水下私募江湖：从SpaceX到字节老股

摘要

• 庄明浩给一级半市场的定义直指其成因：一级市场基金“到期一定要结账”，但滴滴事件后美股上市基本停滞、港股低迷、A股一度堵塞，退出环境没有给大家到期结账的空间，于是老股交易从水下江湖被逼成一个有买方、卖方、标的价格和层层中间方的准市场。 中美过去几年同步出现这一趋势，且正走向正规化并受到更多监管。
• 美国未上市公司已形成“真的 Magnificent Seven”：SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic 和 Stripe，代表 AI、国防、芯片三大共识。 Raymond称 SpaceX 已是 1.8 万亿美元规模的公司，并判断 OpenAI 与 Anthropic 上市时大概率会达到万亿美元以上；连排位最末的 Stripe 都“势能强到开大会可以跟 AWS、Google Cloud 甚至英伟达相提并论”，还刚收购了 OpenRouter。
• SpaceX 从 VC 需要投入几千万至上亿美元才能参与的标的，变成 5000 美元即可参与的投资标的，靠的是多层 SPV 拆分加 Web3 留下的金融基础设施——“抛开炒作，Web3 是提供了帮助的”。 中国属性的美元资金通过多层 SPV 参与 SpaceX 和 Neuralink，买家“接触到的是第二层还是第七层，我们不知道”，但只要成交就能自称“我已经是它的投资人了”；Raymond称在当前美国监管框架下，中国人不能投资美国 AI 公司，但相关结构仍在出现。
• 对高速成长标的的定价，Raymond询问 formal 与基本面的权重，庄明浩回答“绝大部分都是给了 formal”。 智谱老股 SPV 在去年年终出现时用的还是 2024 年财务数据，“约等于没有”收入，却已按 160—180 亿元人民币估值交易。游戏规则是“愿打愿挨、愿赌服输”，“火箭要发射的时候不要考虑什么座位”；而 Canva、Discord 这类不涨的标的，信息丰富度“跟招股书已经没有什么区别”，反而回到传统投资手艺。
• 字节是全球独一份的一级半标的：36 氪留言板五年 180 多期出现 500 多次、几乎期期在榜，每年公布员工股权回购价形成自我定价，且自己有钱愿意收回进入 Cap Table 的老股，充当流动性池。 庄明浩判断字节短期不可能上市，Raymond则认为字节是 market-proof 的公司，“字节本身可能比香港还大，字节到哪里，哪里就会被它托起来”，且 AI 战争的资本开支需要上市公司的融资工具。
• 36 氪留言板五年 5000 多条信息构成一份有统计价值的中国一级半市场样本：Raymond提到 2021 年 87% 是卖单、今年 57% 是买单，行业标的从互联网消费轮转到 Web3、硬科技、AI，再到机器人和商业航天，是“行业热度的先行指标”。 但它只是留言板而非交易平台——“信息的展现罗列到真正的成交差得太远了”，这也是中国科技媒体做 FA 难以理想落地的原因。
• 希音几天后上市，成为最唏嘘的案例：巅峰估值 980 亿美元，IPO 招股估值 260 亿美元。 Raymond质疑：中国供应链管理几乎没有公司能与希音相比，为什么资本市场操作会走到这一步？庄明浩回答：个体——投资人、投行、创始人等——可能都给出了看似理性的建议，但“群体的决策出现了一些问题”，上市仍是一个受时间点、外围环境和运气影响很大的过程。
• 一个被忽视的机会：2024 年留言板上出现 321 条求并购的“卖身公告”，2025 年明显下降，庄明浩认为与更多公司可以寻求港股上市有关。 中国并购最大障碍是一代创业者“老板永远不下班”，而这 321 个愿意下班的老板值得系统挖掘——Raymond判断：“这个可以赚大钱。”

精读

1. 一级半市场：基金必须结账，退出却没有出口

• 庄明浩的科普：一级是未上市公司的 VC 融资，二级是 IPO 后有定价、有交易时间、有金融工具的公开市场；一级半就是中间态——公司没上市，但早期股东要退出，股份需要流动，“有买方有卖方有标的，有标的的价格”，再加上为成交而生的各路中间方。
• 成因的核心矛盾：“一级市场所有的基金本质上都是有周期的……它一定要结账，但二级市场可以永续存在”，而现实是“退出的环境没有给到大家到期结账的空间”，逼着大家在中间找出路。中美过去几年的市场动荡把这个原本“水下的、波动性非常大的市场”推向更正规、受到监管、并出现明显增长变化的状态。

