Rob Citrone 与 Karen Karniol-Tambour 出席 Sohn 2025

摘要

• Karen Karniol-Tambour 的框架是：持续15年的全球化、美国安全保护伞与宽松货币范式——“最值得持有的就是一个简单的 S&P 500”——正在让位于“现代重商主义”，而市场对这一变化“才刚刚开始定价”。 与2010年不同，如今美国资产的起点估值已经假设美国“继续击败所有人”，因此对美国的集中配置成了核心脆弱点。
• Rob Citrone 将70%的风险配置在美国以外，其中一半在新兴市场；拉丁美洲是核心判断：Milei 治下的阿根廷是模板，未来18个月秘鲁、哥伦比亚、智利和巴西的4场选举可能“带来实质性变化”。 利率高、货币便宜，他在股票、汇率和信用市场都看到机会；最看好阿根廷和墨西哥，并认为“2026年的巴西可能成为全球表现最好的市场”，但同时担心 Lula 以及近期500个基点的加息。
• 两人的最大分歧在美国利率：Citrone 预计10年期美债收益率今年升至5–5.25%、美联储完全不降息，并在减税与制造业回流推动下迎来2026年美国繁荣；Karniol-Tambour 同意“2025年承压、2026年刺激”的节奏，但选择把交易放到海外。 她的逻辑是，外国央行面对的是“并非由它们造成的”关税冲击，且没有同等的通胀推动力，市场对宽松定价不足；一些非美国固定收益市场还面临“10至15年一遇级别”的压力。
• Karniol-Tambour 明确做空美元、做多欧元和日元，认为美元迄今的走势只有快钱参与，治理变化驱动的慢钱流动仍在前方。 她对风险配置的结论是：“现在不是承担风险的最佳时点，但风险大部分应该承担在美国之外。”
• Karniol-Tambour 眼中的反直觉赢家是中国专注型基金和亚洲除中国基金：它们之所以成为最大赢家，正是因为她没有只买股市，而是通过债券和货币贬值，在增长疲弱中获利。 更重要的是：“现在正是不要被‘我只买股票、只买美国股票’这一范式困住的好时候。”
• Citrone 因伊朗与以色列风险在55–58美元买入石油——“以色列不可能允许伊朗继续拥有核能力……我认为很快会出事”——而 Karniol-Tambour 短线更偏好黄金。 Citrone 认为，黄金多头拥挤、石油空头拥挤，可能导致油价短期飙升，而黄金落后。
• Citrone 的单一个股选择是 América Móvil（AMX）：10%的自由现金流收益率、约4倍企业价值/EBITDA、10%的增长、每年7–10%的回购，以及 Carlos Slim 作为锚定股东——“你可以信任 Carlos”——这是一家市值550亿美元、基准型投资者几乎没有配置的公司。

精读

1. “现代重商主义”挑战只买 S&P 的时代，市场几乎尚未重估

• Karniol-Tambour 的开场框架是：长期回报由持续数十年的范式驱动，投资者过去一直身处这样一个范式——全球化、美国安全保护伞、通缩与宽松货币——它让零费率的 S&P 500 连续15年几乎不可战胜。她称下一个范式为“现代重商主义”：国家最大化自身财富、追求自给自足，把贸易逆差视为“财富转移”，并“以更具胁迫性的方式对待盟友”。
• 可交易的不对称性在于，市场“才刚刚开始为这一转变定价”；不同于2010年，当时全球对美国盈利能力的定价低得多，如今的起点假设是美国会继续赢下去。
• Citrone 补充说，全球投资者“在每一种资产上都极度做多美国企业”——私募股权、私人信贷、风险投资和股票都是如此——而这轮撤退“可能还只是处于早期阶段”。但他的反面判断是，美国私营部门的例外主义仍在：科技、金融服务和资本市场依然强大，因此资金不会轻易离开。

