市场创下历史新高，接下来是什么？

摘要

• Avi 的核心判断是：这是一轮有后劲、会把空头锁在场外的上涨行情。 市场广度终于到来——等权重 S&P 和 Russell 跑赢，大宗商品也在上涨，软件股则因 AI 被理性惩罚；这轮融涨“彻底否定”了伊朗战争或 AI 悲观论会拖垮股市的观点。推动行情的是心理因素：那些曾短暂做对的空头把自己困进熊市叙事，无法重新翻多，市场因此留下大量低配买方。他会一直做多到市场陷入亢奋：“如果连续一周没人提伊朗战争，我可能会开始落袋一些利润。”
• Bitcoin 的卖方正在耗尽。 整场战争期间，Nasdaq、软件股和半导体股——Intel 从50跌到42——都遭到重创，Bitcoin 却没有下跌，这意味着“当前价位的卖方已经不多了”。市场抛出的目标先是150k，随后是“260、270”。再叠加 STRC 的反身性循环——存款为11.5%的股息提供资金，MSTR 发股、每周买入 Bitcoin，让市场可以提前抢跑 Saylor——最终会得到“阶梯式上行、随后爆顶”的走势，也就是大宗商品市场常说的“扶梯上行，电梯下行”。
• Jonah 的改观，反而为这轮爆顶创造了条件。 去年他预期会出现一次 Bitcoin 爆顶，“所有人也都这么预期，所以反而不可能”。如今市场共识变成“crypto 就是个笑话”，几乎没人配置，这为“一轮安静、偷偷摸摸、带着一句‘去你的’意味的 Bitcoin 上涨”铺平了道路。他确实已经对 DeFi 感到失望，但仍坚持认为：“Bitcoin 比以往更坚不可摧……全球正在被撕裂成不同半球，货运都在围绕 USDT 调头。”
• KelpDAO/LayerZero 黑客事件证明了：“DeFi 不是 DeFi，显然是 CeFi。” 黑客来自朝鲜 Lazarus；这起“70亿美元规模的事件”再次说明“朝鲜是数字资产跑路盘最大的出口国”。Arbitrum 的安全委员会和 Aave 冻结了资金，匿名运营者却在决定由谁吞下损失。Avi 的判断是，利率不足以补偿这种风险，因此资本会“离开那些不起作用的东西，流向真正有效的东西”——Bitcoin、Hyperliquid、潜在的 SKY，以及可能还有 Syrup。
• AI 交易还处在早期，而不是尾声。 “我们可能还需要建设10倍于现在的算力”，目前每天使用 AI 的劳动力不到30%，甚至可能不到15%。Avi 做多 Nasdaq、半导体 ETF，基本上“全面配置”。他的证伪指标是消费者数据：如果信用卡违约率飙升，或奢侈品消费掉头，这套逻辑就会被打破——“交易和投资的核心就是不断调整。”
• Avi 认为 Avis 是“一笔绝佳的做空交易”。 现在可以谨慎建立20%的仓位，股价大概率不会越过1400，6个月后可能回到300；因为与加密货币逼空不同，公司“基本上随时想发多少股票都可以”。Avi 的参照是：GME 在2021年1月逼空后，市场仍上涨了30%，所以逼空狂热并不是顶部信号。
• Jonah 的宏观支点是：“除了社会主义，其他都反向做。” 在利率显著高于零、QE 仍可调用的情况下，战争和油价冲击都是短期扰动；唯一具有结构性的看空逻辑是财富再分配浪潮。他看空 LA、New York 和 London 房地产，真正需要警惕的信号，是一场 Barack Obama–Zoran Momdani 式的蓝色浪潮同时拿下两院和行政权力：“那时我们才需要紧张。”

精读

1. 市场广度到来——锁在场外的上涨论得到验证

• Avi 重申了自 Citron 那篇 AI 悲观文章引发恐慌以来、并贯穿伊朗战争的核心观点：“美国经济很强……科技是加速器，科技会改善每股收益”，甚至可能创造就业，而不是摧毁就业。如今创出新高，已经“彻底否定”了这些冲击会大幅打击股市的判断。
• 证据来自市场广度：等权重 S&P 和 Russell 正在跑赢，大宗商品也表现良好，而软件股则“遭到 AI 的猛烈打击”。在 Avi 看来，这是市场在定价未来6—12个月，而不是一场仅由前10大股票推动的窄幅融涨。
• Avi 解释了行情的运行机制：“人们会不断把自己埋进熊市的坑里”——你做空后，市场只跌了5%，而不是你预期的10%，随后又反弹回你的入场价；“从心理上说，很难承认自己当时判断正确、现在却错了。”这让许多投资者的仓位反而低于战前水平，也正是“这轮上涨仍有后劲”的原因。他的离场信号不是技术指标，而是社交层面的亢奋：或者市场连续一周没人再提伊朗战争。

