摘要

Baillie Gifford 的 Chris Davies 将 Moncler 定义为一个由技术专业性与时尚的罕见融合打造的“突破性品牌”。 这些专业背书始于1954年意大利K2探险队的装备供应，以及1968年格勒诺布尔冬奥会法国速降滑雪队的装备供应；到了1980年代，Moncler借助米兰Paninari亚文化“从山坡走向街头”——这一组合被Remo Ruffini识别出来，并由他利用了20多年。
Ruffini 于2003年以约100万美元买下这一品牌，并将其做成一个营收31亿欧元的集团。 他在2012年前后将约4500万美元营收扩大至10倍，2013年IPO首日上涨约40%；截至去年底，其控股公司持股约16%。如今集团规模已超过Burberry，并且“正快速追上Gucci”（约80亿欧元）；过去10年营收增速略高于16%，即使疫情导致两个滑雪季几乎消失。
利润率的韧性给出了对这一疑问的答案：Moncler的EBIT利润率长期徘徊在30%左右，自2012年以来除2020年的约26%外，每年都高于28%。 这一水平与Hermès（40%出头）和LVMH时装与皮具业务（高30%至低40%）同属一个梯队；过去5年FCF利润率处于20%中段，FCF/EBITDA转化率约为61%。
稀缺性是其运营系统：“整个商业策略都建立在稀缺性原则之上。” Davies引用Ferrari“供给量比需求少一辆”的做法：Ferrari的销量仅从2019年的略高于10,000辆增至去年的略低于14,000辆；他认为，奢侈品牌“几乎可以决定自己的市场规模”。一项被引用的估算显示，全球奢侈外套市场规模约为160亿美元；而Moncler称——按Davies的限定，“大概60%吧”——其客户中约60%是新客。
2018年推出的多设计师平台Genius，摆脱了行业惯用的单一创意总监模式。 Davies估计Genius历史上已完成80多次合作，最终形成去年在上海举办的盛大活动：10位设计师进驻一座改造后的船厂，“有点像时装设计师的迪士尼乐园”，吸引8,000名现场观众和近6,000万名直播观众；他还指出，Genius一旦陷入沉寂，核心系列的增长就会明显放缓。
Stone Island是潜在的第二幕：这笔于2020-21年完成、交易金额11.5亿欧元的收购，估值约为销售额的5倍、预期EBITDA的约14倍。 这是一个“未经打磨的钻石”，收购时ASP比Moncler低30%-35%，约80%收入来自批发；此后DTC收入占比已从29%升至52%，亚洲收入占比从13%升至26%。Ruffini押注的是，他“可以把同样的事情再做一遍”。
增长抓手包括渗透率仍偏低的美国市场（销售额占比约14%，低于同业的20%+，第五大道旗舰店即将开业），以及仍处于“增长起步阶段”的数字优先中国业务。风险包括时尚行业剧烈的周期性、实验性边缘的联名失误、供应链丑闻（Dior案例已说明问题），以及关键人物Ruffini——“如果他明天被公交车撞了，我大概会相当担心。”

精读

1. 一个标志性单品撑起的突破性品牌

Davies的基本判断是：Moncler处在奢侈外套赛道，主打高端大衣和夹克，主要与寒冷天气相关，竞争对手包括Canada Goose和Arc’teryx；其商业模式符合经典奢侈品牌三要素：极高品质的产品、高接触度的消费体验，以及高价格。
核心单品是2009年推出的Maya羽绒服：“非常张扬，所以通常是鲜艳的颜色……采用非常有光泽的尼龙，因此辨识度非常非常高。”它之于Moncler，就像Birkin之于Hermès、Trinity系列之于Cartier；针织、鞋履和配饰都围绕这一核心展开。

