他们正把股市向所有人开放。真正含义是什么

摘要

• Atkins 希望让 IPO 回归融资轮，而不是内部人套现事件。 美国上市公司数量约为30年前的一半，成熟企业上市前的上行收益更多被私募股权、风险投资、员工和公司内部人拿走。他的解决方案是对监管进行“春季大扫除”，更聚焦重大信息披露，减少集体诉讼和无理诉讼，降低被武器化的股东治理要求——“让 IPO 再次伟大”（make IPOs great again）。

• SEC 计划重新审视季度报告制度和基于财富的合格投资者认证。 SEC 1934年成立时实行年度报告，1955年改为半年度报告，1970年改为季度报告；Atkins 个人并无明确立场，希望听取市场意见，评估较慢的披露节奏是否更有利于小型发行人。他还支持探索知识测试——类似驾照的资格认证、CPA、CFA，或更简单的 Series 7 等效路径——因为一名金融学教授可能被排除在外，而一位缺乏经验却继承了1000万美元的女继承人反而符合资格。Jason 则用一组数据说明问题：风险投资支持的公司贡献了 GDP 的20%和标普500指数的40%。

• Selig 的 CFTC 议程，是用与业务目的匹配的规则取代“执法式监管”，覆盖加密货币、预测市场和 AI。 如果正在审议的加密货币法案获得通过，该机构预计将获得现货市场监管权；Selig 表示自己正与 David Sacks 合作推进立法。无论法案结果如何，CFTC 都在为区块链网络、智能合约和链上系统准备规则。Atkins 和 Selig 还在推动跨机构备忘录和替代合规机制；从更长期看，Atkins 希望建立覆盖证券与大宗商品的“超级应用模式”。

• 代币化可能实现 T+0 结算，但自主交易代理也带来了监管机构此前极少遇到的风险。 Chamath 描述了以代理为基础的对冲基金，它们可能实质取代 Citadel 或 Millennium，并追问：“关机开关在哪里？”Selig 的回答是“去建设，不要先来问我们许可”，同时配套部署区块链节点、能够读懂代码的监管人员和必要的护栏；Atkins 补充说，全天候市场可能需要设置减速带，监管机构也必须重新思考流动性以及最佳买价和卖价的定义。

• 预测市场合约属于受监管的衍生品，不只是赌场下注；其信息价值也不能为内幕交易或可操纵合约开脱。 Selig 称市场是“真相机器”，但表示交易所必须证明合约不容易受到操纵，CFTC 则可以拒绝合约或惩罚违规行为。实际边界可以从超级碗冲入场内者、佳得乐颜色，以及 MrBeast 员工利用未公开视频信息交易等例子中看出。

• 杠杆和衍生品透明度将按市场逐一校准，方向是简化规则，而不是全面放松监管。 现有的交易所保证金权限、券商和银行控制机制、互换交易数据库以及每日报告制度，已经提供了较强的可见性；但 Selig 表示，加密货币互换不应要求企业花高价请律师，去判断它们究竟对应牛还是小麦。对既有规则，他的标准是“最低有效剂量”。

• 两位主席都认为，核心取舍是在不牺牲市场完整性的前提下，把创新留在本土。 Selig 不希望区块链、AI 或预测市场创业者逃往开曼群岛、巴哈马或俄罗斯，但同样拒绝重演 FTX；Atkins 则提到由 CFTC 监管的 LedgerX，其客户资金隔离，因此没有客户因该平台遭受损失。他们最后担心的是，监管不能筑起另一条“马奇诺防线”，同时还要教育年轻交易者。Jason 随后引用数据显示，18至30岁的男性中，45%表示自己在博彩或下注方面存在问题，10%符合成瘾标准，三分之一曾下注。

精读

1. IPO 不再为增长融资，而成了内部人的退出通道

• Atkins 回顾历史时对比称，Apple、Microsoft 和 Advanced Micro Devices 都是在较早阶段上市，因为公开市场资本曾为研发和增长提供资金。内部人持股相对有限，而 IPO 买家拿走了长期回报中的“大头”。

• Atkins 表示，如今美国上市公司数量约为30年前的一半，成熟的私募市场让企业一直留在私有市场，直到发展成熟。Chamath 的概括是：过去 IPO 更像一家成立4至5年的公司进行 Series C 或 D 轮融资；如今主要功能则是提供流动性。

• Atkins 认为，阻碍上市的因素反复出现，主要有3个：成本高昂且逐渐偏离重大性的披露要求；股价每次下跌后随之而来的集体诉讼；以及将公司治理武器化的股东提案行动。他在2026年的计划是进行一次“春季大扫除”——“清空阁楼、地下室和车库”——同时研究仲裁和费用转移机制；他称，特拉华州最近已禁止上市公司采用这两种安排。

