从 SpaceX、Founders Fund，到解决美国核燃料问题

摘要

• 美国商业铀浓缩量为零；如果相信先进核能，浓缩环节就是整个核能产业的瓶颈。 Nolan 在2023年花了一年寻找能修复五步燃料循环——采矿、转化、浓缩、反转化、制粒——中唯一断裂环节的公司，却一无所获，最终得出结论：「如果这件事要存在，就必须是一家新公司。」美国在「80年代绝对是世界第一」，后来完全退出；如今浓缩供应只来自俄罗斯和欧洲。
• 这笔交易由3道燃料断崖定义：先进反应堆需要的约20%浓缩燃料 HALEU，除了 DOE 少量配给外没有可靠供应；94座电网反应堆使用的3–5%燃料 LEU，对应「20亿–25亿美元的美国市场」；最终还会触及海军推进系统库存。 最硬的催化剂是2028年1月1日，国会对俄罗斯进口的禁令生效后，将立即削减美国进口量的约25%。
• 燃料经济学使浓缩成为瓶颈环节：对先进反应堆而言，燃料成本可能「超过能源生产成本的一半」，而 Nolan 认为长期看浓缩会占燃料成本的一半。 General Matter 的北极星指标是每公斤分离功单位的美元成本，这直接对应 SpaceX 的单位入轨成本。
• 能源宏观图景非常严峻：人均 GDP 与人均能源消费把所有国家聚成一条线，R²「肯定超过0.8」；美国电网自「90年代」以来基本没有增长，而2010年与美国不相上下的中国，今年能源产量将达到美国的3倍。 按当前增速，数据中心「如果获准接入，到2030年可以消耗整个电网」，而过去承接它们的西德州弃风电和达科他州伴生气资源已经消失。
• 未来5–10年，SMR 将与数据中心一起走到表后，Nolan 将其概括为 BYOE（自带能源）：建设一个完全孤岛化的数据中心加反应堆园区。 最顺手的升级是把电力规模扩大约10%（只增加5%的项目成本），向所在社区额外供给100MW，同时「让公用事业价格骤降」——一次获得并网速度和社区欢迎。
• 投资打法可以浓缩为：避开趋势，因为竞争会让你输两次——企业之间把利润压到均衡，投资者又会把主题价格抬高。 「在风投里寻找价值交易是个愚蠢想法」，应当集中投资，而不是「通过指数化稀释平均回报」；还要记住 Peter 的判断：「上轮涨幅越陡，低估程度越高」——投资者会锚定上一轮价格，但真正重要的只有退出价格。
• 被低估的公司往往藏在停滞、成本加成、寡头垄断的行业里，例如发射、国防和基础设施；固定接口与30层深的分包体系会把架构彻底固化。 识别创始人的信号是：他们不会回答一句就回到表面，而是「这是答案，这是你接下来要问的问题，让我们一路钻进兔子洞」。
• 核能真正需要突破的是成本，而不是安全数据。 它已经是最安全、最清洁的基荷能源，但人们并不觉得数据有说服力；从第一性原理看，它本应可能比化石燃料便宜得多（一颗燃料芯块约等于一吨煤）。最能打动人的说法是：「如果你的电费账单砍半呢？」

精读

1. 要做什么的筛选标准：重要、未解决，而且由你来解决

• Nolan 在 SpaceX、Founders Fund 和 General Matter 一贯遵循的问题只有一个：「有什么重要问题，如果没人出手就不会被解决，而我又能以某种方式做出贡献？」他本科毕业后加入 SpaceX，成为约第35名员工；此前在 Boeing 实习时，他看到老牌企业「靠政府成本加成合同维持现状」，认定那不会改变任何事情。即便当时公司只有30人，他也相信 SpaceX「最终会拥有整个太空发射行业」。
• 他进入 Founders Fund 的路径始于 Stanford 商学院：刚入学就被同学投票认为最可能退学，差点转去 Square，后来旁听了 Peter 关于技术、主权与全球化的法学院课程。他在2011年的判断是：实体世界和硬件公司是一个巨大、却被忽视的机会——他刚离开一家世界尚未真正理解的 SpaceX，而那距离火箭着陆还有4年。

2. Peter 留下的烙印：避开趋势，因为竞争会让你输两次

• 这套逻辑有两层：一个趋势意味着很多公司追逐同一个主题，「它们怎么可能不把利润竞争到经济均衡水平？」与此同时，很多投资者又会把这个主题的价格抬高，「你的优势在哪里？」两端的竞争都要避开。
• Peter 看项目的方式是寻找正交性——「不要只是做一张表格」，而要追问为什么你会看到这笔投资，沿着「很多层的抽象层次」不断往下，直到形成真正不同、能够产生 alpha 的判断。被问到自己反过来如何影响 Peter 时，Nolan 的回答很干脆：「我们投的一些硬件项目后来表现相当不错」——除了「可能 Elon」之外，没人预料到 SpaceX 会这么快走到今天。

