Old West 的 Brian Laks 深入拆解金属、采矿与铀市场

摘要

• Laks仍看多铀，但铀交易已从不加甄别地押注非对称收益，转向精选项目、逐一核算；现货价格约为70美元/磅，长期合同价约80美元/磅，资本开支、甚至运营开支的通胀压力，或已将项目盈亏平衡价推高至60-70美元/磅甚至更高。 他预计铀价“可能继续走高”；此前约130美元的峰值“并非不可能”，如果稀缺性定价跑在缓慢的供给响应之前，200美元甚至500美元也可能出现。

• 铀的需求逻辑比 Old West 最初预期更强，因为核反应堆延寿、新建核电、小型模块化反应堆和 AI 数据中心，正共同指向核电在供电规模、可靠性和占地面积上的组合优势。 但当前价格只能“启动时钟”，推动许可审批和多年建设周期开始，Laks 不认为现有项目足以覆盖公用事业公司延续至2030年代仍未满足的需求。

• Old West通过在市场情绪脱离基本面时扩大仓位、在股票定价反映的商品前景远比现货市场乐观时减仓，来管理大宗商品周期。 2021年末铀价从约20美元升至50美元、股票开始计入80-100美元价格时，Old West 减持了质量较低的铀矿股；今年早些时候现货从100美元跌至约60美元、市场情绪“彻底出清”后，Old West 又重新加仓。Laks 通常看未来1-3年：这个期限足以捕捉大幅价格与价值错配，又能控制判断误差和机会成本。

• 铜现在可能已是 Old West 最大的矿业投资重点，因为电气化让铜成为“电力的动脉”，而品位下降、发现稀少、资源枯竭、成本上升和漫长的开发周期共同约束供给。 部分项目在4-5美元/磅的价格下即可成立，另一些则需要6美元；但成本超支和交付延期，正是部分预测者认为更长期铜价可能升至15,000-20,000美元/吨的原因。

• 黄金仍是重要持仓和组合对冲工具，但随着市场热情升温，Laks 已经减仓，因为黄金的需求和公允价值异常依赖投资者心理、央行行为与不确定性。 在当前价格下，黄金股的核心逻辑是金价上涨快于矿企成本，带来更高的利润率和自由现金流；而当“大爷大妈”都开始问要不要买金币时，逆向警报就会响起。

• 关税和产业政策可能创造战略性上行空间，但 Laks 拒绝把政府干预作为核心的项目投资逻辑。 50%的铜关税设想曾短暂推动美国铜价较全球价格高出约30%，直到原铜被排除在外；他偏好的模式是，一个美国本土项目即使按全球价格也能成立，关税溢价或其他政策支持只能算“额外红利”。

• 更大的投资主线是，西方让中国主导元素周期表长达30-40年，导致关键矿产供应链在 AI 和能源转型需要更多电力及实体投入之际暴露出脆弱性。 Laks 认为政府入股、签订合同、加快许可审批以及可能建立战略储备，说明关键矿产正被视为战略资源；而 AI 仍只是一个“装在盒子里的大脑”，要在实体世界行动，依然需要能源、材料、传感器和设备。

精读

1. 铀从“鬼城”走向估值重估

• Old West 在2017-2019年建立铀矿仓位，当时这个行业里只有“几个专业基金，你知道，还有Twitter上几个疯子”，除此之外就是冷漠或厌恶。矿业股估值足够便宜，即使提前布局，也不需要铀价立即暴涨才能成立。

• 最初的非对称性非常明显：在铀价50美元的情况下，许多公司交易价格仍只有资产价值的“10美分或20美分”。Laks 原本预计这套逻辑要用数年时间兑现，但铀价在2021年从约20美元升至50美元，加速了股票估值重估。

• 到2021年末，一些股票看起来已经计入80美元、90美元甚至100美元的铀价。Old West 接受了市场提前支付的估值，减持质量较低的仓位，同时保留一个精选组合：“如果市场愿意在更短的时间内付钱给我们，我们很乐意收下。”

• 由于最终赢家部分取决于价格如何运行，而不仅仅是价格最终停在哪里，Laks 表示，Old West 选择构建一篮子股票，而不是试图预测哪一家公司会成为表现最好的标的。

• 随后这笔交易发生反转。现货价格突破100美元后，在大约12个月内跌向60美元，市场情绪也降至极端低点；今年早些时候，Old West 反而提高了铀的组合权重，因为基本面依然强劲，且有几处项目已经明显更接近开发阶段。

2. 按公允价值卖出，可能错过狂热溢价

• Laks 对自己的批评是，Old West 并不总能“在派对上待到最后”。一家按盈利20-30倍估值的公司，在散户驱动的估值扩张中可能升至100倍；即使基本面目标已经实现，股价仍可能再贡献3-5倍回报。

