Matt Huang——前沿投资——[Invest Like the Best，第420期]

摘要

• Huang 的投资框架，是容忍不可解读性，因为他认为理解程度与预期回报率可能呈反向关系：一旦一个前沿变得容易解释，更多价值很可能已经被定价。 热词和梗传播很快，却会把底层现实压扁；他的警告是，不要“像一个梗那样看世界”，要保留足够的不确定性，才能在人群涌来之前识别出不同寻常的创始人、平台或技术路径。
• 他的 ByteDance 投资说明，为什么创始人的判断可能高于对创意本身的判断：2012年，他厌恶个性化新闻，却最终确信 Yiming 是“极其能干、极度痴迷的人”，既有征服欲，又足够克制，不至于自我毁灭。 他通过约2000万美元和3000万美元的估值获得股份。Huang 做了一个简单的10,000倍计算——或者说大约5,000倍——但表示自己脑中没有完整的摊薄调整后算法。他冷静的结论是：早期投资很多时候不过是“只说一次是”。
• Paradigm 被设计成一家加密原生、建设者主导的机构，可以持有货币资产、代币化协议和创业公司，而不是把前沿硬塞进传统风投模型。 它的首支常青基金募资4亿美元，后来达到约7亿至8亿美元，并在 Bitcoin 价格约6000美元至3000美元期间持续买入，在 Ethereum 接近100美元时建仓。之后的风投基金分别于2021年募资25亿美元、于2024年获得8.5亿美元承诺。
• Bitcoin 可投资性的核心 KPI 是合法性，而不是价格；Huang 认为，其采用进展远快于他在2018年的预期。 在他看来，Bitcoin 是过去15年最有价值的创业项目，如今市值略低于2万亿美元，却没有公司或 CEO。随着“数字黄金”成为一个被接受的资产类别，机构开始考虑将配置比例从0提高到1%、2%或5%。
• Stablecoin 是最清晰的证据，说明区块链可以在不要求用户押注新货币的情况下改造金融。 链上资金已超过2000亿美元，支撑全天候、全球化、可编程的支付、跨境资金调拨、预测市场，以及未来可能接近底层4%-5%美国国债收益率的储蓄产品，而不是“零点几个百分点”。Huang 认为，10年、20年或30年后，类似的基础设施将几乎承载所有金融交易。
• 最不可解读的前沿，是 AI agents 使用加密技术，不只是相互付款，而是构建市场、拍卖和以程序化方式分配稀缺资源的系统。 按 Huang 的说法，加密技术“天生适合计算机感知使用”：AI 提供智能，加密技术协调智能。Paradigm 曾探索更广泛的 AI，但最终选择专注于交叉领域，因为 AI 有大量拥护者，而加密技术若没有专门的支持者，可能无法成功。
• Paradigm 面临的最大风险，一直是组织判断、技术自信过度和受信任的交易对手，而不是代币的日常波动。 Huang 承认，公司可能“过度依附于自己的技术判断”；2021年的繁荣也吸引了不适合未来10年的人和决策。对于 FTX，Paradigm 识别出交易所与做市商之间的利益冲突，进行了调查，却被对方欺骗；他尚未解决的结论是：“谎言很难尽调。”
• 对 Huang 而言，加密技术尚未完成的使命，是保留退出那些具备金融胁迫能力的系统的选项。 “没有经济自由，就没有言论自由”：银行账户被取消服务，可以惩罚本来合法的活动；自托管则提供了一份保险，即便大多数用户仍偏好中心化服务。加密技术之所以能制衡权力越界，恰恰是因为人们可以选择 Coinbase 式的便利，同时保留相当于运行自己的邮件服务器的能力。

精读

1. 主动性取代了继承而来的资格路径

• Huang 将早年人生分成几个阶段：由学历和资格驱动的童年、在 MIT “在林中走了一段弯路”、失败的创业者、投资人，以及寻求自我表达的 Paradigm 建设者。教育曾是家里的“北极星”；他的教授父母介绍成年人时看重对方毕业于哪所大学，而他如今认为这套价值体系“错得很深”。

• 母亲的牺牲后来获得了另一重含义：她曾在 Caltech 跟随 Carver Mead 从事并行计算研究，也曾在 Yale 和 BU 任教，后来放弃这些机会，专心抚养 Huang 和他的兄弟们。他过去对此感到困惑，如今尤其在成为父亲之后，觉得那是“终极的善意”。

• 2008年前后，MIT 一位朋友没有毕业，而是成为 Dropbox 的第6或第7名员工。这个选择打破了 Huang 的世界模型：一个他认为极其有能力的人，拒绝了预期路径，促使他开始阅读 Paul Graham 的文章，并走向一个具有解放意义的想法——“你不必向别人请求许可”。