2. 3个阶段：先建立技术背书，再从山坡走向街头

第一阶段发生在1950-60年代：Moncler创立于格勒诺布尔附近的Monestier-de-Clermont，这也是品牌名称的来源；1954年，登山家Lionel Terray发现了这个品牌——同年Moncler为一支意大利K2探险队提供装备——随后又为1968年格勒诺布尔冬奥会法国速降滑雪队提供装备。
第二阶段发生在1980年代，这时Moncler“从山坡走向街头”：米兰出现了Paninari亚文化，发源地是一家名为Al Panino的三明治店周边，“我记得是这样”；其标志包括张扬的设计师服装、Timberland、Ray-Ban和美国流行文化，影响力之大甚至推动Pet Shop Boys在1986年发布了《Paninaro》。
第三阶段是Remo Ruffini识别出这种“技术与时尚极其独特的融合”——这是一个并不寻常的组合；他在1990年代末或2000年代初与Moncler合作后，将其打造为“庞大而成功的时尚帝国”。

3. Ruffini：品牌操盘手与三大业务支柱

收购发生时，Ruffini的控股公司正因TMT泡沫破裂而陷入困境；他在2003年以约100万美元买下Moncler品牌——“确实是捡了个大便宜”——并于2005年在包括Carlyle在内的私募股权机构参与下买下运营业务，后来Eurazeo也进入股东名单。欧洲债务危机推迟了IPO，最终公司于2013年上市，首日上涨约40%。截至去年底，他的控股公司持股约16%；Ruffini现年63岁，和Arnault相比仍算“年轻得很”。
他在会议中反复强调自己的理念：“我们绝不能妥协，绝不能感到无聊，这样才不会让别人感到乏味。”正是这种不安于现状的性格，让他在IPO前一年、即2012年，将约4500万美元营收扩大了10倍。
品牌由3根支柱组成：核心Collection；2010年推出的Grenoble，有意重新夺回品牌的技术传统，如今已开始开设专门门店；以及2018年推出的Genius。后者采用多设计师平台，摆脱了行业标准的单一创意总监模式。Davies估计截至目前已有80多位合作设计师，最终在上海上演一场盛大活动：10位设计师进驻一座改造后的旧船厂，“有点像时装设计师的迪士尼乐园”，吸引8,000名现场观众和近6,000万名直播观众。

4. 财务数据把Moncler推入Hermès梯队

集团去年营收31亿欧元，其中Moncler品牌贡献27亿欧元，Stone Island略高于4亿欧元，占比13%。集团规模已超过Burberry，并且“正快速追上Gucci”；Gucci营收略低于80亿欧元。过去10年集团营收增速略高于16%，EBIT和EPS增速大致相同；过去5年增速约为14%，即便疫情让两个滑雪季消失，中国又经历了持续时间较长的封控。
Davies坦率回顾，Baillie Gifford跟踪公司10年间始终存在的内部疑问是：“这么高的利润率究竟如何维持？”但Moncler过去4年的EBIT利润率一直在30%左右，自2012年以来除2020年的约26%外，每年都高于28%；相比之下，Hermès处于40%出头，LVMH时装与皮具业务处于高30%至低40%。
现金流纪律同样突出：过去5年平均FCF利润率处于20%中段，FCF/EBITDA转化率约为61%；截至目前，公司也不需要通过回购并销毁库存，或重新处理库存来消化存货。

5. Stone Island：未经打磨的钻石，也可能是第二幕

这笔交易始于Rivetti的儿子与Ruffini的儿子搭上线。Moncler在2020年12月至2021年初期间，斥资11.5亿欧元收购Stone Island母公司Sportswear Company；交易价格略低于销售额的5倍、约为2021年预期EBITDA的14倍。Stone Island由“实验主义者”Massimo Osti于1982年创立。交易对价的70%来自Carlo Rivetti及其家族控股公司，支付方式一半为现金、一半为股票；另外30%来自Temasek，现金对价为3.45亿欧元。
交易逻辑包括：Stone Island的ASP比Moncler低30%-35%，收购时约80%收入来自批发，客户群更年轻且男性占比更高，同时业务高度集中在欧洲、亚洲和美国渗透不足。Davies转述Ruffini的判断：“我已经把Moncler变成了一个不可思议的品牌，但我能在Stone Island身上看到一些东西，或许意味着我可以把同样的事情再做一遍。”
收购以来，Stone Island营收已从2020年的2.4亿欧元增至超过4亿欧元，公司目标是在5年内实现销售额翻倍；DTC占比从2021年底的29%升至52%，但仍低于Moncler品牌的86%；EMEA占比从77%降至67%，亚洲占比则从13%升至26%。去年整体营收表面上下降1%，但拆开看，亚洲增长23%，DTC增长23%，批发下降19%——从批发向零售换挡的过程仍在进行。

