Roy Swisa 谈 $DJCO

摘要

• Roy Swisa 在研究 DJCO 后获得了该公司的咨询项目，并参与了当周的股东大会；他的判断是，Journal Technologies（JTI）具备更不易受 AI 颠覆影响的软件特征。 在“Anthropic 正在逐个行业击穿、摧毁行业”的背景下，他的规则是：“越小众、越垂直……就越受保护”；拆掉一套法院案件管理系统就像“心脏移植”，而 JTI 增长约20%，2025年自由现金流约1300万美元，相对于约6.5亿美元市值，隐含 EV 约1.5亿美元。
• 分部估值加总几乎正好落在当前股价，Andrew 不会放过这一点。 约5亿美元的投资组合扣除税费和2000万美元保证金贷款后约剩3.3亿美元；Roy 给核心技术估值2.5亿美元，Andrew 给2.15亿美元——按 Andrew 的组合测算，合理价值约为516美元/股，而股价是500美元：“这听起来有意思，但看不出这里有什么 alpha。”Roy 的回答是类似 Veeva 的重估：“它们的基本面并没有根本改善，但市场看待它们的方式确实变了。”
• Andrew 的结构性反对意见是：Munger 之后，这是一家‘附带一项业务的股票投资组合’，而且经营者几乎不持股。 CEO 持有约600股，董事会基本不持股；即便科技业务5年后增长3倍，股价也不会翻倍，因为约5亿美元的投资组合会把它完全压住。他认为 DJCO“最有可能出现 Sanborn Map 式局面”，即通过要约把升值后的投资组合剥离出去。
• Roy 认为，服务转产品的转型是否真实，靠的是证据而不是叙事。 他曾是数据科学家，利用 AI 访问并分析各州分散的公开 RFP，找到 Orange County 的材料，其中项目里程碑和预算管理已经取代旧的“你满意了再付钱”模式（“利益完全不一致……我甚至不知道这种模式怎么能存在”）。“说法和说法不一样”——而这一次，证据与 CEO 的说法一致。
• 护城河来自地方政府的惯性，以及可能没那么看重价格的决策流程。 买方“一辈子可能只做一次这种采购”，对管理员来说升级只有风险、没有收益（“是不是该摆脱 Windows 98 了？”）；RFP 显示成本只占20%—30%，重要性低于可靠性。Andrew 假设新奥尔良警察局拿着每年2万美元、期限5年的拨款，面对一个500美元的 vibe-coded 竞品时并不会觉得划算：“我们不在乎，我们拿到了2万美元，得把它花掉。”Roy 的修正是：“他们在乎……但没那么在乎。”
• Roy 的 AI 分类是：Monday、Wix 这类 UI 层 SaaS 会陷入自建还是采购的价格战，而拥有专有交易数据并叠加合规壁垒的公司（JTI、Tyler、Cellebrite）“更值钱”。 一个亲戚可以在72小时内用 vibe coding 做出法院系统，但“今天能用，不代表向后兼容”；遗留案件逻辑、认证资质和政府要求的过往项目参考，都会挡住新进入者。他也对末日论留了余地：“我们这么快就‘杀死’了这么多公司……也许我们都处在同一个回音室里。”
• 在专业研究这一段，Roy 说小众公司在 GLG、Tegus 上往往“找不到真正的业内人”，Andrew 则怀疑平台内专家是否会收敛批评。 Roy 的优势在于平台外寻找对象并建立信任——“这是一门艺术……一项正在消失的技能，而这就是优势”——包括他故意向 CFO 提问、观察 CEO 是否打断对方：“我其实是在问，你信任 CFO 吗？”

精读

1. 从顾问视角看 Daily Journal 的三条腿

• 开场先披露了一项不寻常的信息：Roy 对 DJCO 的独立研究“给我带来了一个咨询项目”，并参与了当周的股东大会。节目被刻意延后，是因为 Roy 当时正在处理这项工作（周五、2月27日录制；股价约500美元/股，市值约6.5亿美元）。
• Roy 对这项业务的拆解是：Journal Technologies，即法院案件管理系统——“增长的部分，也是有意思的部分”；面向 California/Arizona 的传统法律报纸；以及股票投资组合。讨论开始时，组合规模约4.93亿美元，对应约6亿美元市值。“一个有意思的名字，一个有意思的市值，还有一个非常有意思的 EV。”
• Roy 解释自己为什么愿意为这个名字投入时间：“我们是投资者，配置资金，但更好的理解方式是——我们其实是在配置时间。”Andrew 接着谈这份工作的残酷：数百小时研究最后可能带来负回报；他认识的人曾“在 Excel 里填错股本……这是一笔尖叫着要买入的交易……兄弟，股本数用对了你就完了”。

