摘要

智谱与 MiniMax 上周四同日通过港交所聆讯，均有中金参与保荐，最快可能于 2026 年 1 月挂牌，争夺“大模型第一股”。 两家随后一家周五、一家周日挂出招股书，显然知道会被市场一对一比较；庄明浩的开场定调是：“这个生意在现阶段来看太难了，太难了，这是最大的感受。”
中美大模型的统一刻度是“百分之一”。 OpenAI 曾被讨论为值 5,000 亿至 7,000 亿美元，中国头部模型公司约 35 亿至 40 亿美元；研发投入、收入也被两人用“百分之一”概括，连刚上市的 A 股 GPU 公司对英伟达也大致如此——而一级市场时代大家默认中美差距应是十分之一到七分之一，“哪边错了或者哪边对了，我们也不知道，存在即合理”。
财务底牌落差巨大：智谱上半年 non-GAAP 亏 18 亿、GAAP 亏 20 多亿、收入不到 2 亿、算力成本 11 亿、账上现金 25 亿，IPO 需求很强；小红书公关口径的“80 多亿”里有 60 多亿是授信。 MiniMax 采用美元结构、约 70% 收入来自海外，2025 年可能赚到 6,000 万美元、同时亏 2 亿美元，现金还有 10 亿美元——庄明浩认为如果 1 月份上不成，MiniMax 可能不是压力更大的一家。
训练成本迷思被拆穿：DeepSeek 论文里的 128 万美元只是 R1 最后一次单次训练，两家招股书披露的智谱上半年、MiniMax 前 9 个月训练算力成本都在 10 亿人民币以上（不含推理）。对照 The Information 报道的 OpenAI 2025 年预计研发成本 134 亿美元（约 1,000 亿人民币），Raymond 的升学比喻是“五年级的学费 1,000 亿，四年级的学费 10 亿”；人均研发工资智谱 81 万、MiniMax 94 万，庄明浩认为“符合中国国情，但确实不符合 AI 这一轮竞争”。
传统估值参考意义有限，只剩可比与牌桌两套打法。 商汤上市时收入 30 亿至 40 亿，远高于这两家公司；PS 可以参考但权重有限，Raymond推测可能会教育投资人看 2027 年 forward PS；另一条路是把大模型当“原子弹项目”反推终局席位——连庄明浩认为“落后两轮”、从未出现在 SOTA 榜单的 Mistral，也因欧洲的地缘政治需求获得 100 亿美元估值。
最微妙的是杨植麟和 Kimi 的投资人：可能继续最纯粹的 AGI 路线，可能在某个节点被收掉，也可能已经秘密递表、在见基石投资人。 庄明浩推测张一鸣、阿里、腾讯会因招股书更坚定既有策略，Raymond则说他们可能根本不读，“不足为惧，等你股票跌了把你收了”；梁文锋仍沿着 DeepSeek 原有路线推进。Raymond推问他是否在以个人方式养 DeepSeek，庄明浩回应“现在外面看到的就是这样”；年投入 5 亿至 10 亿人民币只是 Raymond 的推算，能否持续“很难评价”。
发行窗口暗流涌动：智谱只有中金，MiniMax 为中金加 UBS，均没有美资行参与保荐；美国限制相关投资，可能令部分美元基金无法参与。 庄明浩称录制当天有 4 家新股破发，而今年的核心情绪本是“发了就是要涨”；给后来者的执行忠告是上市“只有一口气”，律师朱莉的经验是“很少见到公司第二次上市成功”。

精读

1. 同日过聆讯、共同保荐人：两家主动选择被一对一比较

智谱与 MiniMax 上周四同日通过港交所聆讯，按时间表最快可能于 2026 年 1 月敲钟；两家均有中金参与保荐，一家周五、一家周日挂出招股书——两人认为它们清楚自己会被市场“一对一”比较，强迫投资人比较谁更厉害。
Raymond 的比喻：这是“武林大会来比武”——练武当还是峨眉、用专家模型还是其他注意力机制都不重要，二级投资人最终看的是财报数据，事情“拳拳到肉、非常血腥”。
两人的体感对阅读顺序很敏感：庄明浩没有读完两份招股书，先读智谱的 Raymond 觉得“天塌下来了”，周日读到 MiniMax 时反而松了口气——“至少找到一条路径，还 OK”。

