Mohammed Anjarwala 在 Sohn 2025 推介 Blue Owl

摘要

• Mohammed Anjarwala 在 Sohn 上的核心推荐是 Blue Owl：私人信贷领域的领导者，拥有“类年金”式收费收入流，预计到 2028 年盈利将大致翻倍，实现“不到 3 年资金翻倍以上、IRR 超过 30%”。 股价约 $19，对应约 20x forward P/E；按 25x 估值——相较直接可比公司 Ares 当前处于 20 多倍中高段，这一倍数有合理性——股价可达 $36，期间另有 $3 股息；若文中讨论的收购进展顺利，还可带来“$4至$5的增量上行空间”。
• 商业质量的核心在于：管理公司“不承担资产负债表或信贷风险”，管理资本的 90% 具有永久性，100% 的盈利都来自费用，且“这里的业绩提成非常少”。 这意味着它“既具防御性和韧性，又拥有高增长。能同时具备这两点的公司非常少见”。
• 第一重顺风——私人信贷正在从银团贷款手中抢占份额，5 年内市场占比将从约 10%升至 20%，因为贷款期限与融资期限“匹配得好得多”，且不依赖银行仓储融资。 几个月前关税公告令银团市场“基本停摆”时，私人贷款机构仍在持续承诺资金；Blue Owl 通过承做少数参与者能够匹配的“规模化、10亿美元以上支票”，以超过市场 2 倍的速度增长。
• 第二重顺风——零售：另类资产配置比例仅为 3%，而机构为 20%；即使达到机构水平的一半，也意味着“10万亿至15万亿美元的潜在资金流入”。 Blue Owl 的 evergreen 产品月度资金流入 3 年内增长 5 倍，目前每月超过 $700M；零售资金约占总资本的 20%；其中一款产品当前收益率为 10%——由 4 个百分点的基准利率和 6 个百分点“异常稳定且富有韧性”的利差构成。
• 主持人唯一的质疑是：如果 Blue Owl 缺乏业绩提成，应该如何相对于 Blackstone、Apollo、Carlyle 和 Ares 估值？ Anjarwala 表示，随着行业从 LLP 转向公司制，业绩提成已转移给员工；而以股权为导向的另类资产管理公司拥有更多资产负债表风险和业绩提成波动。他称 Ares 和 Blue Owl 更“纯粹”，并明确表示，Ares 相对于部分股权导向的另类资产管理公司，可能应享有更高的估值倍数。

精读

1. Blue Owl：类年金式的管理公司

• Anjarwala 的框架是：Blue Owl 的管理公司位于私人信贷基金之上，收取管理费，且“不承担资产负债表或信贷风险”。90% 的资本具有永久性——类似一家上市 BDC，其投资者无法赎回，但可以在市场上买卖——100% 的盈利来自费用，且“业绩提成非常少”。
• 这场推介一开始就解决了核心矛盾：“这是一项既具防御性和韧性、又拥有高增长的业务。能同时具备这两点的公司非常少见。”

2. 2 个长期顺风——份额提升与零售资金

• 私人信贷在银团贷款市场的份额 5 年内从约 10%升至 20%，原因在于贷款期限与融资期限“匹配得好得多”，且私人贷款机构不依赖银行为初始承诺提供仓储融资。几个月前关税公告引发压力时，银团市场“基本停摆”，私人贷款机构却仍在持续承诺资金。
• Blue Owl 瞄准市场最高端，通过承做规模化交易、开出 10 亿美元以上的支票，以超过市场 2 倍的速度增长。能做到这一点的参与者很少；Blue Owl 可以大额出资、快速决策，并为借款人提供一站式服务。
• 零售资金：另类资产配置比例为 3%，机构为 20%；即使达到机构水平的一半，也可能意味着“10万亿至15万亿美元的潜在资金流入”。Blue Owl 的一款产品当前提供 10% 的股息收益率——由 4 个百分点的基准利率和 6 个百分点异常稳定且富有韧性的利差构成。其 evergreen 产品月度资金流入 3 年内增长 5 倍，目前每月超过 $700M；零售资金约占资本总额的 20%。“零售很难做。关键在于品牌和分销，而 Blue Owl 两者都已建立起来。”

3. 走向 $36 的数学题

• 公司去年每股盈利 77 美分；Anjarwala 认为，到 2028 年这一数字将大致翻倍。几乎全部增长都来自资产规模扩张，其中很大一部分来自私人财富零售渠道。股价约 $19，对应约 20x forward P/E；Ares 的交易倍数处于 20 多倍中高段，因此他认为 25x 合理，对应股价 $36，另有 $3 股息——“资金回报超过 2x，且不到 3 年 IRR 超过 30%”。
• 收购可以通过打开新的市场来加速增长，让 Blue Owl 复制既有打法：建立零售产品，并有机增长机构基金。资产担保贷款市场的规模可能达到当前的数倍。
• 如果收购进展顺利，还可带来“$4至$5的增量上行空间”。

4. 业绩提成问题——为何费用稳定性可以支撑更高倍数

• 主持人的挑战是：相对于 Blackstone、Apollo、Carlyle 和 Ares，投资者应如何为 Blue Owl 估值？这些公司“业绩提成占比高得多”。
• Anjarwala 的回答是：行业已从 LLP 演变为公司制，大部分业绩提成转移给员工，而上市实体获得的管理费占比更高。以股权为导向的另类资产管理公司盈利可能更波动，因为它们有时拥有资产负债表风险，且上市公司盈利中包含更多业绩提成；专注信贷的管理公司“在这方面更好”。他称 Ares 和 Blue Owl 更“纯粹”，并明确表示，Ares 相对于部分股权导向的另类资产管理公司，可能应享有更高的估值倍数。