$NTDOY：Nintendo 的飞轮到底存在吗？| Accrued Interest
摘要
Simeon McMillan 对 Nintendo 的看空逻辑是：Nintendo 仍是一家周期性硬件公司，承诺中的飞轮尚未出现。 Switch 1 软件的强劲销售延长了旧周期，但 Switch 2 需要新的主机驱动型大作来完成用户迁移；在捆绑 Mario Kart 之后，假日档的核心作品是一款 Zelda 重制版，而 Pokémon 可能要到2027年春季才会推出。他的结论是：Nintendo 可以围绕作品发售做交易，但“不是一只可以买入后放着不管的股票”。
Andrew Walker 认为 Nintendo 的重制经济学证明它拥有一口罕见的、能够不断续满的“油井”，而 McMillan 看到的则是被怀旧情绪遮掩的内容缺口。 一款拥有数十年历史的 Zelda 重制版可能成为全球畅销游戏，但 McMillan 认为，Disney 是靠收购让旗下系列保持新鲜，而不是没完没了地推出“第10部 Mickey Mouse”。因此，在没有另一款旗舰作品的情况下迎来第2个圣诞季，Nintendo 只能高度依赖旧IP、已经在其他平台发售或上市多年的第三方游戏，以及那些看完发布会后实际反应是“就这？”的粉丝。
最薄弱的飞轮证据，是游戏绑定率低迷与订阅账户停滞的组合。 Switch 2 用户购买的游戏数量低于 Switch 1 首发时的用户，尽管免费捆绑的 Mario Kart——“他们的 Avengers 游戏”——抬高了这一数字；多头则反驳称，用户已经拥有 Switch 1 游戏库，因此没有那么强的新购需求。McMillan 更尖锐的反驳是，Nintendo 披露的在线订阅用户数过去几年大致持平：“他们只是在从一个强大的粉丝基础里榨取越来越多的价值。”
硬件通胀与 Nintendo 有限的在线业务实力，限制了利润率叙事。 内存成本迫使 Nintendo 在通常主机价格会下降的阶段提前大幅提价，也让 Switch 2 Lite 短期内不太可能推出；随着软件收入占比提升，利润率应会改善，但下一代硬件最终仍会将利润率重新打回原点。McMillan 希望看到每年推出2-3部电影、建设12座主题公园，并大幅增加电视内容，才会把授权业务视为一个经常性、高毛利的增长引擎。
Pokémon 同时展示了 Nintendo 的IP潜力，以及 Nintendo 只能获得其中部分经济收益的事实。 Walker 估计 Nintendo 持有约35%的权益，而卡牌、玩具、收藏品及其他消费形式让年轻用户在游戏之外持续参与；Walker 认为，这套生态就是 Mario 和 Zelda 的蓝图。McMillan 同意这“正是理想状态”，但部分持股意味着 Pokémon 对 Nintendo 经济表现的拉动不可能像一个完全自有的系列那么大。McMillan 还表示，他认为 Pokémon Go 已被卖给一家游戏公司，而这家公司在他看来由一家沙特企业集团所有。
Spotify 是 McMillan 眼中更干净的复利标的，因为唱片公司的议价能力已经转向、付费订阅仍在持续复合增长，利润率也有了可信的上行空间。 2024-2025年的授权重置降低了版税率，同时 Spotify 继续增长；播客业务也从“无底洞”走向盈利，据称额外有声书额度已达到约1亿美元的年化收入规模。按约40倍市盈率、营收保持低双位数增长计算，Spotify 并不便宜，但 McMillan 预计盈利将增长至高双位数到20%，经营利润率将从约14%升至2030年的约20%，并可能达到30%；即使不依赖估值倍数扩张，股价仍有25%-35%的上行空间。
Netflix 看起来比 Spotify 便宜——市盈率约18-20倍，而 Spotify 约40倍——但 McMillan 对 Spotify 的信心更高，因为它的竞争路径更清晰。 Netflix 拥有低双位数营收增长、30%出头的经营利润率、迈向40%的路径、全球分发能力、体育内容触达，以及从线性电视业务中“饱餐”的能力，因此是一只价值股；但 YouTube 和那些不理性地长期存在的媒体竞争对手仍会持续施压。Netflix 的全球规模让它可以把内容成本摊到更大的潜在受众上，同时也在挖走头部 YouTube 创作者，有时还会签下独家协议，把 YouTube 当作某种试播季。它的长期可能性是成为一款捆绑其他服务并从中抽成的娱乐超级应用，但短期超额收益必须来自盈利：“跟着盈利走，不要跟着噪音走。”