2. 百分之一：中美对比的统一刻度

Raymond 此前 PPT 里的问题是：“如果 OpenAI 今天值 5,000 亿到 7,000 亿美元，那中国最头部的模型公司应该值多少？”现在的体感是：估值约为百分之一；庄明浩进一步把研发投入、估值和收入都概括为大致百分之一。美国一侧曾被讨论为 3,500 亿至 5,000 亿或更高，中国一侧约 35 亿至 40 亿；中国公司花小几亿美元做到了今天的样子。
延伸到硬件，摩尔线程、壁仞科技等 A 股 GPU 公司与英伟达相比，也被 Raymond 认为大致是百分之一。一级市场时代大家原本认为中美差距可能应是十分之一或七分之一，“今天这个事情就变成了百分之一”，但“哪边错了或者哪边对了，我们也不知道，反正只能说存在即合理”。

3. 张一鸣们的读后感：“不足为惧，等你股票跌了把你收了”

庄明浩推演 Sam Altman：会惊讶“为什么可以花这么少的钱做这些事情”，同时看到中国 To C、To B 收入的现实，可能“有担心，也有庆幸”。
对字节、阿里、腾讯，庄明浩认为招股书反而加强了既有结论：这些公司虽然在榜单和不同定义上很强，但落到非收入运营指标，也不足以在短期内产生巨大影响。火山刚开完大会、钉钉将开会，阿里在推千问 App 和蚂蚁阿福，腾讯也在发布相关产品；招股书不会改变它们明年的既定策略，反而可能让它们更坚定。
Raymond 接话：这些巨头可能根本不会读招股书，就知道“不足为惧，等你股票跌了把你收了”。
梁文锋是变量较小的一个：从 DeepSeek 爆火前到爆火后、再到今天，基本没有改变原有策略，一直沿着自己的路推进。

4. 最纠结的是杨植麟：纯粹 AGI、被收掉，还是也去递表

悲观派认为，上一代 AI“四小龙”只杀出两家，结果并不理想；如果这次也冲出两家，第三家会很难受。乐观派则认为，Kimi 在这个时间点可能是追求 AGI 最纯粹的一家，若继续得到投资人和外界支持，或许会成为更大的机会，但这条路“太过凶险、太过困难”。
Raymond 提出另一种可能：Kimi 若继续追求 AGI、暂时不重视商业化，可能因现金流或股东压力在某个节点被收掉；他明确说这“全部都是推演，没有任何依据”。庄明浩补充，已经上市的两家公司也可以被收购，而且可能有更公允的价格。
庄明浩认为，这个周末对杨植麟、杨雨桐以及 Kimi 的主要外部投资人会比较纠结，心态微妙；Kimi、MiniMax、智谱三家投资人的交集也很大。

5. 智谱的现金账：亏 18 亿、现金 25 亿，公关说的 80 亿里 60 多亿是授信

智谱上半年 non-GAAP 亏 18 亿、GAAP 亏 20 多亿，收入不到 2 亿，算力成本 11 亿，账上现金只剩 25 亿。Raymond 因此认为它对 IPO 的需求“非常强烈”。
招股书挂出后，小红书出现一批公关文章称智谱账上有 80 多亿；庄明浩解释，其中 60 多亿是授信。他认为这种澄清背后“有力量在推动”相关 KOL 强调资金充足，但没有把具体现金状况说清楚，“只有我们在乎，老百姓不知道”。
Raymond 补充，先上市可以获得明确的市场价格：将来被收购时有价格锚，想收购别人时也能通过增发股票作为工具。他用庄明浩关于“腾讯音乐为了喜马拉雅付出巨大代价”的节目作类比。