2. 论点：Roy 认为受监管的垂直软件更能抵御 AI

• 本周的行业背景让这一论点更加鲜明：“Anthropic 正在逐个行业击穿、摧毁行业。越小众、越垂直、监管越重……就越受保护。”与客户核心运营深度绑定的业务很难被替换——“把它想成心脏移植”——Roy 认为这类公司“会成为未来的复利股”。
• Roy 之前用同一套视角研究过 Cellebrite：“几乎是同一个套路：高度监管的环境，切换商业模式。”JTI 是这一模式的另一个例子。

3. 说法与说法不同：从 RFP 证明转型

• JTI 旧的商业模式让 Roy 颇为震惊：客户满意了才付款。“你满意了再付钱……这不是做生意的方式。利益完全不一致。我甚至不知道这种模式怎么能存在。”新 CEO——逐字稿中姓名写法不一——接手的是“一片很难走的沼泽地”，正在把公司从服务导向转为产品导向。
• Roy 没有直接接受管理层叙事；作为前数据科学家，他用 AI 接入各州法院和检察机关公开、但彼此割裂的 RFP，再研究 JTI 为什么中标、为什么落标。在 Orange County 的 RFP 材料中，他看到项目里程碑和预算管理成为重点，这就是关键证据：“我看到了变化。我相信 CEO 正在改变公司。他不只是这么说……说法和说法不一样。”
• Andrew 结合自己的“伤痕”表示认同：他已经数不清有多少 CEO 在宣布一笔让股价暴跌50%的交易前一天，还在宣称“我们非常关注股东”——“那股东导向呢？”

4. 分部加总大致等于当前股价——那 alpha 在哪里？

• 按市值6.5亿美元计算，Roy 的账是：清算约5亿美元的投资组合，扣除税费和2000万美元保证金贷款后约剩3.3亿美元；传统业务就按一个“大大的 X”计入；JTI 按约1.5亿美元隐含 EV 估值，对应约1300万美元2025年自由现金流和约20%的增长——“相对于它的增长，估值极度偏低”。竞争格局上，Tyler 覆盖从联邦到州级市场，但法院管理只占其收入的15%，也不是其重点；Equivant 的产品“相当零散”。而且每进入一个新州，都要重新面对监管和合规要求；一张现有案件工单可能仍需按2022—2023年的逻辑运行，向后兼容性因此构成新进入者的障碍。
• Andrew 对算术提出反驳：证券组合税前价值约335美元/股，税后约275美元/股；采用 Roy 对核心业务2.5亿美元的估值（Andrew 原本只给2.15亿美元），得到约7亿美元合理价值，对应约516美元/股，而股价是500美元。“看不出这里有什么 alpha。”
• Roy 的反驳是重估逻辑：“不是所有软件公司都一样。”专业垂直软件可能作为一个类别获得重新定价——“看看现在的 Veeva。它们的基本面并没有根本改善，但市场看待它们的方式确实变了。”如果增长和利润率继续维持，“保守的2.5亿美元估值会再高一点……那就是完全不同的游戏了。”

5. Munger 之后的投资组合：弹药库还是问责陷阱？

• Andrew 的核心反对意见是：这是一家“附带一项业务的股票投资组合”。Charlie 管理的组合从约1.3亿美元增长到约5亿美元，带来约3.4亿美元收益；如今进入 Munger 之后的时代，它是否仍集中在 Charlie 两年前看好的资产上？现在谁来扣扳机？激励机制也很单薄：“CEO 根本不持股——我记得他有600股”，董事会基本不持股。“我能看到公司外壳里放着股票组合的下行风险，却不再有……史上最优秀的选股者之一掌舵。现在只是一群人而已。”
• Roy 承认这是“真实的下行风险……也是一个真正的争议点”，但他重新定义了这笔钱的用途：它不是为了把公司做成“迷你 Berkshire”。按照 Charlie 和现任 CEO 的说法，资金是为了通过并购、买增长和买人才来帮助 JTI 扩张；Roy 认为，想买下 JTI，就得连同这座弹药库一起吞下，“你得带足弹药上场”。他认可的行动包括保证金债务已经下降，以及股东大会出现了“真正的问答环节，类似 Berkshire”——股东问到是否出售大楼和现金，管理层都给出了回答。但他仍然承认：“有时你只能连鱼骨头一起吞。”
• Andrew 对结构问题的最后一击是：即使 JTI 5年增长3倍，“整个股票甚至都翻不了倍……股票投资组合会把科技业务完全压住”。他联想到 Buffett 的 Sanborn Map：投资组合价值超过公司市值，董事会中的保险业人士却不持股。Andrew 认为 Buffett 最终推动公司通过要约把投资组合剥离出去。“DJCO 可能是我认为最有可能出现 Sanborn Map 式局面的公司”，潜在方案包括处理大幅升值的 Bank of America 股票、进行资产置换，或注销股份。