• 难点在于，最后这段收益主要取决于投资者心理。Old West 因此会在股价达到公允价值后保留部分敞口，同时将仓位降到足够低，避免市场反转把一笔成功投资变成坐过山车回到原点。

• Enphase 是最令人难忘的案例：Old West 接近1美元时开始买入，而股价最终升至约300美元。更普遍地说，一旦持仓从20美元或50美元开始上涨，它已经足以成为公司最成功的投资之一，也就很难解释为什么还要保留全部股份去博取剩余的投机性上行。

• 这场讨论进一步凸显了其中的取舍：一只20美元买入的股票可能涨到40美元的公允价值、触及50美元，随后因为一个灾难性季度重置基本面，跌回20美元。Laks 的答案不言自明：错过最后一段狂热行情，属于“幸福的烦恼”。

3. 铀的价格信号已到，供给响应尚未出现

• Laks 将约70美元的现货市场与接近80美元的长期价格区分开来。公用事业公司的合同通常采用固定价格和市场价格的混合机制，并设有上下限，因此长期签约市场不同于某一个现货价格点位。

• 通胀推高了资本开支和运营成本。2017-2018年时，铀价从20美元升至50美元，似乎足以让许多项目成立；如今 Laks 认为，相关项目的盈亏平衡价可能是60美元、70美元甚至更高，一些重启的生产商在当前价格下仍然举步维艰。

• 在当前价格水平下，高质量项目应该获得开发许可，但“光有价格还不够”。可行的价格只能启动许可审批和建设流程，而现实中的这些环节要经历多年滞后；即使铀价突然升至150美元，这段时间也无法被抹掉。

• 核心问题在于，现有项目能否覆盖公用事业公司延续至2030年代仍未满足的需求。Laks 认为做不到，因此预计铀价会继续走高；但他将200美元或500美元视为供给稀缺时可能出现的结果，而不是投资逻辑所要求的常态价格。

• 他偏好的1-3年投资期限，在让投资逻辑有时间兑现与承担判断错误风险、等待期间的机会成本之间取得平衡；他会在滚动期限上分层建仓，确保组合中始终有仓位处于兑现过程中。

4. AI让核电需求超出原始投资逻辑

• 核电最初的吸引力仍在于，能够以24/7的可靠性和较小的占地面积生产大量电力。核反应堆延寿、新建核电和小型模块化反应堆，如今又增加了几条需求渠道，而这些因素在 Old West 开始投资时还没有那么突出。

• AI 数据中心为铀矿股提供了第二条上涨腿：许多股票在2021年峰值后下跌约50%，直到2024年初、现货铀价突破100美元且市场热情回归时，才重新超过此前高点。

• Walker 提出的挑战是，如今的世界看起来比4年前那套投资逻辑所描绘的情景乐观得多：科技公司正在寻求核电，政府重新考虑关闭核反应堆，而未来电力需求可能迫使市场启用当前价格并不支持的边际铀矿项目。

• Laks 同意，目前正在推进的项目“可能”不够。但他仍预计，最终的组合解决方案会包括更多核电、天然气以及可能持续使用的煤炭，因为极高的铀价最终可能促使消费者转向替代能源，尽管核电仍将是答案的重要组成部分。

5. 随着铀的非对称性收窄，大宗商品组合走向多元

• 5年前，铀是 Old West 最大的金属敞口，远远领先其他品种。如今组合更加均衡，因为以70美元买入 Cameco，与以7美元买入 Cameco 在基本面上完全不同；正如 Laks 打趣所说，过去投资者只要持有一只铀矿股，就已经算“超配”了。

• 2022年的大宗商品抛售创造了下一次建仓窗口。中国需求担忧、清零政策和美联储收紧，共同冲淡了俄乌冲突带来的大宗商品涨势；但价格疲弱也打击了那些具有长前置期、原本需要提前投资才能应对未来周期性需求复苏的项目。

• Old West 在铜、锡和其他金属中发现了类似铀的供需错配。锡更难投资，因为可投资的生产商可能只有2家；铜则拥有更多流动性更好的生产商和开发商，现在可能已经成为 Old West 最大的矿业投资重点。

• 公司的目标并不是永久持有大宗商品公司。Laks 表示，最好的结果是5年后不再持有这些公司，因为它们已经取得极佳表现，而其他资产届时会提供更好的前瞻性风险回报。

6. 黄金是对冲工具，但不是能清晰建模的商品

• 近10年来，黄金一直是组合的核心资产，但 Laks 发现黄金需求很难预测，因为央行、投资者和市场心理的影响大于实物消费。与工业金属不同，黄金很难用边际成本进行直接计算：“价格到底应该是多少？”