6. 招股书工艺：人人切出一个“第一名”，但榜单已全面失效

Raymond 结合投行经验说，招股书通常要找到让公司成为“第一名”的切法：京东是中国 B2C 第一，爱奇艺是长视频第一，B 站是 PUGC 第一，关键是把赛道切得足够具体。
大模型赛道很难切，于是智谱主要使用 OpenRouter 的 token 使用量，MiniMax 主要使用 Artificial Analysis，也会引用其他榜单上的 SOTA 排名。
庄明浩认为，行业面临的问题是“所有的指标跟打分都失效了”。OpenRouter 相对好一些，但只统计一个第三方市场，官方直连和大客户调用可能统计不到；大客户的量又可能很大。最后更粗暴的指标是 token 量，更结果导向的指标是收入。
更深一层是，各家的优势场景越来越不同：Anthropic 可能更偏 To B、企业服务和特定场景；xAI 可能依靠与 Twitter 的数据联动；Google 可能强调文字与多模态结合的体验。基础分不能太低，但具体场景的差异性越来越重要，通用榜单因此更弱。
MiniMax 的切法是强调多模态能力在中国厂商中“断档式领先”，认为自己在文字、图片、视频、语音四个赛道都处在第一梯队。

7. 智谱行业报告：2030 年中国企业级 1,000 亿、八成本地部署——“太像拍脑袋”

Raymond 介绍，招股书行业报告通常由公司邀请行业专家或咨询机构撰写，费用可能在 50 万至 80 万人民币，报告会成为行业章节的底层材料，因此很多投资人把它看作公司对行业的看法。
智谱行业报告预计，中国 2030 年 AI 企业级市场规模约 1,000 亿人民币，还不到 OpenAI 当时的收入；其中 80% 是本地化部署，20% 是云端。
庄明浩认为这个数字“太像拍脑袋定出来的”。在一个没有 DeepSeek、没有 R1 开源的平行宇宙里，同一家公司上市时，这个预测数字可能会大得多；而 DeepSeek 出现后，如果本地部署对中国市场更重要，它理论上可能吃掉绝大部分市场。因此他无法判断这个数字究竟大了还是小了，只觉得像随便写出来的。
他认为考虑到中国政府、大型企业和整体数字化水平，本地部署确实可能占比较高，但不确定是否会达到 80%；同时，这一预测与智谱的国资、To G、To 大 B 叙事相关性太强，单独看数字可行性有限。

8. 从 A 股改道港股：大模型排在 GPU 与人形机器人之后

Raymond 补充，智谱在 2025 年 4 月曾向证监会备案，由中金担任辅导机构，瞄准 A 股上市；后来为何转向港股，无法准确判断。
庄明浩引用一个比喻：上 A 股像匈奴穿越长城，偶然发现一个洞可以穿过去，但等再想穿时洞已经被堵上。Raymond 认为这个说法可能过于极端，但 Q4 的市场风向确实发生变化。
节奏上，GPU 是第一档，人形机器人第二档，大模型更靠后；A 股资金池和流动性有限，散户又多，监管方面也出现“太多了、要优中选优、要控制节奏”的声音。Raymond 推测，这种环境可能促使智谱在某个时间点选择香港，但只是“相互适应”的一种可能解释。

9. MiniMax 的 3,000 亿美元全球盘子仍嫌小，倒三角是“一厢情愿”

MiniMax 的行业报告预计，2030 年全球市场规模为 3,000 亿美元，其中 75% 来自 App 应用，25% 来自 MaaS，也就是 API、云服务等；可以理解为 75% 偏 C 端或 prosumer，25% 偏 B 端。
庄明浩认为这个数字比智谱大很多，但仍然太小：OpenAI 预计 2030 年收入 2,000 亿美元，他按算力服务估计另一项至少也有 1,000 亿美元以上，两者相加已经达到 3,000 亿美元，还没算 Google、xAI 和其他模型、应用公司。如果五年后市场只有这么大，今天的泡沫应该已经结束，因为几万亿美元的数据中心投入无法被算回。
75/25 的结构指向 API 与应用谁拿走价值的问题。Raymond 说，行业成熟通常被描述为倒三角：基础层拿得最少，模型层居中，应用层拿走最大收入和利益；但今天 AI 更像正三角，基础设施和芯片层拿走最多，模型层其次，应用层甚至可能是负毛利。
庄明浩认为，从正三角走向倒三角的推断有些一厢情愿，支撑它的主要是“应用公司离用户最近”这类“最正确的废话”。截至当时，模型还是产品仍无定论。
Raymond 进一步提醒，移动互联网只是一个样本；铁路、光纤、中国高铁等大型基础设施的价值可能通过社会外部性被其他经济部分拿走，基础设施公司未必获得最大收益，因此不能简单套用移动互联网。