Walker 和 McMillan 对生成式AI威胁影视娱乐的看法分歧最深。 Walker 从粗糙的 Will Smith 汉堡视频出发，推演出约2年内出现由一名编剧监管的AI情景喜剧，甚至可能做出名为“Acquaintances”的 Friends 仿作；McMillan 则认为，今天的产出主要还是 YouTube 儿童垃圾内容、虚假预告片和版权套利。他的反驳是，媒体看似公式化，但模板无法复刻“让它变得神奇的最后那2%”。
精读
1. Nintendo 尚未摆脱主机周期
McMillan 的核心区分，在于一家公司是适合交易，还是值得穿越周期持有。Nintendo 在估值低迷或重大作品发布前可能很有吸引力，但由于营收和市场热情仍依赖周期性的硬件升级，这只股票“不是一只可以买入后放着不管的股票”。
承诺中的飞轮，要求 Switch 2 软件把 Switch 1 用户拉进新生态。Nintendo 让旧软件维持销售的时间超过了 McMillan 的预期，但这一成绩可能只是延长了 Switch 1 的生命周期，并不能证明 Switch 2 已经成为一个具备持久生命力的平台。
他承认 Nintendo 仍拥有真正的系列号召力，股价也已经从低点反弹。他的质疑在于持有期限：由一款作品驱动的20%涨幅，并不能解决何时退出的问题；要想持有超过1年，他需要看到足够多的新软件线索。
2. Switch 2 缺少足够的主机驱动型大作
McMillan 列出的 Nintendo 一线IP包括 Mario Kart、该周期的核心 Mario 大作、Super Smash Bros.、The Legend of Zelda 和 Pokémon。Switch 2 首发时通过捆绑方式提供 Mario Kart——这是一次不同寻常的免费赠送，他认为这避免了硬件销量明显走弱。
下一轮假日档的作品阵容无法提供同等广度。最大作品是一款 Zelda 重制版，而 Pokémon 似乎安排在春季或2027年第一季度，具体日期尚未确定；届时，投资者将被要求一直等到又一个日历年的深处，才能迎来平台下一款显而易见的主机驱动型大作。
Walker 的看多框架并不只是为发售日历辩护：如果一款数十年前的重制游戏能够成为全球销量前五的游戏，Nintendo 就像 Buffett 过去形容的 Disney——一口会自行续满的油井。“还有谁能重发一款游戏，还让它成为畅销作品？”
McMillan 承认这款重制版应该会卖得不错，但他认为，Disney 是通过收购和推出新系列来补充油井，而不是推出“第10部 Mickey Mouse”。Marvel 自身最终也出现了疲态，并重新请回 Robert Downey Jr.；持久的IP仍然需要持续补充。
3. 怀旧可以卖软件，却未必能培养下一代用户
Walker 同意，推动硬件购买的是 Switch 独占作品，而不是 Resident Evil 这类游戏的画质优势。他与看多逻辑之间的张力在于：投资者把 Nintendo 称作下一个 Apple，却一次又一次把兴奋点寄托在另一款 Star Fox、GoldenEye 或 Ocarina of Time 重制版上。
McMillan 引用了市场和粉丝对 Nintendo 发布会的反应：发布会进行期间股价就开始下跌，而非投资者的游戏评测者反应是“就这？”除了重制版之外，Nintendo 展示的第三方作品要么已经在其他平台发售，要么已经推出数年，这进一步增加了 Zelda 扛起整个销售季的压力。
在 McMillan 看来，Zelda 对年幼儿童的吸引力也不及 Mario。他并没有说即将上映的电影会票房失败——它“可能会卖得不错”——但他拒绝把这部电影等同于一部 Mario Galaxy 电影，或把它视为该系列拥有同等触达能力的证据。
4. 游戏绑定率挑战生态叙事
McMillan 将游戏绑定率定义为新主机购买者同时购买的游戏数量，这是衡量用户热情的一个粗略指标。Switch 2 的初始绑定率明显低于 Switch 1，而把可能是 Nintendo 最畅销系列的 Mario Kart 捆绑进去，又让这一比较看起来好于底层实际购买行为。
他的类比抓住了核心担忧：Nintendo 实际上送掉了“他们的 Avengers 游戏”。随着捆绑销售主机占比下降，绑定率应该会改善，但 Switch 1 作品继续占据主导，让他无法确定用户是否真的在拥抱新一代软件。
Walker 完整给出了多头反驳：升级用户已经拥有 Switch 1 游戏库，而订阅服务可以访问旧游戏库，自然会压低新增购买。在这一解释下，绑定率低并不代表需求疲弱，而是说明围绕一台极其成功的主机，Nintendo 已经建立了一个黏性强、健康的生态。
McMillan 的回应是“房间里的大象”：Nintendo 披露的在线订阅用户数过去几年大致持平。如果订阅用户开始展现增长动能，他会重新考虑；在此之前，公司只是在“继续榨这头奶牛，直到 Pokémon 到来”。