• Huang 从应用数学转向计算机科学，和室友一起做产品，并两次申请 Y Combinator。Graham 第一次拒绝时说：“我们喜欢你们，但再没有比你们的创意更让我们讨厌的了。”他们最终在2010年做了一款流媒体电视指南，但商业模式很弱：内容端高度集中，用户端则懒惰且支付意愿低，最后以 Twitter 收购团队告终。不过，这段经历让他始终能够共情创始人面对的模糊性与孤独。

2. ByteDance 让他学会先押注人，再押注产品

• 到2012年，Huang 开始思考：消费科技更好的复利顺风，是否已经从看似饱和的硅谷转移到了中国。北京的物理面貌变化，以及一种“正在经历超高速增长的文化”，与硅谷的自满形成对照；不过，这次旅行也打消了他关于“华裔美国人天然具有中国文化属性”的想象。

• 当时的 ByteDance 挤在两套公寓里，里面只有一台旧冰箱和一张简易餐桌。翻译员把 Yiming 的话传过来时，Huang 可以专注观察他的非语言表现：那是一个“极其能干、极度痴迷的人”，既有追求全球统治的进攻性，又足够平衡，不会把自己推向毁灭。

• 决定性张力在于：Huang 讨厌个性化新闻产品，因为美国出现过类似创意但都失败了；然而他离开时却在想：“天哪，我得想办法站到这个人身后。”于是，通过共同联系人，他们求着原有的风投投资人开放股份转让，交易对应的估值约为2000万美元和3000万美元。

• Yiming 当时描述的已经不只是新闻，而是一个“全球注意力和媒体市场”：本质上是用 HFT 的方式，瞬间把每个人与最相关的内容匹配起来。按照约2000亿至3000亿美元的二级市场估值，Huang 算出一个简单的10,000倍，也给出大约5,000倍这一粗略替代值；他承认自己脑中没有完整的摊薄调整后算法，但拒绝把这段经历神话成纯粹的能力：“这只是说了一次是。”

3. Sequoia 让伟大结果显得像小球战术

• Sequoia 招聘者发来的邮件最初看起来像垃圾邮件，因为 Huang 没有投资履历，也没想过从事风投。与 Pat Grady 的交流，以及他对这家机构合伙人质量的判断，改变了他的想法；他主要是为了团队加入 Sequoia，并在那里待了4年半。

• Sequoia 的“极高标准”更多靠仪式维持，而不是靠批评执行。该公司的历史投资回报约占 Nasdaq 的20%，因此几亿美元的结果也可能被视为在一个平庸项目上浪费了6年。Huang 入职第2天，WhatsApp 被收购的消息公布，大家举着香槟尴尬地站了5分钟，随后各自回去工作。

• 这种环境把目标设定为下一个 Apple，而不是又一家容易被遗忘的10亿美元公司，帮助 Huang 拒绝不断选择“优秀而非伟大”的诱惑。Doug Leone 认可 Huang 找到的第一笔投资，提升了他的信心；而 Sequoia 内部那些风格截然不同却都取得成功的投资人，则让他看到“通往伟大有很多条路”，得以发展自己的方法，而不是模仿某种正统范式。

4. Bitcoin 需要第二轮周期才具备投资属性

• Huang 大约在2010年接触 Bitcoin，把它看成一个横跨计算机科学、数学、经济学、博弈论、货币史和此前研究成果的“非常漂亮的想法”。但由于没有资金，他看到的只是一个玩具，而不是投资机会；它的商业生成潜力仍然不可解读。

• 在2013年周期中，他以约200至300美元的价格买入，眼看 Bitcoin 涨到1000美元，随后跌至600美元并继续走低。他关于群体采用的理论是：“你第一次几乎必须亏钱，或者显得很蠢”，先把它当作已经死亡的东西，等它再次回来时才重新考虑；郁金香和 Beanie Babies 在连续泡沫周期中从未回来过。

• 在 Sequoia 面试期间，Huang 仍然提议投资只有7名员工的 Coinbase，当时 a16z 还没有投资，Union Square 和 Ribbit 是主要支持者。入职后，他暂时把加密技术抛到脑后，直到 Ethereum 上的 Augur 等预测市场项目让他意识到，它“已经不只是一种资产，而是一个创业平台”。

• Sequoia 支持他的加密研究，但在这个新类别中，原本那种由12种意见相互检验技术判断的内部争论并不存在。Huang 开始寻找外部思想伙伴，找到了2017年初刚离开 Coinbase 的 Fred Ehrsam。加密技术最终成为“我真正感觉像是一种召唤的第一件事”；尽管离开 Sequoia 在个人层面很痛苦，但在思想上已经清晰无疑。