2. 字节十四年不上市，天使投资人可能要退两轮了

• Raymond点出结构性错配：字节 2012 年成立至今十四年，“远远超出大部分基金的周期”，天使投资人“现在可能都要退出两轮了”——在他看来，公司属于 market-proof，却因种种原因不上，投资人全卡在这里。
• 庄明浩补充一个从业早年“基本没有存在过”的现象：未上市公司主动按年度价格回购员工期权，在中国极少见，现在公认、知道得比较多的可能只有字节、小红书、Kimi 三家——Raymond认为“字节是因为确实赚钱多，另外两家公司可能各自有各自的原因”。

3. SpaceX：从上亿美元门票到五千美元散户标的

• 庄明浩的解释：SpaceX 叠加了马斯克一路走来的所有成功光环，个人投资者“其实没有那么在意它的财务数据……大家真正相信的是马斯克正在建造的故事和大饼”。原来参与只能做头部基金 LP，门槛过高；供需两端的交易渴望推着平台和“打着引号的交易方式”出现，最后拆到 5000 美元的颗粒度。
• 一个常被忽略的助力是 Web3：“抛开 Web3 的炒作，纯粹从金融行业基础设施的角度来看，Web3 确实提供了帮助”——即便“中间的链条上可能存在法律瑕疵”，但至少叙事和钩子连上了，在合适的时间点接通。Raymond呼应自己那期《如何在 SpaceX 上市前半价买到它的股票》：上市消息出来之后，平台上的价格翻了一倍。

4. 中国钱买 SpaceX 与 Neuralink：第二层还是第七层，没人知道

• 庄明浩统计留言板时的意外发现：Neuralink 排进前五，比 Discord、菜鸟、大疆都靠前。原因是有中国属性的美元资金需要标的——互联网公司上市后的联合创始人、已经退休的“江湖大佬”，不够富裕到可以成立家族办公室，也很难直接成为头部美元基金的 LP，只能靠 SPV 叠 SPV 参与，“接触到的是第二层还是第七层，我们不知道”，但只要成交，“理论上他就可以说我已经是它的投资人了”。
• Raymond的段子式验证：经常在公众号或小红书看到有人自称是 SpaceX 投资人，“我也不确定他到底是投了 5000 美元还是 5000 万美元”。两人现场推演：花 100 美元，50 美元给 OpenAI、50 美元给 Anthropic，“我就可以号称这两家公司我都投过”——庄明浩回应“事实上没有错”。Raymond反复强调：“绝对不是投资建议。”

5. Robinhood 代币化：你买的是白条和对平台的信任

• 去年下半年，Robinhood 以 token 化方式推出 OpenAI、Anthropic 的 Pre-IPO shares；两家公司随即表示不合法、不承认。Robinhood的逻辑是：“前面那层股票是股票的问题，我这边挂 token 是 token 的事情。”两人拆解其本质：买家买的是“跟 Robinhood 买了一个凭证、一个白条”，赌的是它“不会跑路、不会不认”，并非股份所有权——即便是 Robinhood 这样公开、规模很大的平台在做，严格从法律角度看仍可能存在问题。
• 更硬的监管墙：Raymond称，在目前的美国监管框架下，中国人不能投资美国 AI 公司；他还提到今年上半年 3800 亿美元那一轮，很多不同结构的 brief 和文件都会对中国人的身份提出要求。这也引出“明明不合法，为什么还要硬买”的问题。

6. 删稿请求：SpaceX Cap Table 里的中国资金有多敏感

• 庄明浩的亲历：有一家偏 Web3 的媒体讨论 SpaceX 上市时到底有多少中国相关基金通过 SPV 参与，并查到了 Cap Table。文章发出后，“有很多人找到我说认不认识这个媒体人，能不能把那篇文章删掉”。金额其实不大——早年投两千万、三千万美元，对繁荣时期的 Web3 基金来说“这不是什么特别大的金额”——但当事人就是不想曝光；文章可能只写了拼音，知道的人仍然能认出是谁。

