摘要

Nasdaq 的投资逻辑如今早已超越交易所市场这一根基。 节目开场提到，Nasdaq 股价年初至今上涨14%，过去1年上涨40%，过去5年涨幅超过100%；Friedman 补充称，截至去年年底，公司 EBITDA 略高于25亿美元。Nasdaq 为旗下17个市场提供技术，也向另外135个市场出售技术；其指数业务约有7000亿美元资产管理规模与主要创新企业挂钩——它是“现代市场的架构师”，而不只是一个交易场所。
代币化股票将进入Nasdaq的核心市场，“不是挂在旁车上”。 Friedman认为，最直接的价值将在成交之后体现：代币化有望减少交易后摩擦，改善全球资本流动。当日，Nasdaq现有基础设施已处理950亿条消息，约合每秒300万条；从下单到成交的响应时间中位数为20微秒。
交易时段扩容将先走向24/5，24/7是最终方向，而非承诺。 Nasdaq的系统目前已在凌晨4点启动、晚上8点关闭；美国正式交易时段仍为9:30至16:00，因为开盘和收盘时点要服务于共同基金净值等功能。既然Nasdaq-100期货已经实现24/5交易，主持人追问，底层证券为何不能如此。
公共市场改革可能让普通投资者重新获得更多成长企业的上涨空间。 Friedman援引Nasdaq-100过去40年14.25%的年均回报率，称其为大盘的2倍；她也承认，如今上市意味着必须“跨过卢比孔河”。她主张推进核心披露、委托投票和诉讼制度改革，并采用可融资的直接上市、SPAC，最终还包括被设计为代币化直接上市的ICO。
监管清晰度是Nasdaq进军加密资产机构市场的闸门。 Nasdaq愿意在受监管市场内创新，但由于把投资者保护放在首位，一直没有进入完全不受监管的领域。如果华盛顿能够确立“道路规则”，Friedman认为Nasdaq就有机会把机构客户带入加密资产市场，同时将传统证券代币化；“百花齐放”。
即便SPV汇聚了财富权益，私募股权的流动性仍应由发行人掌控。 Friedman强调，SPV投资者持有的是载体中的权益，而不是底层公司的股份；私营公司有权决定是否允许投资者进入其股东名册。这也直接回应了主持人的担忧：部分二级交易平台绕过CFO和CEO，令发行人不满。
Friedman仍看好指数和美元，但将债务、杠杆、商业地产和私人信贷视为风险。 被动投资让分散化敞口变得便宜，但过度的羊群行为也会为主动管理人创造套利机会；与此同时，创新企业表现强劲，使Nasdaq-100异常难以跑赢。她预计美元仍将是储备货币；回顾自己在纽约联储的经历时，她称其决策以数据为基础、保持政治中立，并表示美联储认为，银行体系外的杠杆分布足够分散，不一定会造成系统性风险，也未必会出现“大到不能倒”的对冲基金。

精读

1. Nasdaq 的股票逻辑如今建立在基础设施、指数与信任之上

节目开场首先摆出股价表现：Nasdaq股价年初至今上涨14%，过去1年上涨40%，过去5年涨幅超过100%。Friedman表示，公司在大幅超越交易所市场这一原有根基后，去年年底 EBITDA 略高于25亿美元。
Friedman对公司的运营定位是“现代市场的架构师”：Nasdaq为旗下17个市场提供技术，并向全球另外135个市场出售技术。第二根支柱服务于创新经济，其中包括指数业务，约有7000亿美元资产管理规模与主要创新企业挂钩。
第三根支柱是信任基础设施，包括反金融犯罪系统、市场监控，以及面向银行和经纪交易商的技术。这一组合使Nasdaq既是交易市场，也是其他市场赖以运行的基础设施供应商。

2. 代币化进入场内市场，交易时段向24/5延伸

Nasdaq的公告明确针对在核心市场内实现股票代币化，“不是挂在旁车上”（not in a sidecar）。Friedman认为，最强的应用场景从成交之后开始：代币化可以简化处理流程、减少摩擦，并推动全球系统中的资本流动实现现代化。
她将Nasdaq形容为“超强韧、超大规模”：当天有950亿条消息进入其系统；系统每秒处理约300万条消息，下单到成交的响应时间中位数为20微秒。
主持人反驳称，连续交易可能消除交易日结束这一概念，并迫使投资者在凌晨2点或3点作出反应。Friedman回应说，Nasdaq正在“先走再跑”（walking before we run）：第一步是24/5，而共同基金净值等功能仍需要正式的开盘和收盘。系统目前已经从凌晨4点运行至晚上8点，美国正式交易时段仍为9:30至16:00。
当被问及稳定币和GENIUS Act是否意味着加密资产与区块链终于走向现实，Friedman表示，监管机构愿意在投资者保护的前提下推动这项技术进入主流，她对此表示欢迎。监管清晰度不足，以及进入完全不受监管领域的风险，曾让Nasdaq保持克制；如今监管趋同，使Nasdaq有可能服务于那些此前同样持谨慎态度的机构。