• 他预计黄金“可能”继续上涨，但对指向5,000美元、10,000美元或20,000美元的复杂估值公式并不信服。Laks 用 Bitcoin 作类比：Bitcoin 的市值约为2万亿美元，而黄金约为20万亿美元，这说明这类估值有多依赖“感觉”，以及有多依赖需求。

• 历史上，金矿商未能充分捕捉金价上涨，因为成本同步攀升，产量也难以维持。但在过去12个月甚至更长时间里，金价上涨速度足够快，即使成本控制不佳的运营商也开始赚到可观利润，拥有较高利润率和自由现金流。

• Old West 仍持有相当规模的黄金敞口，但随着市场热情扩散已经减仓。当“所有人都在谈黄金”，亲戚开始询问金币时，Laks 的逆向警报就会响起；尤其是相比之下，铜和其他被消耗的金属，能够提供更有说服力的供给、需求和价格估算。

7. 铜的供给缺口扩大，资产、运营商与耐心资本受益

• 铜是“全世界电力的动脉”：数据中心、电动车、可再生能源发电和输电都需要铜。空头认为传统建筑用途仍占主导，中国房地产市场仍然关键，但 Laks 预计，新的电力相关用途将稳步提升重要性。

• 供给面面临一场“完美风暴式的问题清单”：矿石品位下降、矿山资源枯竭、发现减少、成本上升，以及项目需要多年时间才能获得许可并完成建设。因此，中国经济阶段性走弱可以为3-6年投资期限创造有吸引力的入场点，而不意味着这套逻辑失效。

• 项目选择不只是挑选经营杠杆最高的标的。高成本矿山在供给紧张时可能暴涨，但也可能先一步破产；Old West 更关注谁拥有高品位或低成本资源，能够向一个需要更多铜的市场供货，同时将股票估值纳入考量。

• Laks 重点提到了 Lundin Group 在南美的资产组合，包括 Filo 的大型发现及其后的收购。他偏好的公式，是将优质资产、经过验证的管理团队和不会惩罚公司的资本渠道结合起来——毕竟这个行业充斥着“卖蛇油的江湖骗子”，推销的不过是“一大片麋鹿牧场”。

8. 更高的激励价格与战略政策可能相互强化

• 在约10,000美元/吨、即约4.50美元/磅的价格下，一些铜项目可以开始建设，另一些则可能需要5美元或6美元。由于矿山经常延期且超预算，一个在4.50美元价格下有吸引力的项目，3年后可能已经在亏损，这也是部分预测者认为更远期铜价可能达到15,000-20,000美元/吨的原因。

• 50%的美国铜关税设想曾短暂推动美国国内价格较全球基准高出约30%。当原铜被排除、关税转而针对成品或半成品后，价差迅速收窄；这说明 Old West 不会把自己无法控制的实物市场错位纳入核心投资判断。

• Laks 希望看到的是一个按全球价格也能成立的美国项目。任何关税溢价或战略溢价都只是额外上行空间；即便 Section 232 调查也很重要，因为它公开确认了铜的国家安全属性，而原铜被排除在关税之外，则隐含承认美国国内供应不足。

• MP Materials 展示了更直接的政策模式：高于市场的价格下限、政府股权资本，以及支持国内生产和下游加工的合同。Laks 预计，未来会出现更多政府入股、更快的许可审批以及可能的战略储备；联合国正在讨论是否建立全球矿产基金，欧洲国家也在讨论建立库存。

9. AI最终提升能源与实体基础设施的价值

• Laks 的战略框架是，全球化让中国“控制了整个元素周期表”，而西方接受了更便宜的劳动力，同时将环境成本外包出去。贸易冲突和出口限制如今暴露了这种脆弱性；仅仅给一家矿业公司开一张大额支票，并不能消除建设和冶炼瓶颈。

• 用印出来的钱进行政府储备，是他眼中极端价格情景下“真正的蓝天情景”，但并非基准情景所必需。边际价格应当上涨，因为市场无法在正确地点获得所需材料，结果要么是技术部署延迟，要么是供应链重建成本大幅上升。

• 大部分投资界仍聚焦于大型科技股，但许可审批、采矿和关键矿产领域那些不受关注的新闻显示，实体投入正成为能源转型的瓶颈。Old West 看到了一种不寻常的组合：“基本面前景极其强劲，估值却很低。”

• Old West 目前也在矿业之外寻找 AI 受益者。Laks 把 AI 称为“装在盒子里的大脑”；无论这个大脑变得多么强大，它仍然需要电力、材料、传感器和设备——也就是“眼睛、耳朵和手”——才能与实体世界互动，并推动能源或材料科学进步。