10. 第一句话定乾坤：Day One Global vs 国之重器

MiniMax 招股书第一句是“一家全球化的 AI 大模型公司”，与其约 70% 海外收入、美元财报结构一致；智谱第一句是“中国领先的人工智能公司”，随后强调“在中国追求通用人工智能创新”的创立理念。
Raymond 认为智谱背后已有北京、杭州、成都、珠海、上海五地国资，整体逻辑是“我要做一个国之重器，中国一定有我，我承担这个角色”。
庄明浩称智谱海外收入约 10%，并认为那应该来自某个东南亚主权国家的主权模型大联盟订单；MiniMax 则是 Day One Global，约 70% 收入来自海外、30% 来自国内。
招股书还显示两家业务结构与此前印象不同：智谱有较多 To G、To 大 B 和本地化部署，应收账款也能看出其大企业属性；MiniMax 则明显 To C，收入主要来自聊天和抽卡类产品。
商业结构互为镜像：智谱本地化部署毛利高但训练成本重；MiniMax MAU 有 2,000 多万，却要承担用户使用 App 的推理成本，整体毛利相对较低。

11. 五十盏灯：点灯顺序没有对错，美国全都点，中国必须取舍

Raymond 把业务矩阵比作 50 盏灯：国内外、To G/B/C、API、本地部署、私有云、Talkie 等都要逐步占位，问题是初创公司应如何决定点灯顺序。
庄明浩认为这个结论“特别没有用”：招股书只是当下截面，反映的是各家基于能力、资源、擅长领域、意外因素和顺手程度走出的一小段路。每家公司可能只先点了 3 至 4 盏，对 50 盏灯的整体流程来说，顺序没有那么高的解释力，也没有绝对对错。
关键差别在约束条件：美国最头部厂商可能“全都要”，所有灯都要点；中国厂商则必须取舍，因为存在“百分之一”的资源和成本问题。
如果从 2030 年回看，Coding 肯定会留下；多模态和 Agent 都可能是由许多灯泡组成的组合灯；纯语言模型的记忆、上下文等演进，在 Raymond 的划分中更偏技术层面，不等同于产品或应用灯；AI for Science 等灯则仍然未知。

12. 智谱在追：GLM Coder 对着 Anthropic 定价，AutoGLM 开源

Raymond 回忆，Anthropic 限制中国相关使用权限后，智谱很快推出 GLM Coder，定价直接对标：“你定价 20 美元，我定价 20 元人民币。”后来 Cursor 推出 Composer，也有人认为其基于智谱模型。
Raymond 说，当时智谱在他心中存在感已经快消失，这次反应却很快，让他很欣赏；智谱后来“号称”有接近 1 亿收入和 15 万用户，他认为仍有期待空间。
豆包手机走红后，智谱又把此前做过的 AutoGLM（控制手机的产品）开源。庄明浩认为，智谱过去有些“国企范儿”，To C 产品网感偏弱，但这两个动作说明它在追赶，而且看起来跟得还可以。

13. Agent 战场：Manus 的 ARR 约等于两家上市公司收入之和

“能做”和“大家买单、付费”是两件事。Raymond 认为 Manus 与 Genspark 的收入相对确定，并称 Manus 的 ARR 大致等于两家上市公司当年收入之和；两家上市公司会意识到 Agent 这盏大灯必须点、必须追。
这又回到模型还是产品之争：原本有人认为模型会吃掉模型封装出的产品，但 2025 年 Claude Code、GPT Codex 快速发展时，Cursor 也建立了自己的护城河。庄明浩认为 Agent 仍无定论，模型厂商和更接近用户的 Agent 公司都在争夺价值。
这个角逐在 2026 年可能更加激烈。Raymond 观察到，MiniMax 前 9 个月收入中的 App 部分，基本来自新出的 Agent 产品的收入贡献。