7. 真 Magnificent Seven：AI、国防、芯片吞掉全部共识

• 名单本身就是论点：SpaceX、OpenAI、xAI、Anduril、Databricks、Anthropic、Stripe——“代表了整个美国一级市场过去一两年的巨大共识，就是 AI、国防、芯片”。Raymond提到 SpaceX 已经是 1.8 万亿美元规模的公司，并判断 OpenAI 和 Anthropic 上市时大概率会达到万亿美元以上；这里的 SpaceX 处在未上市公司榜单的讨论中，并非被表述为已经上市。
• 庄明浩把这类榜单比作标普 500：“总把表现不好的公司踢掉、新公司加进来，所以指数可以持续上涨”。Canva 这类不涨的公司被排除在外。连尾部的 Stripe 都最近收购了 OpenRouter，“势能强到开大会可以跟 AWS、Google Cloud 甚至英伟达的大会相提并论”，又没有明确上市时间表，所以一级半交易活跃度非常高，仅次于可能在上一年度排名第一的 OpenAI。

8. Raymond对 Sam Altman 的一个解读：帮员工把老股卖掉

• Raymond提出一个角度：Sam Altman 在被扫地出门又回归之后，“每年可以帮助 OpenAI 的很多员工把老股卖掉，这可能是他每年最重要的工作之一”。他还说，去年已经以很高的价格卖给了软银，今年这笔可能也已经卖完，价格达到每股 70 多美元。以那么大的体量和估值，用合规、合法的方式把利益分掉，“不是谁都能做到的事”。
• Raymond补充，Anthropic 今年四五月也做了员工股票 tender，但他“不知道 Anthropic 是和谁在卖”。

9. formal 定价：智谱老股，基本面“约等于没有”

• Raymond的追问是：正常投资信息透明——买拼多多能看八个季度财报，也能从 earnings call 读出管理层对股价“极度的不在意”；而 Anthropic 的 ARR 是 net 还是 gross、recurring revenue 占比多少、token maxing 之后是否有用户流失，统统未知，那定价里 formal 占多少、基本面占多少？庄明浩的回答是：“绝大部分都是给了 formal，没办法。”
• 最佳标本是智谱：今年年初上市，去年年终中国就出现一批智谱老股 SPV，用的还是 2024 年的财务数据，“基本上等于没有”收入或基本面，但价格已到 160—180 亿元人民币估值——“裹挟着巨大的情绪，往前推的一种潜在交易可能性”，规则就是“愿打愿挨，愿赌服输”，“火箭要发射的时候，不要考虑什么座位，先上再说”。
• 反面是不涨的存量标的：Canva、Discord“收入还在增长，体量也不小，位置也还在”，但“一级半市场的信息丰富程度，可能已经和招股书没有什么区别了”，接盘就回到相对传统手艺的投资决策。

10. 消失的独角兽与 S 基金：二手手机回收的清算逻辑

• Raymond的观察：胡润或任泽平式独角兽榜单里，前十之外很多名字“从 2015 年就在上面，很多年都没有被提及过”却还挂着。庄明浩接上 IT 桔子 2015 年做过的“消失的独角兽”榜单。这些公司曾在 LP 的信里出现过无数次，在 IRR 计算中也曾经非常辉煌，但基金到期结账时，这些账要平掉。
• 庄明浩说，中国一些专门做一级半市场基金的机构，在评估基金份额时很多按成本价计算；Raymond补充，有的甚至不加价，得看标的质量。为什么连九个死掉的项目也要一起接？因为“单独接就变成真正买单个标的了”，基金结账是整体审计——十个 portfolio 的状态、成本和合理估值各不相同，“大部分都应该 write off”，只有少数值得讨论打折、平价还是给一点溢价。Raymond的比喻是二手手机回收：“一部 iPhone 原来卖 6000 元，我 1000 元收回来，然后拆出来，把内存拿出来卖，其他东西当场扔掉。”这只是其中一种可能，庄明浩说各种情况都有。

11. 小红书定价：同一天三笔交易，三个价格

• 小红书首次上榜约 120 亿美元，最后一次能查到的价格“应该是”380 亿美元，比朱啸虎当时传出的 320 亿美元还高；最近 DST 买的那一轮“可能是 200 多亿美元”。庄明浩的定价因素排序是：底层仍然是公司业务，然后是交易情绪、上市时间表远近、中美环境，还有卖盘集中度——高点进入的基金差不多同时到期，短时间内出现很多卖盘，价格就不可能特别好。
• 极度非标的现实是，中国没有美国那种可在线查询的交易平台，很多时候全靠讨价还价；同一时间截面内可能有三笔小红书老股交易，三个价格完全不一样——取决于是否直接进 Cap Table、嵌套几层结构、人民币还是美元、个人还是机构、付款条件，以及买方身份。成熟买家会准备不同工具来匹配不同交易方式，并据此给出不同报价。

