2025年11月随想杂谈
摘要
一段连胜，可能只是热手的骰桌被误认成了投资能力。 Walker的朋友第一晚赚到约5x，第三晚输光了全部盈利；类似地，Walker在前7年几乎没有输掉的法律相关投资，随后3年却似乎每一笔都亏损。他如今想知道，自己过去究竟拥有过优势，还是早期成功削弱了尽调力度。
John Malone的“加杠杆回购模型”，或许比价值投资者承认的更依赖其所处的经营环境。 在维持约4x杠杆的同时增长EBITDA，会创造额外借款能力和回购现金，但这一模型在1980-2010年的巅峰期还享受了利率下行和非同寻常的媒体行业经济性。除Formula 1这一明显例外外，SiriusXM、Charter、Warner Bros. Discovery和QVC的表现都说明，顺风环境的重要性可能远超想象。
Walker表现可能最差的一类股票，是那些最初被他拒绝、随后因股价下跌而买入的标的——往往是从50美元跌到30美元，且他此前识别出的风险已经兑现。 正确识别风险，可能制造一种自己已经“彻底摸清”公司的危险错觉，反而在最需要重新尽调时降低投资评估门槛。他尚未解决的问题是：“我跳过了哪一步？”
仅凭估值和存疑的商业经济性做空Palantir、CoreWeave或其他被视为AI泡沫的股票，风险尤其高。 它们“高得离谱的估值”以及存在争议的经济性、TAM和护城河，类似1999年末Cisco的情形，但Walker认为，裸做空这些股票的人必须“疯了”，并强调做空本身风险极高。
被忽视的AI类比不是互联网泡沫破裂，而是2010-2015年做空Tesla、Netflix、Amazon和Salesforce的失败案例。 这些公司都曾遭遇有说服力的会计和估值质疑——包括Netflix的内容折旧、Amazon缺乏经济利润、Salesforce的估值倍数——但随着其中几家成长为卓越企业，空头“被打得惨不忍睹”。Walker并不是在预测今天这些公司会走同样的路，而是希望投资者承认这是一条真实存在的替代路径。
管理层给出的目标和NAV，本身不是投资逻辑。 3年预测往往令人失望，公司层面开支会侵蚀账面NAV，而管理层已经公开提示的折价也早已为市场所知。Liberty SiriusXM是Walker用来警示的案例：这次价差的收窄，主要靠SiriusXM向追踪股价格下跌，而不是追踪股向管理层隐含价值上涨。
精读
1. 连胜可以制造信心，却未必创造优势
Walker开场举的例子是craps：一位新手朋友在热手赌桌上连赢，把它称为“无限赚钱漏洞”和“免费ATM”，第一晚赚到约5x，第二晚表现也不错，第三晚却输光了全部盈利。赌场优势从未消失，只是方差让它晚些兑现。
Walker给投资者的测试是：连续赢5次后，这到底是“能力的证据”，还是一套看似炙手可热的策略在不利赔率追上来之前制造了信心？同样的问题也适用于主题投资、看起来可以重复的投资套路和公司战略。
Walker的法律特殊情形投资进一步说明了这一点。在职业投资生涯最初约7年——“就我算得上职业投资者而言”——反垄断、MAE及其他法律押注几乎没有输家；但过去3年里，他感觉自己研究的每个法律特殊情形似乎都是输家，因此无法判断，这两个阶段分别是由能力、选择性、运气还是更弱的尽调所造成。
他从未掩饰自己的局限性；在Twitter事件期间，他反复强调“我不是律师”（I am not a lawyer）。但持续赢钱可能让他觉得，空降到专业人士的地盘也有充分理由。认为通才可以迅速学会一个行业，并跑赢受过训练的专家，可能是“自负的极致”。
2. Malone的加杠杆回购机器可能依赖特定时代环境
John Malone的经典模式，是把不断增长的订阅业务与大致稳定的杠杆率结合起来。如果EBITDA增长10%，债务也可以增长10%，而不推高杠杆率；这部分新增借款能力，加上自由现金流，支撑了规模不断扩大的回购。