2. 世界走向分区，拉丁美洲成为被判死刑后的机会

• Citrone 认为世界正在分裂为美洲、欧洲和亚洲三大集团；拉丁美洲自龙舌兰危机以来“25年都被市场判了死刑”，如今却出现了他筛选机会时最先寻找的东西——管理层变化：“阿根廷的 Milei 是最好的例子。好的管理，好的政策。”未来18个月秘鲁、哥伦比亚、智利和巴西的选举可能推动类似变化扩散。
• Karniol-Tambour 以一幅全场最佳画面阐述分散化：DeepSeek 事件后的那个周一，“NVIDIA 的市值跌掉了两个墨西哥”。按市值配置的投资者“极度集中在美国”，也“极度脆弱于美国不再持续击败所有人”的世界；真正的分散化，意味着配置那些在增长、通胀和货币政策上拥有“不同鼓点”的国家。
• 两人都强调流动性与做空：重仓非流动性资产的组合无法应对他们共同预期的重估，而投资者“必须保持动态”。

3. 利率分歧：Citrone 看10年期收益率突破5%、2026年美国繁荣，Karen 做多海外债券

• Citrone 的逆共识判断是：10年期美债收益率今年升至5–5.25%，美联储完全不降息；2026年则将在财政减税、支出削减少于宣传、制造业回流以及关税不确定性消退后的支出推动下“迎来繁荣”——“明年会让所有人都感到意外。”
• Karniol-Tambour 认为美国和日本是两个最明确的利率空头。她同意这一时间顺序：2025年是关税冲击，2026年是刺激；不确定性消退得越快，制造业回流就越快摆脱“瘫痪心态”。但她认为，在关税通胀伴随供给问题、更像成本推动型冲击的情况下，美联储无法主动降息来配合刺激。外国央行面对的是更具通缩性的冲击，而市场“并没有定价太多宽松”。她还指出，国债进入这一环境时相对于现金几乎没有明显的风险溢价，因此出现一定风险溢价是合理的。
• Karniol-Tambour 希望押注那些利率可以下降“数千个基点”、至少数百个基点的市场：巴西、墨西哥、阿根廷和土耳其。她认为英国是最具吸引力的发达市场选择，但对欧洲表示：“我不了解欧洲……很多东西已经被定价了。”

4. 做空美元，持有中国但不买中国股票，以及被掏空的固定收益团队

• Karniol-Tambour 做空美元、做多主要交叉盘中的欧元和日元；她认为美元迄今的走势只反映了投机资金和快速对冲资金，而规模更大的慢钱流动“需要时间才能通过治理变化逐步传导”。总体风险立场是：“现在不是承担风险的最佳时点”，风险大部分应该承担在美国之外。
• 她最反直觉的结果是，中国专注型基金和亚洲除中国基金成为最大赢家，尽管中国股票表现疲弱：收益来自债券和不断贬值的货币，因为“没有理由把投资限定在股市这一种工具上”。
• 两人都没有给出广泛的单一发行人信用判断；Citrone 喜欢那些“支付很多”的主权债机会，包括阿根廷、尼日利亚和厄瓜多尔。Karniol-Tambour 的结构性判断是，随着资金迁移到私人信贷，机构固定收益能力已经被“掏空”，而私人信贷承担的是“类似股票的风险”。久期和货币重新成为“大幅回归”的 alpha 来源，尽管部分投资者仍受限于只能持有美国国债。

5. 石油与黄金，以及一只股票：América Móvil

• Citrone 在55–58美元买入石油：“我们不能低估伊朗和以色列的风险……以色列不可能允许伊朗继续拥有核能力。很快会出事。”短期风险收益比“极其出色”，但对长期走势，“我不确定”。
• Karniol-Tambour 短线并不喜欢石油，但认为在通胀风险上升的世界里，大宗商品整体曾被忽视，却是一组有用的资产；她短线更偏好黄金。Citrone 补充说，黄金已经大涨且多头拥挤，石油则被做空，因此短期内油价可能突然上冲，而黄金落后。
• Citrone 最喜欢的单一股票是 AMX：泛拉美敞口、 “巨大的护城河”、10%的自由现金流收益率、约4倍企业价值/EBITDA、10%的增长、每年7–10%的回购、Carlos Slim 作为主要股东，市值550亿美元——正是那种基准型投资者只会以低到可以忽略的权重持有的公司。Karniol-Tambour 最后的主线是，他们的组合“与所有人手里的组合差异最大”，现在正是追问“我还能在世界其他什么地方找到机会”的时候。