12. 字节自成池子：有定价、有钱，把流动性托住

• 字节在 36 氪留言板五年 180 多期里出现 500 多次，“几乎每期都有，买卖都有”。它的特殊在于闭环：每年公布员工股权回购价形成自我定价；第一层、真正进 Cap Table 的股权交易中，投资人要退出时，字节自己也愿意收，因为它的钱够——它可以充当流动性池，因此“上不上市对股份持有者而言差别没有那么大”。
• Raymond补充两类老股定价机制：有明确融资需求的公司，如 OpenAI、Anthropic，通常以新一轮融资的 pre-money valuation 为基准再打折；但庄明浩提醒，“有些时候不一定打折”，只是 Raymond过去的经验确实有七折、七五折。字节这种 2018 年之后没有正经从市场拿过钱的公司，价格还受各基金到期瀑布驱动——“SIG 谁谁要退休了，需要出一笔；红杉哪个基金退出了，要出一笔；某个天使投资人最近想买房子，要出一笔”。

13. 36 氪留言板：五年五千条的统计学价值

• 庄明浩在 36 氪推出该数据库的 2021 年，曾认真和 36 氪 CEO 聊过这件事，当时担心的是：“突然间市面上有一个比你这轮融资估值低很多的股份在流通，你根本不知道卖方是谁、为什么是这个价格。”如今他愿意使用这份数据的理由是：五年多、180 多期、5000 多条信息，长期积累可以避开部分异常值；而且它没有在这件事上获得什么巨大的直接利益，“通过 AI 给出来的趋势的感觉，确实跟我们回想过去几年发生的事情配得上，那就可以被拿出来聊”。
• 为什么 36 氪没有做成交易平台？庄明浩的判断是结构性的：“信息只是交易的第一环，甚至可能是整个复杂交易流程里权重非常低的一环。”老股交易比融资复杂得多，涉及工具配置、信息辗转腾挪、与公司股东和已有投资人之间的协调，以及各种水上、水下的处理。“中国很多科技媒体都尝试过做 FA，似乎没有哪家做得特别理想”，原因就在于信息展示、罗列，到真正成交之间差得太远。36 氪现在只是留言板，负责展示。

14. 非标交易的摩擦：凑份子、断链与豪宅中介

• Raymond的亲历是和朋友凑份子买老股：“我们想买一百万，他凑三十万，我凑五十万。”法律结构、代持和信任问题层出不穷，“不断拉群、不断和律师沟通，反复处理各种问题”，付出的劳动和得到的回报非常不可控，甚至可能什么都没有。
• 庄明浩对恶劣案例的回答保留了不确定性：他没有直接听过特别大额、特别明显的跑单或不认账，但“肯定有，只不过可能我们不知道”。交易链每多一层 SPV 嵌套，或涉及个人、公司、基金代持以及美元、人民币转换，某个钩子断掉，交易链就会断掉；链条越复杂，断掉的可能性越高。
• 这个圈子的生态是：专门做这类交易的 FA 或中间人不会特别多，大家可能都知道那些人，他们一年只成交几单，“就跟豪宅中介一样”。周边景观包括小红书上点个赞就有人私信卖份额，以及“在杭州的商 K 就能买到某头部公司的份额”的段子。Raymond还说，DeepSeek 这一轮融资帮助大家普及了很多相关概念。

15. 希音：从 980 亿到 260 亿，群体决策的失灵

• 希音几天后上市：巅峰估值 980 亿美元，IPO 招股估值 260 亿美元。庄明浩的框架是：“估值是一种结果，把所有因素收敛到一个单维度”——公司曾想去美国，也尝试过变成新加坡公司、去英国、去香港；这些问题不完全是希音自身的问题，也受到中美贸易问题及其他外围因素影响。
• Raymond罕见地打断并表示不完全同意：希音业务极其扎实，“中国供应链管理而言，几乎没有可以相比的公司”，他去过工厂，也了解快反供应链；他追问，为什么资本市场的操作会走到这一步，投资人、律师、投行和创始人难道没有影响吗？
• 庄明浩的回应是，最后决定还是创始人自己做；投资人、投行、创始人和其他决策方可能都给出了看似理性的建议和反馈，但到了群体决策时出现了问题，再加上运气和外围因素。结论是，上市仍是一个有很多玄学因素的事情，很难只用理性和长期主义解释清楚。希音在留言板上出现的消息“大部分是卖而不是买”，但能上榜就代表持有方认为它值得被交易，至少曾经高光过。
• 榜单的匿名美学是：绝大部分交易以“某公司”形式出现。途虎上榜很多次，但都叫“某汽车后装服务公司”，因为这个领域值得讨论的公司可能只有它一家；“某自动驾驶公司”则无法确定是谁。