14. 十亿训练成本与 128 万美元：两笔账如何对应

Raymond 的困惑是：自媒体常说中国“几百万美元”就能训练大模型，但智谱上半年、MiniMax 前 9 个月的训练算力成本都在 10 亿人民币以上（不含推理、工资、房租等），DeepSeek 出现后也没有按预期在财务数据中下降。
庄明浩拆解说，DeepSeek 论文里的 128 万美元只是 R1 最后一次单次训练成本。从基础状态到最终交付，模型可能要训练很多次，次数由评估、效果、竞争和榜单要求决定，“刷题也算一次训练”，不能用 128 万美元直接对比 OpenAI 的整体投入。
更结构性的原因是，招股书是一个截面，而公司业务和研发动态变化。为了追 SOTA，公司可能同时推进多个语言、多模态和下一代基础模型项目，像甘特图一样并行，且要提前往前追 1 步到 1.5 步，因此成本会叠加。
现在披露的明面业务只是 50 盏灯里选出的 3 盏，但模型是为更多灯准备的，所以必须承担更多成本。
对照 The Information 报道的 OpenAI 2025 年预计研发成本 134 亿美元，约合 1,000 亿人民币。庄明浩用升学比喻说，OpenAI 像五年级学生，MiniMax 像四年级学生；五年级学费是 1,000 亿，四年级是 10 亿，但四年级升到五年级时可能仍要 10 亿，费用未必是线性关系。
国产卡确实会影响成本，但庄明浩认为不至于让中国成本从百分之一直接提升到十分之一。国产卡是 2025 年才开始慢慢使用，DeepSeek 与华为测试的时间“应该是今年五六月份、夏天时候”，所以影响存在，但不至于带来一个量级的变化。

15. 梁文锋在以个人方式养一个国之重器？

Raymond 推算，即使 DeepSeek 是最会省钱的模型公司，也需要一两百人和算力投入，年投入量级“不可能小于 5 亿，大不大于 10 亿我们不知道”。同时，他认为 DeepSeek 没有融资，API 收入看起来也不会特别高。
Raymond 因此追问：梁文锋是不是在以个人方式养一个这样的“国之重器”？庄明浩回应：“现在外面看到的就是这样。”
庄明浩称，DeepSeek 爆火后，国资、地方国资、市场化资金、美元和大公司“应该全部都找过”，但它全部拒绝了，没有绕开任何一方；截至当时，它一直以自己的方式承担每年几亿的投入。
Raymond 追问这种方式能持续多久，庄明浩只说，这种耐心和可持续性“很难评价”。

16. 人均工资 81 万/94 万：“符合中国国情，不符合 AI 这波竞争”

Raymond 将研发费用中的工资项年化，再除以研发人员数量，算出智谱研发人员人均工资 81 万、MiniMax 94 万，平均不到 15 万美元。
庄明浩认为这“符合中国国情，但确实不符合 AI 这一轮竞争的情况”。MiniMax CEO 曾在老罗的播客中提到，团队中很多人不是从美国回来的海归，而是国内计算机、数学等专业毕业，做几年研发后转入这一行业；团队也强调年轻化、人均 95 后、约 32 岁。
但这个数字在 2026 年可能变化很大。庄明浩提到，腾讯前段时间“可能”以两倍薪资挖字节员工；优秀研究生或博士在相关招聘市场报出的薪资也很高，竞争对手增多会推高人才成本。
中国 API 便宜的另一面是 To B 毛利问题。智谱为了与竞争对手竞争而压低价格，To B 毛利为负；MiniMax 的文本、语音、视频模型种类较多，各自定价和毛利不同，混合后看起来会比负毛利好一些。