5. 内存通胀让传统主机经济学雪上加霜
Walker 将眼前的压力归因于内存价格：主机厂商通常会随着零部件价格下降而受益。Nintendo 却面临一个选择——要么按照 Walker 的估算吞下约150美元的额外内存成本，要么提价并牺牲一部分需求。
McMillan 强调，Switch 2 如此早就提价本身就是一个信号。主机通常会逐步降价，最终推出 Switch Lite 这类更低价版本；现在提价意味着 Nintendo 自己也不认为内存价格会很快缓解，因此他“不指望 Switch 2 Lite 很快推出”。
这一压力又叠加在软件缺口之上。现有 Switch 1 游戏库可能暂时托住需求，但 Nintendo 在尚未提供完整的新独占作品阵容之前，先要求消费者支付更高价格；在主机销量通常于假日季达到峰值的情况下，这是一个艰难的局面。
6. 利润率扩张真实存在，但无法消除硬件重置
McMillan 同意，随着高毛利软件在销售中的占比提升，利润率应会恢复。他的冷幽默式表述是，最理想的利润率结果是 Nintendo“永远不要再发布另一台主机”；但独占生态最终需要新硬件，因此盈利能力必然继续随周期涨落。
Nintendo 的在线业务疲弱，也限制了部分多头所描述的40%-50%经营利润率愿景。其多人游戏传统更多围绕同一客厅里的朋友，而不是持续运行的全球在线游戏；把旧游戏库拿出来销售，也只是行业惯例，并不能证明一个新的服务业务引擎已经形成。
Walker 将 Nintendo 描述为一家优秀的利基公司，但其战略并没有持续最大化股东价值。他认为，Nintendo 在2020-2021年本可能获得极高的收购溢价，而其有限的移动端和在线业务，则反映出这是一家按照自身机构愿景经营的公司。
7. Nintendo 的IP飞轮太小，也太不均衡
如果授权业务要改变损益表，McMillan 希望看到“每年、每年都推出2-3部电影”，而不是偶尔发布一部作品；同样，他希望看到约12座主题公园，以及大幅增加的电视内容。几处景点和几部电影，还不足以形成多头逻辑中那种经常性、高毛利的完整生态。
Netflix 宣布围绕 Sega 和 Sonic IP 开发剧集的交易，提供了 McMillan 更偏好的模式：Nintendo 可以通过保持距离的授权协议，让其他公司为发行提供资金。相反，Nintendo 坚持单打独斗，使产出稀少、收入和利润都高度不均衡。
Walker 担心，这种稀缺性正在消耗怀旧情绪，却没有对其进行补充。他年幼的女儿几乎没怎么看电视，却已经认识 Mickey Mouse；Mario 和 Zelda 没有类似的无处不在。千禧一代会保留对这些角色的喜爱，但如果儿童阶段被忽视，他们可能在22岁时已经没有从上一代继承下来的情感连接。
8. Pokémon 是 Nintendo 只拥有部分权益的蓝图
双方都把 Pokémon 视为一个特别持久的系列。游戏依然强劲，但卡牌、玩具和收藏品给年轻受众提供了许多参与方式；McMillan 承认，他从未预料 Pokémon 卡牌能够持续这么久，并说：“他们确实厉害。我完全没想到会这样。”
经济层面的限制在于所有权。Walker 估计 Nintendo 持有约35%的权益，因此 Nintendo 无法获得游戏之外全部消费的收益；McMillan 希望 Nintendo 持有100%，因为那样一来，这个系列对 Nintendo 合并业绩的拉动会强大得多。McMillan 还表示，他认为 Pokémon Go 已被卖给一家游戏公司，而这家公司在他看来由一家沙特企业集团所有。
Walker 认为，这种收益捕获不完整恰恰证明了品牌健康，而不是 Pokémon 本身存在缺陷。它的创业型生态展示了，如果 Nintendo 更积极地推进授权和非游戏体验，Mario 和 Zelda 可能成长为什么样子；McMillan 同意这“正是理想状态”，但还不足以支撑持有 Nintendo 2年。
9. 唱片公司的重置改变了 McMillan 对 Spotify 的看法
McMillan 将自己的 Spotify 论点描述为一次认错：他从2024年左右开始错过这只股票，因为当时认为唱片公司会永久挟持利润率，Apple 的平台税也会持续构成负担。他在文章中称 Spotify 是“一家我今后再也不会低估的安静复利公司”。
2024-2025年的唱片公司重新谈判是转折点。随着订阅用户增长和一篮子相关指标改善，Spotify 的版税率下降，整个生态的利益开始围绕扩张对齐；Walker 更不客气的说法是，Spotify 赢了，而且越来越可以对唱片公司说：“要么按我们的方式来，要么走人。”