2. 报告频率和合格投资者认证都将接受审查

• 季度报告制度并没有其支持者所说的那么古老。SEC 1934年成立时确立的是年度报告制度；1955年改为半年度报告，1970年改为季度报告。英国后来在2014年前后恢复半年度报告，同时允许企业提高披露频率。

• Atkins 表示自己“有点无所谓”，计划通过拟议规则征求意见。小型发行人采用半年度报告可能节省成本，但也可能需要季度数据来吸引稀缺的分析师覆盖；Barry Diller 给出的答案则相反：每月披露会计数据，放弃围绕季度预测展开的博弈。

• 关于合格投资者认证，Atkins 表示，现行制度的核心定义应包括知识，而不只是资产。他希望探索考试、CPA 或 CFA 认证，或者类似 Series 7 的简化路径：“为什么一名年薪10万美元的金融学教授”会被排除，而一位缺乏经验却继承了1000万美元的女继承人反而符合资格？

• Jason 认为，风险投资支持的公司贡献了美国 GDP 的20%和标普500指数的40%，因此基金设立本身就是资本形成的重要议题。

• Jason 还说明了对风险投资基金的实际影响：他的上一只基金获得了超过1亿美元的合格投资者认购需求，但受100名投资者上限约束，最终只能接受1000万美元。Atkins 表示，许多限制来自法律条文，但通过豁免，以及与劳工部和财政部就401(k)计划进行协调，可以在设置护栏的同时扩大参与范围。Selig 支持扩大准入，并称 ICO 已经证明，当投资者被排除在外时，市场会寻找替代路径。

3. CFTC 正以目的匹配型规则取代执法优先

• Selig 表示，他的议程可以追溯到2021至2022年。当时，他在私营部门的客户“每周都会”收到传票，加密货币、预测市场、AI 和传统金融企业都面临“执法式监管的围攻”。他进入政府，是为了“扭转航向”。

• Selig 表示，如果正在审议的加密货币法案最终通过，CFTC 将获得现货市场监管权，该机构正在与 David Sacks 合作准备实施方案。即使法案未能通过，他也希望为区块链网络、链上软件、数字资产和 AI 制定面向未来的规则，而不是把新业务硬塞进为其他产品设计的监管框架。

• Atkins 认为，美国市场的全球优势来自法治、可执行合同以及股权投资文化，而后两者在欧洲和日本大体缺位。更灵活的监管、扩大投资者准入，以及允许新产品在美国本土建设，都可能“加速”资本形成。

4. T+0 结算遇上自主金融尚未解决的风险

• Chamath 描述了全天候跨市场运行的自动化代理对冲基金——这些项目可能实质取代 Citadel 或 Millennium。他认为这种模式更民主，也更具吸引力，但直接提出了系统性问题：“关机开关在哪里？或者说，断路器在哪里？”

• Selig 的操作立场是“去建设，不要先来问我们许可”，之后再研究并设置护栏，而不是事先禁止。可能的监管工具包括运行区块链节点，以及聘用能够检查智能合约和代码的技术人员。

• Atkins 认为，分布式账本可以让市场迈向 T+0，实现链上即时交割付款和收款付款。但全天候交易可能需要用于防范欺诈的减速带，也必须回答流动性问题，以及当市场永不收盘时“最佳买价和卖价”究竟意味着什么。

• 在杠杆问题上，Atkins 拒绝采用一个适用于所有市场的统一数字。银行、券商、期货交易所和证券市场已经使用不同的保证金和控制制度；监管机构需要为新市场找到对应机制，既保留交易功能，也不能放任风险“在我们面前爆炸”。

5. SEC 与 CFTC 正试图消除监管无人区

• Atkins 将两家机构比作“中间隔着一片无人区的两座堡垒”，大量产品就在这片区域里因管辖权交火而夭折。他举出的例子包括单一股票期货和投资组合保证金，这些结构本可能有用，却受到机构间摩擦阻碍。

• 两位主席正在制定一份谅解备忘录，涵盖信息共享、工作人员协调，以及更清晰的产品和注册处理方式。Selig 倾向于采用替代合规机制：由一家监管机构作为主监管方；当预测合约、协议或智能合约同时涉及证券和大宗商品时，再通过协调统一处理。

• Selig 认为，如果证券和大宗商品使用彼此隔离的区块链，而“中间什么都没有”，这种安排将无法运转。Atkins 对未来几年的目标是建立“超级应用模式”，利用 SEC 的豁免灵活性，为同时注册的企业减少摩擦，即使两套制度的法律基础仍然不同。