2. AI 基建仍在早期——全面配置

• Avi 对机会空间的估算是：“我们可能还需要建设10倍于现在的算力”；目前每天使用 AI 的劳动力不到30%，“甚至可能不到15%”。他持有 Nasdaq、半导体 ETF，基本上“全面配置”。
• 那个最能说明问题的玩笑是：“我们没法发布 Mythos……因为他们没有足够的算力。不是因为它有多厉害。”无论这句话是否完全属实，至少从方向上看，“我们仍处于为这场 AI 革命建设基础设施的早期阶段”。

3. KelpDAO：一场将 DeFi 暴露为 CeFi 的黑客攻击

• Jonah 直接念出了 Zach 推文里的事件链条：先把 ETH 质押到 Lido 换成 stETH，再通过 EigenLayer 进行再质押，然后在 KelpDAO 中进行流动性再质押换成 rsETH，最后存入 Aave，构建杠杆循环仓位——直到 LayerZero 跨链桥遭到朝鲜黑客攻击，rsETH 变成抵押不足的资产，“所有人互相指责，同时还要说 DeFi 是一个非常严肃的行业”。
• 他带着 Lehman 信贷交易台的直觉判断：“如果收益率高得离谱，某个地方一定有一颗星号。”而 DeFi 恰好把这条逻辑完全倒置。用3%的利率借入资金、以 ETH 作抵押，而 Schwab 以美元作抵押的保证金成本是6%—7%，这意味着“你承担了各种自己根本不了解的风险”。Aave 把 DeFi“机构化”了，让它看起来像 JP Morgan，也让整个行业放松了警惕。
• 事后处置更说明问题：Arbitrum 那个“极其反乌托邦、像《Fahrenheit 451》一样”的安全委员会，以及 Aave 冻结资金；与此同时，KelpDAO——“可能只是几个在联合办公空间里的57岁老头”——正在决定这次损失究竟是由整个系统广泛分摊，还是由少数相关方定向承担。“DeFi 不是 DeFi，显然是 CeFi”——这就是传统金融那帮小丑，只是少了你真正信得过的机构。
• Avi 长期坚持的结构性判断是：只有基础层需要去中心化，应用本身不必去中心化。除非转向，大多数 DeFi“都非常不安全”，因为“收益率根本不足以补偿这种风险”。资本会“离开那些不起作用的东西，流向真正有效的东西”——Bitcoin、Hyperliquid、潜在的 SKY，以及可能还有 Syrup。

4. 2021年的收益从何而来——又为何消失

• Avi 认为，2021年的“惊人收益率”来自项目方向存款人让渡大比例的公司权益，效果相当于 Robinhood 把40%—50%的流通股分给用户。这种获客成本根本不可能持续；代币在没有商业模式的情况下归零，项目方不再大规模送出公司权益，估值随之收缩，而“你的收益率最终很遗憾会越来越接近传统金融能提供的水平”。
• 双方现场争论的是：Avi 认为 Saylor 的11.5% STRC“其实比很多 DeFi 产品更安全”；Jonah 反驳说：“我完全不认为这个产品有那么安全。”Avi 随即承认：“不，它确实没那么安全。”比 DeFi 更安全只是一个很低的门槛，不代表推荐。

5. Rollup 路线图存在缺陷——但某种程度上也不重要

• Jonah 认同 Kyle Samani 的判断：“Ethereum 的 Rollup 路线图存在缺陷。Rollup 只是中心化排序器。”从理念上看，这早已不是什么新鲜事，但 KelpDAO“这一记重击让问题变得清晰且迫在眉睫”。资金无法退回主网——主网太慢、成本也太高——所以真正的问题变成：Solana 是否足够去中心化，足以承载金融应用。
• 在 Avi 看来，Arbitrum 是一个“巨大的问号”，包括作为 Hyperliquid 底层网络这一点；Jonah 则认为这种状态“不会持续太久”。Jonah 仍然“非常看好 Perp”，认为对那些不愿上链的人来说，它是进入 Hyperliquid 的唯一途径；Avi 则发现竞争对手 Lyra 的“把任何资产存入 USDC”流程“容易得多”——“Hyperliquid 的入金体验很糟糕。”
• Avi 的结论更直接：去中心化争论“某种程度上无关紧要，真正重要的是 Bitcoin 正在上涨”。