5. Paradigm 把建设本身当作投资方法

• Paradigm 的创立信念是：未来几十年最重要的技术和经济变化之一，需要一家“加密原生”的投资机构。由于这个前沿领域技术含量极高，且很难将真正机会与噪音区分开，Huang 和 Ehrsam 没有从传统投资人的标准画像中招聘，而是引入能够在不确定性中导航的工程师、研究人员和安全专家。

• 公司的使命变成“推动加密技术的前沿发展”，回报则是让技术真正运转、扩大生态，并“稍微走点运气”之后的结果。Huang 将这种能力组合比作生物科技：只有技术能力还不够，还需要商业判断；但只靠传统投资分析，也不可能理解这个领域。

• 这支灵活的常青基金在2018年募资4亿美元，后来又募集约3亿至4亿美元，总规模达到7亿至8亿美元。最初的杠铃策略一端是早期创业公司，另一端是高确信度的货币资产；基金在 Bitcoin 约6000美元至3000美元期间持续买入，并在 Ethereum 约100美元时建仓。至于应该投资 Bitcoin 公司还是直接买 Bitcoin，答案很简单：“两者都做。”

• Paradigm 随后在2021年募资25亿美元风投基金，并在2024年为第二支风投基金获得8.5亿美元承诺；截至访谈时，后者尚未开始投资。在65名员工中，只有10或11人属于投资与研究团队；2021年团队达到20人，对于“全员参与、相互讨论、寻找真相”来说已经过多。

6. 波动暴露的是人的风险，而不只是价格风险

• Huang 认为资产波动相对容易应对，因为市场价格“只是一个数字”；Paradigm 对 Bitcoin 和加密技术的长期信念波动幅度要小得多。组织波动则更难处理：牛市最容易招聘，恰恰因为候选人可能只是追逐热门，而不是准备投入10年时间。

• 他无法说出最大的百分比回撤，但认为最艰难的时期出现在2022年之后、进入2023年之际。Paradigm 当时集中精力确保私人公司活下来——关注现金跑道、融资能力、收入和员工士气——随后不得不面对这样一个事实：许多在2021年异常环境下做出的决策，都“并不适合”未来5年或10年。

• Paradigm 的技术深度也构成一种有意识的弱点：对技术未来的强烈判断，可能削弱理想化投资人的应有中立。Huang 接受外界对公司的批评，承认他们有时会“过度依附于自己的技术判断”，尽管建设和研究同样创造了公司的差异化洞察。

• 最显眼的失败是 FTX。Huang 对此的未决判断以“我其实不知道关于 SBF 正确的结论是什么”开头：不寻常的创始人往往会显露黄旗，而 Paradigm 确实调查了交易所与其做市商之间的关联方关系。最终，公司被对方欺骗，暴露出风投对信任的依赖——“谎言很难尽调。”

7. 可解读性是未定价机会的敌人

• Huang 认为，一个领域的可解读性与预期回报可能呈反向关系：理解越充分，越多信息可能已经被定价。硅谷曾经独特的前沿如今部分变成了“工厂化养殖”；SaaS 已经足够容易解读，Tiger、Coatue 等机构可以把估值倍数定价到极致，而当前的 AI 前沿可能仍然相对不可解读。

• 把现实变得可解读，也会降低准确性，因为地图必然会丢失疆域中的纹理。“Web3”帮助技术投资人建立类比，但把它当成字面事实的建设者，可能会做出错误的东西。因此，Huang 更看重“容忍不可解读性”，而不是要求立即回答加密技术的货币和金融用途之后会是什么。

• Patrick 将这一点联系到 Seeing Like a State 中自上而下的简化；Huang 的现代版本则是“像一个梗那样看世界”。简单的梗能够聚拢能量、推动讨论，却会扭曲高维度的立场。Peter Thiel 反感热词，Michael Moritz 则建议寻找不寻常的鸟——“不要寻找鸟群”；两者都在把投资人引回有纹理的离群点。

8. Bitcoin 先赢得合法性，再获得交易用途

• Huang 将加密技术描述为人类协调方式的一次底层变化，大致经历3个阶段：货币、金融系统，然后是互联网平台。前两个阶段正在变得清晰，第三个仍然最不可解读。在他看来，Bitcoin 是过去15年创造出的最有价值的创业项目，尽管它没有公司、CEO 或传统组织。

• Satoshi 提供了一份9页的白皮书和最初的代码，围绕它成长出了一个价值略低于2万亿美元的生态。2018年，Huang 可能预计还要10年或15年才会出现民族国家采用 Bitcoin；但如今，民族国家已经在讨论并采用 Bitcoin。它获得货币合法性的速度让他感到意外。

• 真正的 KPI 是这种合法性。Larry Fink 在2017年还称 Bitcoin 是“洗钱指数”，后来却反复讨论数字黄金；Jerome Powell 将 Bitcoin 形容为数字黄金，而这句话在5年前本身都不可想象地主流。价格只是市场越来越接受 Bitcoin 可能成为货币资产之后的结果。