3. 未被解决但足够重要的问题，藏在哪里：停滞的成本加成寡头行业

• 对 Patrick「为什么重要问题会无人解决」这一疑问，Nolan 的结构性答案是成本加成行业：企业没有推动进步或降本的动力，寡头之间陷入僵局，把价格推到客户即将无法承受的临界点，形成一个「永远无法起飞的固定市场规模」。太空发射、国防（Anduril 正在打破这一格局）和基础设施（The Boring Company 的「首要论点」）都属于这一类。
• 他从大量会面中总结出的创始人信号是：优秀的人会解释为什么其他人认为问题不可能解决，或者为什么其他人的做法根本不对；被追问时，他们「不会只给我一个答案，然后试图回到表面」，而是会说：「这是你接下来要问的问题，让我们一路钻进兔子洞。」
• 成本加成行业之外，另一种模式是持续5–10年的深度个人执念。Sean Parker 关于 Spotify 的备忘录之所以「论证得如此扎实」，是因为他有 Napster 的历史积累，等了多年，直到出现一家拥有合适地理位置和授权模式的公司。

4. 判断力高于分析——以及上轮涨价中的锚定错误

• Nolan 的投资路径是：先承认自己什么都不懂，再把功课做足；随后提升分析能力——但这「可能反而把你带偏」，因为你已经知道自己喜欢哪些公司；接着集中投资于尽可能少的公司，「不要通过指数化稀释平均回报」。
• Airbnb 是唯一一家没有立刻让他直觉上点头的公司。Founders Fund 在其气垫床时期投了天使轮；一名房客毁掉一套房后，公司决定赔付的立场，可能标志着它走向主流的转折点。随后他们拆解每个市场的份额和营销投入：「你分析数据，结果就是他们在赢。这已经结束了，他们会赢。」大额支票随之开出。
• 关于价格，他认为「在风投里寻找价值交易是个愚蠢想法」——便宜的轮次通常意味着公司无法按市场价格融资。Peter 给他的建议是：「上轮涨幅越陡，低估程度越高」。投资者会锚定上一轮价格，而一轮2倍上调的估值或许本应是4倍；「你的回报不是由你离上一轮价格有多近决定的，最终看的是退出价格」。

5. 投资人不该爱上想法，创始人必须爱上——以及 General Matter 的由来

• 站在投资人的位置，爱上一个想法「非常危险」：你会在团队上妥协，而「90%的时候它都不会成功」；Founders Fund 从不相信需要更换骑手。但站在公司一侧，「你必须爱上这个想法……创办公司本来就不是一件特别理性的事」。
• Nolan 从未特别在意浓缩本身；核能和太空是「我们本该拥有的两大产业」，也是「60年代科幻小说」里的未来。一路走来，他先后经历 Planet Labs、Crusoe（拥有闲置的伴生气供应）和 Radiant（拥有闲置需求：为阿拉斯加村庄和以「离谱价格」购买柴油的军营提供微型反应堆）。随后，每一家先进反应堆公司都说着同一件事：瓶颈不是 NRC，而是「我们根本拿不到燃料，燃料来自俄罗斯」。寻找了一年可以投资的公司后，他意识到：「这就是一家重要、却没人正在建设的公司。」

6. SpaceX 的经验：政府里的真正信徒，以及垂直整合的必要性

• 在 Dragon 和 NASA 的 COTS 项目中，SpaceX 要与「人类曾经开发过的最昂贵资产」对接。Nolan 发现，相关机构由一群「真正的信徒」组成：他们热爱这项事业，因此在数十年停滞中依然留下；只要企业像他们一样把安全放在首位，他们就会「超级愿意合作」。真正困难的不是碰撞，而是热和压力接口要求。
• 他反对分包的理由是架构性的，而不只是出于爱国情怀：航天飞机的单一系统里「可能有30层分包商」；一家核能公司最近还在分析师电话会上炫耀，自己有约900家分包商，需要区域协调者。每一个跨公司接口都被固定下来，最终形成「没人能跨环节优化的、极度固化的架构」。
• 解决办法是把工程团队收回内部，让电气和机械团队「并排坐在一张桌子旁」权衡接口要求；同时让首件制造与工程团队共址。这样一来，原本需要六轴 CNC 加工的零件，可能在讨论中改成激光切割，达到「10倍吞吐量、1/10成本」。

7. 能源是繁荣的代理变量——而美国措手不及

• Nolan 最喜欢的两张图，一张是各国人均 GDP 与人均能源消费，R²「肯定超过0.8」，「预测力强得惊人……能源使用和能源生产是人类繁荣的终极代理变量」；另一张是美国电网，它在「90年代」前后停止增长，而中国从2010年与美国不相上下，到今年「能源总产量达到美国的3倍」。
• 针对「90年代至2020年」市场会在需求出现时自动提供能源的看法，他的反驳是：「实体世界的事情有时间表。」审批缓慢，突发需求会让你措手不及，而现在正是这种情况。按当前增速，数据中心「如果获准接入，到2030年可以消耗整个电网」；过去承接它们的西德州弃风电和达科他州伴生气「已经没有了」，燃气轮机也排起长队。
• 真正限制产业回流的不是劳动力：劳动力在几年内就会响应，电工「可能赚得比读完硕士的人还多」。因此，基础设施和审批才是约束条件；仅仅拥有充足但昂贵的能源，「不会让某些产业回到美国」。