规模如今更加重要，因为 Tidal 和 Deezer 等早期替代者已经式微。Apple Music、Amazon Music 和 YouTube Music 仍然存在，但 Spotify 已经抵御住了这3家的竞争，并成为清晰的市场领导者；McMillan 认为 YouTube 是目前最重要的剩余威胁。
唱片公司的让步也可以通过营销实现。在广播时代，付费购买播放次数会让人联想到非法的“payola”；在数字时代，歌单位置和算法推送可以作为推广出售，既降低 Spotify 的版税负担，也让唱片公司接触到 McMillan 所称的音乐行业最有价值的广告位之一：Spotify 首页。
10. 付费订阅、播客和有声书如今共同支撑 Spotify 的利润率
广告业务表现不佳，其在 Spotify 营收中的占比也在下降——这与传统媒体相反，后者通常由免费、广告支持的消费占据主导。McMillan 仍将这一弱点列为风险，但付费订阅营收已经以中双位数速度增长，而且持续时间远超他的预期。
播客业务已经从追求头部交易的过度投入，转向更加纪律化的商业模式。Joe Rogan 可能配得上自己的经济待遇，而 Prince Harry 和 Meghan 等交易则成为整体过度支付的代名词；随后 Spotify 大幅收缩投入，让播客从“无底洞”转向正向业务。
有声书同时增加了用户参与度和直接变现。管理层表示，额外有声书额度或收听时长的销售在很短时间内就达到了约1亿美元的年化收入规模，不过公司没有单独披露这一数字；这是叠加在订阅业务之上的新收入流，而不是对音乐业务的替代。
McMillan 认为，Spotify 的经营利润率按过去12个月口径约为14%，到2030年有可信路径升至20%，之后甚至可能达到30%。在盈利和现金流接近20%复合增长、回购增加且不假设估值倍数扩张的情况下，他认为将预期向前滚动可以带来25%-35%的上行空间。
11. Spotify 的路径更干净，但 Netflix 的增长跑道可能更长
Walker 质疑 Spotify 约40倍的市盈率：营收仅低双位数增长，听歌历史可以借助AI实现可迁移，而 Daniel Ek 将在2025年末从CEO转任执行董事长。McMillan 认为 AI 净利多于弊，但市场讨论过度，并提到 Spotify 拥有制作混音所需的版权和许可；在一首AI歌曲登上 Hot 100 主导位置之前，他不会太担心。
在领导层问题上，McMillan 认为市场像评价四分卫一样，给CEO的功劳和责罚都太多；Spotify 如今已经是一个规模化的工程平台，完全可以由一位没那么有远见的管理者掌舵。Walker 的反例则是极端右尾人才——Tom Brady、Patrick Mahomes、巅峰期的 LeBron James、Mark Zuckerberg 或 Elon Musk——在这些情况下，稀缺天赋仍然被低估。
Netflix 拥有相近的低双位数营收增长，但估值明显更便宜，市盈率约18-20倍。McMillan 预计其30%出头的经营利润率将升至40%，盈利增长达到高双位数至20%，并认为它拥有一个独特的全球化服务——除了 YouTube 之外——可以继续从现有内容库中提取更多价值。Walker 对护城河的描述是，Netflix 可以把内容成本摊到约10亿用户的潜在受众上，而竞争对手的用户基础更小。
McMillan 还认为，Netflix 正在挖走部分最优秀的 YouTube 明星，有时签独家协议，有时则不签，本质上是把 YouTube 当作试播季。
AI 分歧仍未解决。Walker 认为，快速进步的AI大约2年内就能以很少的人力制作原创的情景喜剧仿作；McMillan 则认为，公式化媒体依然难以复制，因为模板并不能保证实现那些提供“让它变得神奇的最后那2%”的创作执行。更直接的证据是，Netflix 在一场澳大利亚 NFL 比赛中获得约1900万登录观众，而 YouTube 在巴西的一场免费直播获得约1700万观众，这显示 Netflix 有能力吸收电视观众，并解锁体育广告收入。
不过，McMillan 短期内仍更看好 Spotify，因为它面对的非理性竞争对手更少，也有更清晰的利润率上行路径，目标是达到30%。Netflix 直接面对长期存在的竞争对手 YouTube，以及那些不理性地持续经营的媒体公司；但在5年甚至更长时间里，它可能成为一款娱乐超级应用，捆绑竞争对手的服务、从中抽成，并可能获得30倍估值倍数。Walker 指出，估值比较并不完全可比，因为 Spotify 拥有净现金，而 Netflix 带有一定杠杆。