• Huang 看重一种非主权替代方案，但并不认为 Bitcoin 会取代所有法定货币。它可以与 stablecoin 共存，并在恶性通胀或国家陷入危机时帮助保存财富，例如在乌克兰或委内瑞拉。如今 Bitcoin 主要是价值储存手段，或者说“对未来价值储存手段的一次押注”；随着机构开始考虑配置1%、2%或5%，采用仍在扩大。

9. Stablecoin 把美元变成可编程的互联网基础设施

• Stablecoin 链上规模已超过2000亿美元，最初只是把美元转移到海外交易所的工具。Huang 提到，SpaceX 等公司可以把在非洲或拉美获得的收入转换成 stablecoin，在全球范围内转移，再通过更便宜的外汇路径将资金汇回。

• 它们提供了一条“全天候、全球化、可编程”的支付轨道，不像传统支付那样在周末关闭。金融科技主要是在过时基础设施上改善产品和分发；区块链则重建后端，让开发者可以把托管、保险、薪资、抵押贷款和条件支付编码成程序。

• Huang 将这个系统建模为资产与程序之间的双边市场：程序需要资产才能运行，资产则通过程序获得用途。Stablecoin 在没有波动和“加密包袱”的情况下，解决了其中一部分冷启动问题。选举预测市场就是一个清晰样本：资金存入美元余额，结果确定后，智能合约逻辑会自动完成结算。

• 美国储蓄业务是另一个目标市场：Chase 支付“零点几个百分点”，而美国国债收益率为4%-5%。Huang 预计，一旦监管明确、储备安全且不进行部分准备金操作的 stablecoin 出现，它们就能将几乎全部收益传导给用户。在未来10年、20年或30年里，他认为金融交易使用这类轨道并不可避免，金融产品也会像 YouTube 内容一样，围绕此前因成本过高而不存在的产品展开无需许可的搜索。

10. 投机为 AI-agent 前沿铺设了管道

• Huang 称 AI 与加密技术的交集“非常模糊”，但在概念上很自然：“如果 AI 是智能，那么加密技术就是协调智能的方式。” Agents 可能使用区块链，不仅为服务付费，还可以构建市场、进行拍卖，并通过完全程序化的机制分配稀缺资源。

• Paradigm 好奇心优先的文化允许团队广泛探索 AI，但最终选择了专业化和两者的交集。Huang 的资源配置判断带有机构属性：“所有人都在做 AI，它没有我们也会发展得很好”；而加密技术缺少同等规模的拥护者，需要集中投入，才能与 AI 共存。

• 加密技术的投机之所以异常激烈，部分原因在于投机资产本身就是它的原生产品，而相信其他人会采用一种新货币，本质上也具有投机性。但投机帮助启动了有用的基础设施：2017年或2021年在 Ethereum 主网上成本高达10美元或100美元的 stablecoin 交易，如今在 Base 等 Ethereum L2 或 Solana 上已经可以快速且极其便宜地完成。

11. 加密技术保留了退出金融控制的选项

• Paradigm 更深层的使命，是确保加密技术能够成为个人自由的基础设施。WhatsApp 或 Signal 的端到端加密通信并非必然实现，而是依赖特定条件；Huang 将这一原则延伸到货币，因为“没有经济自由，就没有言论自由”。政府可以通过对国家或公民实施经济暴力来惩罚表达。

• Huang 提到他所描述的加拿大卡车司机取消银行服务事件，并表示第一次 Trump 总统任期结束后，MAGA 阵营中有许多人失去了银行账户；共和党执政后，左翼群体则担心堕胎或医疗支付受到监控。他认为早期的 Operation Choke Point 主要涉及大麻和赌博，而 Operation Choke Point 2.0 则涉及近期对加密行业取消银行服务的做法。他反对的核心，是官僚压力让本来仍然合法的活动无法获得银行服务：“法律就应该是法律。”

• Huang 将加密技术视为一种能够促成活动的安全技术，而不只是防止伤害。收银机、摄像头和防盗系统可能通过降低执行成本，帮助 Walmart 这样的零售规模成为可能；同样，链上合约规则也可以移除中间人、保障协调，并让更多经济活动得以发生，而不必依赖昂贵的机构执行。

• 大多数人当然会合理地偏好托管机构，以及出问题时“可以找一个人负责”。关键属性是选择权：自托管是一份保险，也是对中心化权力的制衡，就像人们可以使用 Gmail 或 Outlook，同时保留选择 ProtonMail 或运行自己的邮件服务器的权利。Huang 认为，这种信念或许可以追溯到早年对权威的“一种审美和直觉上的怀疑”，以及相信人们应该选择自己的道路。