3. 公共市场需要更轻量的“卢比孔河”，但不能放弃核心披露

针对公司长期保持私有化的趋势——主持人提到Uber用了11年、Stripe接近15年以及SpaceX——核心担忧是，大部分上涨空间在普通投资者能够参与之前就已被捕获。Friedman为公共市场辩护时，首先强调参与机会：上市公司可以接触数十亿投资者，每个公民都能成为经济增长的所有者。她援引Nasdaq-100过去40年14.25%的年均回报率——大盘的2倍——说明这种参与机会为何重要。
主持人追问，如今的负担究竟提升了公司质量，还是只是减少欺诈。Friedman承认，披露可以成为“一次净化过程”，但也表示，公司提供的信息远超投资者作出理性决策所需；通过披露、委托投票和诉讼制度改革，可以保留投资者真正需要的核心信息，而不必让上市转型变得具有生死攸关的差异。
她偏好的融资工具组合包括可融资的直接上市、SPAC，以及随着时间推移发展为“代币化直接上市”（a tokenized direct listing）的ICO。她称SEC主席Atkins态度前瞻，并表示他希望“让IPO再次伟大”（make IPOs great again）。主持人而非Friedman补充称，SEC也在研究现有市场结构要素是否都必须保留，并正在拥抱加密资产。
在私募市场，Friedman坚持“发行人优先”（issuer-first）。当被问及是否为OpenAI、SpaceX或Stripe做市时，她表示，SPV可以汇聚财富权益，但投资者持有的是SPV权益，而非公司股份；是否邀请他们进入股东名册，应由私营发行人掌控。一旦公司进入公共市场，公众投资者和信息披露会带来不同的责任。

4. 被动投资占据主导，也为主动资本创造机会

主持人提出，头部7家、8家或9家公司的集中度越来越高，寻找超额收益也越来越困难。在Friedman看来，指数投资让投资者能够以低成本、较高流动性获得行业、主题和收益特征敞口，而不必先掌握个股分析。她举的反例是教十几岁的儿子阅读S-1或10-K：真正的选股需要投入时间和专业能力。
不过，她否定了完全被动化的市场。当“羊群”推动股票朝某个方向移动时，价格就会创造套利机会，主动管理人应当加以利用；因此，被动资本和主动资本是一套相互平衡的体系，而不是互相排斥的模式。
Friedman更尖锐的观点是，基准指数本身的强势可能解释了主动管理为何如此挫败。Nasdaq-100中的创新企业正在创造颇具吸引力的基本面回报，因此，要找到足够多能够跑赢指数的单个企业，本身就很难。

5. 美元韧性与债务、杠杆及美联储独立性风险并存

针对去美元化问题，主持人援引一份报告称，过去10年，美元计价美国国债占各国央行持仓的比例从60%降至40%，而黄金占比从10%升至20%。Friedman称美国经济是一台“强大引擎”，并指出法治和稳定是储备货币地位的长期支柱。她同时承认，不断上升的联邦债务正在市场中显现影响；当美国国债的风险调整后回报变得不再有吸引力时，可能推动投资者转向替代资产。
主持人质疑，美联储是否掌握足够多最优质的私有数据，以避免“输入错误、决策错误”。Friedman表示，美联储会将公开数据与私人数据库结合，在有用时纳入新的数据源，并每10天审阅一次市场更新和经济更新；但没有任何单一新数据集能够取代更广泛的证据体系。
Friedman为一个独立、着眼长期且依赖数据的美联储辩护，指出6年任期的设计就是为了跨越单个政治周期；但她也承认：“他们能否每次都作出完美决定？不能。”她在纽约联储的经历是，该机构稳定、高度超然于政治，并以跨越不同政治周期评估经济与市场为荣。
谈到杠杆时，主持人的例子是一只持有600亿至700亿美元资产、却建立约1万亿美元多头仓位的基金。Friedman承认ETF、衍生品，尤其是加密资产中存在杠杆，但指出证券生态内部存在制衡，SEC也在监管杠杆产品。部分活动已经转移到银行体系之外，监管机构无法完全控制；但她表示，美联储认为相关敞口分布足够分散，不一定会造成系统性风险，也不一定会出现“大到不能倒”的对冲基金。
当被问及最大风险所在时，Friedman提到不断上升的商业地产违约和拖欠，以及私人信贷。她表示，利率下降可能缓解部分压力，银行也一直在处理房地产敞口；美国有超过5000家银行，因此她也认为风险是分散的。

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