6. 稀缺性是运营系统，品质与体验构成护城河

对于市场规模，Davies直言1.5万亿美元的“奢侈品市场”数字“毫无用处”；他找到的最佳估算来自Perfect Moment：2022年全球奢侈外套市场规模约为160亿美元，增速为6%-7%。对照来看，Moncler约30亿美元，Arc’teryx的所有者称其规模已超过约20亿美元，Canada Goose则可能约为9.6亿美元。Davies的核心观点是：“这些公司在某种程度上几乎可以决定自己的市场规模”——既有定价权，也有社交媒体放大的供需缺口；公司称Moncler客户中约60%是新客，不过Davies对此加了限定：“大概60%吧。”
产品品质的底层要求很高：使用白鹅绒，纳入经过DNA检测审计的可追溯体系，并完全禁止活拔绒；蓬松度达到700+，低品质产品通常只有300-500。公司通常选用更成熟的鸟类，以获得更好的保暖重量比，同时极力避免羽绒结块和局部冷点。
消费体验是另一条主线：米兰Galleria门店更像一座艺术馆，楼上设有面向特殊客户的私密空间；东京门店的LED外立面模拟降雪效果，“有点像置身一只巨大的雪花球”。Davies还提到，Moncler利用技术让顾客在整个零售网络中获得一致的品牌识别。
Moncler的垂直整合程度低于部分同业，但与供应商关系稳固，截至目前没有遇到供应获取问题。库存纪律沿用了Ferrari创始人的理念——“供给量比需求少一辆”：Ferrari的销量从2019年的略高于10,000辆增至去年的略低于14,000辆，主要依靠提价和产品组合升级实现增长。Moncler不会向市场倾销产品：“整个商业策略都建立在稀缺性原则之上。”极端案例是Richemont在2016-18年回购约5亿欧元手表库存并将其销毁，这被形容为“对品牌的投资，而不是损失”。不过Davies仍认为，库存风险不可能被完全排除。

7. 增长跑道、资本配置与可能的破局点

增长抓手包括美国市场：美国目前仅贡献约14%的销售额，而大多数大型奢侈品牌的这一比例在20%+；第五大道旗舰店即将开业，Davies认为它可能成为全球最大的Moncler门店。但公司直到几年前才开出第一家达拉斯门店，中部美国市场仍有“非常非常长的跑道”。亚洲约占集团营收的一半；数字优先的中国组织则催生了这样的判断：“我们或许能把在中国业务中的做法带到其他业务里学习一些东西。”不过，中国业务仍处于“增长的起步阶段”。
资本配置优先再投资：开店、培育品牌，以及各种“疯狂而出格的活动”。Stone Island更像“一次性的例外”——Ruffini并不热衷于打造一个意大利集团，去与法国的Kering和LVMH正面抗衡；但他也表示“永远不要说永远”。股息规模不高。
Davies列出的风险包括时尚行业剧烈的周期性，例如Gucci在Michele离任后的低迷；在时尚实验边界上经营也可能出错，例如Gucci在2019年黑人历史月推出一款被认为形似黑脸的毛衣，以及Moncler在巴黎袭击事件后不久推出的2016年Thom Browne军事风格秀场，被许多法国人认为“非常不得体”。此外还有供应链丑闻风险：Dior的制造部门被牵涉进劳工剥削事件，而审计本身又存在缺陷。
关键人物风险同样突出。尽管公司拥有“非常深厚的人才梯队”，包括Santel、Eggs和Fisanotti，但Ruffini身上有“一种魔法般的星尘”：“如果他明天被公交车撞了，我大概会相当担心。”接班安排可能会由他的儿子们接手，其中一人已经在Stone Island任职。最终的经验是：任何时候都要把品牌保护放在第一位。Patek Philippe机场广告语的大意是：“你只是替下一代保管它，从来不真正拥有它”；为了守住品牌资产，也必须“愿意真正选择不做某些事”。

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