Walker怀疑，这一模型在1980-2010年的成功是否反映了两股异常强劲的顺风：利率持续下降，以及“历史上最好的媒体行业时期”。模型中的表格逻辑对他来说仍然直观成立，但数学上优雅的杠杆结构，并不能证明这套策略跨越不同周期仍然有效。
过去10年提供了令人不安的证据。Formula 1取得成功，但SiriusXM、Charter、Warner Bros. Discovery和QVC表现糟糕；其中几家企业停止回购、增发股票，甚至逼近破产。Walker仍然极其敬重Malone的智慧，并披露自己持有少量Charter仓位，但也承认：“我错得非常严重。”
3. 正确识别风险，可能在错误时点降低投资门槛
反复出现的情形是：聪明的朋友在股价50美元时推荐一家公司，Walker因为某个具体风险而放弃，比如Facebook进入某约会应用的市场。风险随后兑现，股价跌到30美元，他于是买入；但股价没有反弹，反而再次遭到重创。
这“或许是我表现最差的一类投资”。他怀疑自己的心理错误在于，识别出最初的问题后，便觉得自己已经“彻底摸清”这家公司，即使风险事件发生后仍可能需要重新尽调。
一旦拒绝过就永远不碰，显然也不能作为普遍答案。Walker没有解决这个问题，只能继续追问如何重新构造这一投资情形，以及：“我跳过了哪项尽调？”
4. 做空AI既有互联网泡沫先例，也有成功科技公司的反例
Walker注意到，近期关于“AI泡沫”的论调越来越密集；当有人问Sam Altman，一家价值100亿美元、承诺未来10年资本开支1万亿美元的公司将如何为此融资时，Altman“基本上”直接挂断了电话，相关讨论进一步升温。
他最常听到的做空标的是Palantir和CoreWeave。二者都有“高得离谱的估值”，同时还面临经济性、TAM和竞争护城河方面的质疑；不过Walker明确承认，它们仍可能是伟大的公司，并表示裸做空会“疯了”。
看空者最容易套用的历史模板，是1999年末或2000年初的Cisco：一家真实存在的优秀公司，却对应着不可持续的估值。但在2010-2015年间，一些业绩记录出色的对冲基金经理也曾针对Tesla、Netflix、Amazon和Salesforce提出同样有说服力的估值与会计论证，最终空头却被打得惨不忍睹。
Netflix的内容折旧受到审视，Amazon似乎始终无法创造经济利润，Salesforce则看起来贵得离谱。Walker认为，一条很少被讨论的第三种路径是：今天的AI龙头可能成为定义未来的企业；他并不是在断言这一结果，而且它们当前的市值本身可能已经限制了上行空间。
5. 管理层的NAV是公开算术，不是隐藏价值
Walker首先把数字与对管理层的个人信任分开。关系不错的高管可能承诺永远不会发行被低估的股票，6个月后却突然发现“世纪交易”，并发行相当于公司50%股本的股票；与此同时，管理层还能获得更大的帝国和更高的薪酬。
长期目标同样值得怀疑。Walker没有声称做过正式统计，但“相当确定”大多数3年期投资者日目标最终都会落空；他反问，2021年有多少家SPAC预计到2025年末实现50亿美元营收，而其中许多家当时仍未产生任何营收；IBM则是早期2010年代错失EPS目标的著名案例。
一张典型的NAV演示页会把10亿美元资产除以1亿股，得出每股10美元；如果股价是6美元，看起来就是40%的折价。即便逐项核查所有组成部分，Walker的结果仍然很差：管理层NAV没有计入公司层面开支，而所谓便宜已经被市场看见，也可能早已被量化系统识别。
Liberty SiriusXM是一个清晰案例。如果Walker没记错，SiriusXM股价为4美元时，隐含的追踪股NAV约为40美元，而Liberty SiriusXM交易在25美元附近；Greg Maffei强调了这一折价并承诺回购，但财务压力令回购暂停，并在COVID期间通过供股支持Malone帝国的其他部分。最终，随着流通盘恢复正常，SiriusXM向追踪股价格靠拢并下跌——“便宜”的证券没有上涨到管理层NAV。