17. 上市时机看命：人民币基金退出期、老股 SPV、一级市场没钱了

庄明浩认为，智谱除现金流外还有人民币基金退出期的压力。若部分资金来自五年期基金，智谱在 2023、2024 年拿到大笔投资后，上市时间点可能需要考虑基金期限；这不是现金流那么直接，但确实是因素。
他还提到，市场曾流出不少智谱老股 SPV 信息，某个时间点可能有资金以约 160 亿人民币估值接盘，而智谱最后一轮大约 230 亿至 240 亿人民币；这些资金可能有较强退出诉求。
MiniMax 从现金流和美元投资人的耐心程度看，庄明浩认为应该比智谱好、没有那么着急；即使用线性外推，2026 年状态也可能更好。但它只有港股这条主要上市路径，董事会可能考虑趁港股情绪尚好、公司处于上升期时试一试。
Raymond 提出更现实的背景：中国一级市场“没有钱了，没有人再提供流动性”；财务投资者、国家队和互联网巨头的钱已经投进去，继续融资并不容易，“去中东”也不能成为唯一押注。
Raymond 的投行经历说明 IPO 很看市场情绪：他曾在路演 update 会第一句讲叙利亚战争、美股下跌和油价上涨，现场的人觉得他像傻子，但 IPO 是风险资产中的更高风险资产。B 站 2018 年 4 月上市时又碰上第一次贸易战，天气也突然变化，这些都体现了发行窗口的不可测。

18. 竞品前后脚上市的博弈，与 Kimi 可能已在路上

完全竞品之间，先上市者的定价会成为后上市者的锚：先上的人若定价 10 倍，后来的公司可能被问为什么不是 8 倍。每日优鲜与叮咚买菜、早期京东与阿里的 B2C/C2C 区分、Lyft 先于 Uber 上市，都体现了这一问题。
Raymond 认为，公司要判断自己在行业中的位置，最好是行业共识认为你是第一名，而不是自己觉得是第一名、行业却认为你排第八。
Raymond 进一步提出一个明确标注为推演的可能：如果 Kimi 正在港股 IPO 路上，可能已经秘密递交或正在见投资人。港股基石投资人可以在保密协议下提前看招股书和财务数据，因此也可能有人已经看过 Kimi 的材料，选择先等一等；他强调自己不知道 Kimi 究竟好还是不好。
庄明浩补充，如果 1 月份市场特别差、两家公司都上不成，MiniMax 可能不是压力更大的一家。

19. 没有美资行、录制当天四只新股破发：发行窗口的暗流

智谱的保荐人是中金，MiniMax 是中金加 UBS；Raymond 注意到没有美资行参与。两人提到美国对美国投资人投资中国芯片、AI、机器人等项目的限制，并推测这可能使部分以美元基金为主的机构投资人无法参与。
Raymond 因而说：“如果我是中金，我都不知道怎么卖这个东西。”他又对比商汤上市时几乎所有投行都参与，像“凑齐了一桌大饭桌”；中金同时参与两家同赛道公司、相近时间冲刺，也让庄明浩觉得神奇。
庄明浩称，录制当天上市的 4 家公司都破发；Raymond 表示自己没有注意到具体情况，只说如果这一说法成立，市场情绪可能变化。今年港股的核心情绪原本是“发了就是发了就要涨”。
Raymond 还提到，若壁仞招股时两家 GPU 公司在港股的定价确实相对实在，那么连这种价格也撑不住，可能对机构、散户以及这一轮市场正面情绪造成边际影响，但两人无法确定。
港股还有三四百家公司排队的传闻，港交所已强调要优中选优；美股若出现较大波动，也可能传导到港股。上市“真的就是命”。

20. 估值方法论：PS 参考有限，只剩可比与 2027 年 forward

庄明浩备课时去看云知声，称其当时有 700 亿港币市值，因为传统估值方法很难适用：商汤上市时收入已达 30 亿至 40 亿，远高于今天两家公司，且亏损规模相对收入小得多；两家公司收入只有几亿、亏损一二十亿。
他认为 PS 可以参考，但意义不大，难以作为高权重定价依据。最后只能回到可比：OpenAI 或 Anthropic 的百分之一，或者港股现存的商汤、云知声等，再结合对手盘心态，“只能这么比”。
Raymond 推测，若由他做项目，分析师可能会教育投资人看 2027 年 forward PS：假设 2025 年收入、2026 年增长、产品推进和 2027 年收入，再拍一个倍数。这类似早期优酷、土豆在广告收入很小、费用和 CDN 成本很高时使用两年 forward PS 的方法，但只是他的推测。
庄明浩指出，用 PS 反推时，智谱和 MiniMax并没有显著超过 OpenAI 的竞争优势；Raymond 因此形容 OpenAI 是“极端里面相对不那么极端的”。