• 两位主席也都希望从对方的规则体系中借用工具。Atkins 欣赏 CFTC 的自我认证机制：框架获批后，重复性产品可以自行认证；Selig 则希望引入 SEC 的另类交易系统模式，即一种“轻交易所框架”，允许券商运营交易场所，而无需完成完整的交易所注册。

6. 只有当合约抗操纵时，预测市场才是真相机器

• Chamath 通过 Reg FD 刻画了其中的冲突：公开市场的前提是重大信息应当触达所有人，而部分预测市场之所以准确，恰恰是因为参与者掌握了差异化甚至秘密信息。Chamath 转述 Brian Armstrong 的观点称，某些市场“只有依靠内幕信息才能繁荣”。

• Selig 回应称，预测市场可以追溯到1990年代的爱荷华政治市场。交易所作为自律组织和第一道防线，必须证明每份衍生品具备可互换性、标准化，且不容易受到内幕交易、操纵或欺诈；CFTC 则可以在事后拒绝合约或查处违规行为。

• 这些例子揭示了边界：球队内部人士可能知道超级碗上场时佳得乐的颜色；下注者可能人为制造“冲入场内者”这一结果；甚至“独裁者被处决”还是“仅被推翻”这样的措辞，也会影响合约是否可被操纵。这些并不只是“在赌场里找庄家下注”。

• Selig 表示，Kalshi 最近对参与者提起了2项执法行动，其中一项涉及一名 MrBeast 员工利用 YouTube 视频何时上线、或视频包含何种内容的信息进行交易。商品市场内幕交易与证券市场违规行为一样，都会受到监管。

• Selig 还表示，上一届政府曾试图在2024年大选前禁止这些市场；据他所述，这些市场提高了投票率，准确度也超过了虚假民调。他为受监管的预测市场辩护，称其为“真相机器”，同时强调内幕交易仍属违法。

7. 代币的发行和代币本身需要分别定性

• Jason 提出的问题是，$TRUMP、$DOGE 等 meme coin，以及 NFT 和实用型代币，都有 ticker、走势图和类似股票的交易方式，导致散户把它们“当成鸭子一样”交易，即便证券保护并不适用。Jason 认为，Gensler 在概念层面的担忧或许有其逻辑，只是执行出了问题。

• Atkins 将失败归因于定义模糊：谨慎的律师把项目送到海外，另一些人则在 SEC 执法到来前大肆“说好话”。代币化证券仍然受证券法约束；数字商品、工具或收藏品可能归 CFTC 监管，也可能不属于任何一家机构，但欺诈行为仍需要一个可信的“警察在场”。

• Selig 将用于筹集企业资本的承诺，与之后交易的对象区分开来。类似 Ethereum 或 Solana 网络的输入可能属于数字商品，NFT 可以是收藏品，代币则可以执行指令。此前的证券案件涉及用栗鼠或威士忌桶融资，但 Selig 表示，这并不意味着这些商品后来就在数字资产市场中作为证券交易。

8. 衍生品基础设施需要简化，但不能重新打开系统性盲区

• Selig 将期货市场参与者分为套期保值者、投机者和做市商，三者都在提供流动性。交易所和 CFTC 会监测对敲交易、市场操纵及其他可疑活动，要求交易者提供信息，并在活动引发担忧时维护市场完整性。

• 《多德-弗兰克法案》之后，互换交易数据库每天都会接收大多数双边场外互换数据，使风险敞口远不如过去不透明。问题在于数据是否可用：过多字段迫使企业花钱请律师，把 Bitcoin 和加密货币互换映射到原本为牛和小麦设计的分类中。Selig 希望将每条规则都压缩到“最低有效剂量”。

• 两位主席最后担心的是失去平衡。Selig 希望把建设者从开曼群岛、巴哈马和俄罗斯吸引回来，但不能允许另一个 FTX 出现；Atkins 指出，由 CFTC 监管的 LedgerX 之所以在 FTX 事件中存活，是因为账户隔离，没有客户因该平台遭受损失。他随后警告监管机构，不要因为“总是在应对上一场战争”，就再筑起一条马奇诺防线。

• Jason 最后谈到博彩带来的二阶成本，引用数据显示，18至30岁的男性中，45%表示在下注或赌博方面存在问题，10%符合成瘾标准，三分之一曾下注。Selig 强调平台教育和适当性控制；Atkins 补充了家长和学校的责任；Jason 则提到 Robinhood 要求复杂交易者完成教学向导，可作为现实中的参考模式。