16. 菜鸟：出生第一天就是 club deal，厨师下班了

• 庄明浩给菜鸟的判词是：它代表中国 club deal 的一种典型形态，“出生的第一天就是 club deal”。参与者都希望组织这个 club 的人承担所有事情；但组织者过去一年出了别的事情，无法继续承担，而菜鸟对其体系又太边缘。
• 他的比喻是：“每个人都想来我家吃饭，但是我们家的厨师下班了，没菜，只能随便叫个外卖凑合一下。”于是持有方只能自己想办法，“就没有人接呀，谁会接呢？”

17. 从 87% 卖到 57% 买：先行指标与行业轮转

• 统计起点是 2021 年 6 月，正值滴滴出事。庄明浩说：“滴滴出事之前的世界跟今天的世界是两个世界。”此后美国上市基本没有了、港股不好、A 股又处于堵塞状态，“VC 已死”的年代里所有人无所不用其极地寻找退出，这构成了第一波一级半市场能量。Raymond提到，2021 年有 87% 的信息是卖单；随着港股打开、A 股扶持硬科技、美国出现松动，今年买方信息达到 57%。
• 标的轮转清晰可读：互联网平台和消费（喜茶巅峰估值 600 亿元，“现在多少钱？没人知道，好几年没有交易了”）→ Web3、元宇宙 → 硬科技 → AI → 机器人、商业航天和火箭。新一轮出现后，新标的里往往没有人卖，因为大家觉得机会还在，比如宇树，但很多人想买却未必买得到。
• Raymond的方法论警示被庄明浩接受：留言板不等于成交，最极端的情况是 5000 条信息一笔都没有成交，也不是不可能。它能感知市场情绪，却“没有办法真正解决交易本身的问题，也肯定不能证明成交”。两人的共识是，数据量够大、周期够长、标的与实际经验对得上，可信度较高，定位是“市场情绪的先行指标”。
• Raymond还提到，他最近用 AI 整理了 2 万多份来自 OpenAI、Anthropic 和 DeepMind 的简历，其中有 1000 多份、接近 2000 个名字是汉语拼音，明确有中国关联的大约 300 多人；灵感来自汉洋 2023 年的《谁在制造币安》。他认为没有 AI 很难完成这项工作。庄明浩回应，匹配与不匹配都能验证判断或带来意外发现。信息传导也在加速，原本需要经过交易员、研究员、机构、散户和媒体的链条，如今可能一天、两天，甚至 24 小时就完成。

18. 321 条卖身通告：愿意下班的老板是稀缺资产

• 留言板上还有求并购的信息，来源可能是产业方、A 股上市公司甚至其关联方。庄明浩的背景交代是：“中国没有一个并购平台，各种标的对接没有，并购都是看缘分的。”这类需求占比只有个位数，但 2024 年寻求并购的信息相对较高，到了 2025 年明显下降，庄明浩认为与更多公司可以去香港上市有关。
• Raymond抓住机会点：中国并购最难在于“公司老板不是职业经理人”，一代创业者“永远不下班——你说马老师下班了吗？必然没有”。所以 2024 年那 321 条卖身通告，等于 321 个愿意下班的老板，“我认为是非常值得聊一聊……这个可以赚大钱”。庄明浩承认自己还没细看这批标的，但认为可以回去挖掘。

19. 下一个字节？“字节去哪就把哪里托起来”

• 庄明浩的判断是：“很难了，字节太特殊了。”SpaceX 已经上榜，OpenAI 和 Anthropic 很快也会上市，美国市场会持续出现新的公司进入所谓的 Magnificent Seven 指标；但中国字节短期内不可能上市，他甚至开玩笑说要看“中美关系要好到什么程度字节才会上市”。在他看来，香港很难接住字节；五年后再统计，字节很可能仍然是第一。
• Raymond的反方立场是，字节属于 market-proof、牛熊都能上的公司，“字节本身可能比香港还大”，香港能不能接住不是问题，字节到哪里，哪里就会被它托起来。Raymond还认为，AI 战争需要大量资本开支，要买卡、建数据中心、建设钢筋水泥的“钢铁巨兽”，上市公司拥有借钱、发可转债等私募公司较难获得的融资工具；最近也有传说字节要去科创板。
• 庄明浩最后仍然保留不确定性：“也可能某一天突然就上市了，谁知道呢？”Raymond则认为，张一鸣可能会觉得“我也够用；但如果我需要，我也可以上市”。