21. 原子弹项目与牌桌席位：另一套估值，以及 Mistral 的主权溢价

Raymond 提出另一种框架：把大模型当项目估值——如果要做一个比 OpenAI 差一点点的大模型，中国人估计需要 10 亿美元，美国人可能认为要 1,000 亿美元。若终局只有 5 至 10 家拥有这种能力，就反推牌桌席位值多少钱、谁更有概率坐上去。
庄明浩认为这是生存赛，必须持续跟住、不能留级；Raymond则说投资需要“超长的耐心”，不能用当下的方式看当下，近似相信一个团队最终能走到牌桌。庄明浩概括为“至少六进三了”。
Mistral 是另一个参照：庄明浩认为它从未出现在 SOTA 榜单上、已经落后两轮，但估值仍达 100 亿美元，最大投资人 ASML 持股约 12% 至 13%。这背后是欧洲希望拥有自己的模型、避免受制于美国和中国的地缘政治需求。
庄明浩说，Mistral 只要获得 ASML 一家的支持即可；上市则需要几百、上千个投资人同时买单，而且投资人之间会相互影响。

22. 星球大战适不适合 VC，与“替国家买子弹”的复杂心情

Raymond 认为，中美都在冲击最高能力，这类项目带有“星球大战”和“曼哈顿计划”性质。对于天使投资人，戴雨森可能会认为 Kimi 未来只是 50 倍和 500 倍的差别；但对中后期投资人，选择更困难。
庄明浩反问，中后期不投这些项目又投什么。Raymond则提出，VC 是否需要正式判断自己是否必须增加大模型敞口：美国如果不在 OpenAI、Anthropic、Cohere、SpaceX 等公司名单里，可能没人关注；中国如果不在国产 GPU、人形机器人或大模型公司里，VC 也可能融不到下一轮。
他把问题推回 2023 年：一个 5 亿美元基金，是否拿 5,000 万甚至 1 亿美元进入一家已达 10 亿美元估值的公司，占 2%、3% 或 4%，即使知道未必能赚很多钱。
Raymond 的感受是双重的：一方面为中国公司骄傲——只花百分之一的钱推进了世界级能力，这些公司已经很“持家”；另一方面又觉得“像是国家要去打仗，然后让我来买子弹”。中国最后有几席、哪些公司能留在牌桌上，都不确定。
两人认为这一代创业比十几年前做移动互联网难很多：唐岩做陌陌可能主要是做一个 App，而现在做模型还要考虑去沙特见皇室、世界局势和美国总统选举。

23. 给杨植麟和后来者：上市“只有一口气”

庄明浩给后来者的建议是：如果预期资金需求很大，应提前为 IPO 做准备、尽早完成审计；Raymond 认为这些准备“才能让时间站在你这边”。
对是否可以“拖一拖”，庄明浩明确表示不同意。他转述一位今天很出名的律师朱莉早年的判断：很少见到公司第二次上市成功。上市过程中，员工、投资人和合作方都被绑在同一口气上，发现困难后“不管多难，一定要往前冲、要顶住”；顶不住不是简单缓一缓的问题。
Raymond 也认同要把这口气撑过去。两人还提到，Raymond 参与过的公司已经递交过 3 次港股招股书；庄明浩追问是否“失效 3 次”，Raymond 未展开，只说这段可以剪掉。
庄明浩最后认为，正反两方都有充分理由，创始人在有限条件和很短时间内必须作出决定，也不知道决定是好是坏。若竞争对手已经在上市这道题上作答，即使自己的答案是拖延，也要在这个时间点给出答案；上市只是众多相互关联的难题之一。

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