8. 为什么是核能：安全、清洁，但成本还没打通

• Nolan 的论证从基荷能源开始：经济需要「一种你确实可以据此设计工业流程的东西」。尽管经历过 Chernobyl、Three Mile Island 和 Fukushima，核能在统计上仍是最安全、最清洁的基荷能源，其实际风险「仍远远低于其他任何形式的基荷能源」。
• 成本是尚未打通的最后一格：几十年减少核能建设，使其成本高于化石燃料；一座建设周期10–15年的反应堆还可能超预算一倍，「公用事业公司很难承受」。但从第一性原理看，它本应是最便宜的能源之一：一颗燃料芯块大约等于一吨煤，因此反应堆需要更少的材料和更少的开采产品——「这是数量级上的差异」。
• 面对人们的恐惧，他没有继续堆砌数据，因为在急性、令人印象深刻的事故面前，「大多数人并不觉得数据有说服力」。他的做法是直接补上最后一格：「如果你的电费账单砍半呢？」他认为，人们会突然觉得这个问题极具说服力。

9. 反应堆分类、BYOE，以及 General Matter 要解决的燃料断崖

• 规模对应市场：千兆瓦级反应堆（AP1000级别）在电网上竞争；约1MW的微型反应堆在资源闲置的社区和军事基地击败柴油；100–300MW的 SMR则「将在未来5到10年找到自己的表后市场，与数据中心配套」，最终形态是一个围栏环绕、完全孤岛化的园区。BYOE 的附加思路是：把电力规模扩大10%（在算力和电力各占一半的项目中，只增加5%的项目成本），向社区提供100MW；当真正的竞争是能否被邀请进入时，这对所有人来说「都是完全不需要思考的选择」。
• 先进反应堆面临的两大障碍，按 Nolan 的排序是：「第一，它们没有可运行的燃料」——这是 General Matter 要移除的致命瓶颈；第二是成本，其中燃料可能超过能源生产成本的一半，而长期看浓缩会占燃料成本的一半。
• 3道燃料断崖分别是：HALEU（约20%的 U-235，除 DOE 少量供应外没有可靠来源）；俄罗斯进口禁令在2028年1月1日全面生效后，LEU 供应将立即失去美国进口量的约25%；最终还会触及海军浓缩燃料库存。公司的策略是先服务规模小、需求紧迫、被 incumbent 忽视的 HALEU 市场——纯粹是 Founders Fund 式的「先占据小市场，再向外增长」——第二阶段进入 LEU，为94座电网反应堆供货，仅美国就是「20亿、25亿美元的市场」。武器方面，技术相同，但国际共识的分界线是20%，武器级浓缩「远超90%」；声称60%浓缩仅用于能源的国家，「相当可疑」。
• 北极星指标直接沿用 SpaceX 的单位入轨成本：每公斤分离功单位（SWU）的美元成本。这是一项按处理量收费的服务，公用事业公司拥有或许可相关材料，并按供应链中的每一步升级支付费用。

10. 如何建设公司——以及为什么几乎没人会跨出这一步

• Naval 那句「你建设的团队就是你建设的公司」决定了很多事情，Nolan 将其进一步收紧为：早期团队决定公司。核工程师只有个位数规模（「我们的流程实际上没有核反应」），且分散在全美，因此 General Matter 选择了硬件和航空航天工程师集中的南加州。公司的要求是「不引入新物理」，不做科学项目，而是「把系统成本工程化地降下来，把性能工程化地提上去，把资本成本工程化地降下来」；其中包括参考 Tesla 的做法，自建 EPC 工程公司，而不是雇用总承包商。真正被低估的难点，是按期交付百万平方英尺级设施。
• Nolan 是最后一轮面试官，筛选那些知道「这会意味着很多深夜和周末」的人，也筛选那些愿意接受在本世纪末前交付目标、而不是去其他地方拿更高薪水的人。
• 为什么更多投资人不亲自做这件事？Founders Fund「明确筛选那些想成为投资人的人」，只有极端例外才会亲自创办公司；这次的例外在于，「如果我不去做……那不去做就是错的」。Nolan 坦承，运营者的生活质量「没有那么好」；而正确理解的风投「不是劳动型工作，真正的工作是想法和思考」——每个投资周期真正重要的公司只有少数几家。
• 「最善意的做法」同时也是压力测试：Peter 试图从元层面不断攻击这个想法——核能是否已经被监管扼杀？为什么现在还要增长？最终留下的答案是：即便 SMR 表现不及预期，这项技术仍能生产 LEU，因此最坏情况也是一个规模超过20亿美元的现有美国市场，加上盟友需求——「时间站在我们这边」。这些对话发生在2023年、AI 数据中心热潮之前；「现在我们为什么需要它，已经再明显不过了」。