6. Bitcoin：卖方耗尽、Saylor 反身性买盘，随后迎来爆顶

• 资金流的基本逻辑是，交易者要判断资金已经拥挤在哪里、又没有配置在哪里。战争期间，所有高配资产——Nasdaq、软件股、半导体股，以及从50跌到42的 Intel——都遭到抛售；Bitcoin 却没有下跌，所以“在当前价位上，卖方已经不多了”。两人先后抛出的目标是：“Bitcoin 要涨到150k”——“260、270”。此前的说法一直是，Bitcoin 跌到70以下就买，不要被震出局。
• STRC 的反身性机制是：存款人获得11.5%的收益，MSTR 用存款买入 Bitcoin，并通过发行股票支付股息；所有人都知道 Saylor 每周买入，因此买方会提前抢跑。Bitcoin 上涨又会让这个产品看起来更安全，吸引更多存款。这就是 Bitcoin 没有走经典抛物线，而是“阶梯式上行”的原因——“Saylor 正在吃掉所有卖盘。”
• Avi 的终局判断是，顺着趋势一路持有，直到“某种爆顶”出现，然后就像大宗商品市场那句话：“扶梯上行，电梯下行。”
• Jonah 坦承，正是自己的判断失误让这轮行情成为可能：去年“我预期 Bitcoin 会爆顶，所有人也都这么预期，所以反而不可能”。如今市场共识是“crypto 就是个笑话”；他“确实已经对 DeFi 感到失望”，但“Bitcoin 比以往更坚不可摧……世界正在被彻底撕裂成不同半球，货运都在围绕 USDT 调头”。由于没人配置，这就构成了“一轮安静、偷偷摸摸、带着一句‘去你的’意味的 Bitcoin 上涨”。Avi 最后提醒：“别被锁在场外。”

7. 逼空狂热是市场健康的信号，不是顶部——以及 Avis 空头交易

• 市场重新出现了头条级交易：Hims 因“RFA”传出的肽类重新分类消息而大涨。Avi 将其解读为风险偏好回归，意味着资金重新愿意配置。
• Avis 已经连续5周上涨，形成逼空行情。Avi 将其与 GME 对比：GME 在2021年1月完成逼空后，市场仍上涨了30%，随后“实际上还有完整的2年牛市”。Jonah 则提醒：“我不建议把 Avis 当成衡量市场健康度的指标。”
• 但 Avi 仍然要做这笔交易：“Avis 是一笔绝佳的做空交易。”现在可以谨慎建立~20%的仓位，“股价大概率不会越过1400”，而“6个月后这东西大概会交易在……300”。股票与加密货币的区别在于，公司“基本上随时想发多少股票都可以”——Avis 完全可以在逼空过程中把股票发行量扩大到4倍。

8. 除了社会主义，其他都反向做

• Jonah 用商品交易员式的还原法，把复杂局势压缩到核心支点，并将其应用到整个市场：“我什么都不担心，除了社会主义和财富再分配。”战争交易很容易因为时点错误而失败——他过早押注霍尔木兹局势会缓和，“摔得很惨”——但只要交易表达方式正确，最终仍可能赚钱：他没有做空油价期货，而是在低位买入优质资产，如今这些资产已经回到高点。
• 下跌之所以仍然值得买入，是因为只要利率显著高于零，美联储、财政部、ECB 和 SNB 还剩“大量金融工程”空间，之后还有 QE。黑天鹅事件——Mythos 发布后摧毁社会、量子计算入侵 JP Morgan 账户、核战争——都会被纳入风险预算、得到承保，而不是成为交易标的。应该逢低买入，尤其是 Bitcoin 这类在本应跑输的阶段反而能跑赢的资产。
• 唯一需要盯住的是住房领域逐渐加剧的财富再分配；Jonah 看空 LA、New York 和 London 房地产。政治上，则要“密切关注 Barack Obama 与 Zoran Momdani 的联盟……如果这股力量席卷 Democratic Party，并同时拿下两院和行政权力，‘那时我们才需要紧张’。”
• Avi 补充了自己的观察项和证伪条件：他必须跟踪经济数据，因为自己的核心假设是 AI 不会造成大规模失业，也不会引发消费崩塌。“如果你看到信用卡违约率开始冲上天”，或者奢侈品消费开始收缩，“那就会证伪我的观点。然后我必须调整——交易和投资的核心就是不断调整。”

9. 转向：离开 Blockworks、终端产品，以及1000X代币

• 两人正在友好地从 Blockworks 分拆出来——“就像 Gwyneth Paltrow 和 Chris Martin 成功共同养育孩子一样”——打造一个多节目、直播化的网络：由“真正承担真实风险的人”出镜，而不是“记者式的评论员小丑”。节目从5月开始每周直播多次，因为每周录制一次已经跟不上快速变化的市场。
• 产品方面，terminal v2 将于5月初开始上线。团队把某家加密基金内部使用的 LLM 重新打造为面向零售用户的产品，“在市场优化方面，可能远胜于任何主流 AI 引擎”。terminal 收入的50%，以及网络收入的一部分，将流向1000X token。这也是 Avi 对该代币意外上线的补偿：“有人已经在这个东西上亏了钱，我就在想，我要怎么让它运转起来？”
• 群聊里的“NDA”指的是 Niger Delta Avengers：他们曾潜入60米深处拆除 Forcados 输油管道，并埋设炸药，让维修人员不敢接近，随后在 Twitter 上向尼日利亚政府索要1亿美元赎金。Avi 先明确撇开犯罪不谈，他想表达的是：无论身处哪个市场，都要做一个“金融创业者”——“世界很大，也很复杂，我们不能把西方商业价值观硬套到每一个地区。”