6. 地方政府惯性是护城河，拨款也会降低价格敏感度

• Andrew 描绘的买方场景，Roy 认为“离事实并不远”：核武器项目的一部分仍在使用软盘，办公室还在问“是不是该摆脱 Windows 98 了，还是再撑一年也行？”对一个没有奖金激励的管理员来说，升级“没有任何上行，只有全部下行”；Roy 补充说，这些买方“一辈子可能只做一次这种采购”，并会把判断交给 Gartner 和顾问。
• 价格方面，Andrew 假设新奥尔良警察局用一笔每年2万美元、期限5年的拨款运行 Cellebrite，然后遇到一个500美元的 vibe-coded 竞品：“我们不在乎。我们拿到了2万美元，得把它花掉。花500美元，就等于把1.95万美元还回去。”Roy 的校准式回应是：“他们在乎，好吗？……但没那么在乎。”可靠性排在第一位，成本是“第二或第三位”。
• 证据在文件里，不在观点里：“看看 RFP。成本占20%到30%。所以它没有可靠性那么重要……这是一个数据点，不是观点。”Andrew 对 JTI 场景的总结是：一套任务关键型、监管噩梦般的软件，年费约5万美元，却对应5000万美元开票额——“我大概不会去用 vibe coding 做这个。”

7. 软件公司并不相同：Roy 的 AI 颠覆分类

• Roy 先对共识叙事加了一层保留：“我们有点处在回音室里。我们这么快就‘杀死’了这么多公司……眼下终值已经死了。”但决策者需要时间改变，采购流程的速度慢于市场叙事。
• 可能输掉的主要是 UI 公司，Roy 点名 Monday：如果 AI agent 能完成工作，买方就获得了自建还是采购的议价权。Andrew 进一步说，企业现在可以威胁：“我们雇2个工程师，自己用 vibe coding 做一个 monday.com”，以此压低价格；Wix 这类产品则会陷入类似 Instagram 广告的商品化战争——早期采用者赚到钱，直到“所有人都看见了，之后就没有任何壁垒”。
• 受保护的公司则拥有产品内部产生的专有交易数据，可通过 API 调取，并被合规体系包裹。那个能在72小时内做出法院系统的 vibe-coded 亲戚经不起检验：“今天能用，但向后不兼容”；无论公司资产负债表有多大，认证资质和政府要求的既有部署参考都会挡住买方准入。Roy 认为，这类公司“更值钱”。

8. 正在消失的一级研究艺术

• Roy 对专家网络的真实评价是：它们“非常棒”，但专家“被强烈激励着把这15分钟给你……同样的信息会被反复复用。这里面确实有 alpha，但在这些小众领域，有时真正的业内人根本不在平台上。”在 Cellebrite 的案例中，他们上次核查时无法通过 GLG 找到 CIA 特工，尽管现在情况可能已经改变：“你得亲自找上门，先赢得信任”，同时还要把合规放在首位。他从 Columbia Value Investing Program 学到、并一直记得的一点是：“知道如何接触别人……没有任何东西可以替代它。这是一门艺术……一项正在消失的技能，而这就是优势。”
• Andrew 也提供了旁证：一次平台外电话中，他朋友找到的专家把公司 CEO 骂得很重，平台内专家从来不会用同样的措辞——就像喜剧演员上电视台时“不会把所有 F 词都说出来”。他更大的判断是，“alpha 越来越多地藏在财报之外”，比如会议上一个满头大汗的 CEO；但代价是真实存在的，那就是时间。
• Roy 有一个值得照搬的实地技巧：在一次管理层会面中，他向刚入职6个月的 CFO 直接提问，唯一目的就是观察 CEO 是否让 CFO 把话说完。“我其实是在问，你信任 CFO 吗？……然后我就能看出来——我在这里是在浪费时间。管理层之间完全没有信任。”Andrew 笑着说：“不要打断 Roy。”
• Gartner 为什么还能活下来？因为面对一辈子只做一次的决策，昏昏欲睡的买方仍然需要有人牵着走。Roy 对 AI 讨论也保持谦逊：“我们以为全世界都能同样获得这些信息。但也许我们只是这3%到4%的人，甚至可能只有1%。”Andrew 补充道：“也许我们俩都处在同一个回音室里。”