市场反弹、Hyperliquid投资逻辑与 Kraken 筹资2亿美元

摘要

• Jason Yanowitz称，Hyperliquid已成为华尔街进入加密市场的入口：「这是我自 Paul Tudor Jones 在2020年5月称 Bitcoin 是赛道上最快的马以来，见过传统金融、尤其是对冲基金管理人对加密最感兴趣的一次。」 一位无法在投资授权中持有 HYPE 的“巨型”基金管理人转而买入 Hyperliquid DAT，如今这已是其最大仓位之一，因为相较于拥挤的AI交易组合，这是“我眼下能买到的少数不相关资产之一”。
• Santi公开作出的判断是：今年晚些时候，大宗商品将取代 Bitcoin 成为 Hyperliquid 未平仓量最大的品类；市值250亿美元的 HYPE 有“清晰路径”走向1000亿美元，并跻身加密资产市值前5。 大宗商品目前已以17%的未平仓量占比位列第2（BTC 25%、ETH 16%）；问题在于，大宗商品及 TradFi 交易收入是否应获得与 Solana 由 memecoin 驱动的收入相同的估值倍数。Santi给出美国获批约30–40%的概率；Jason称，获批可能意味着“轰的一声，立即重估”，参照物是市值1170亿美元的 CME。
• 周末市场才是关键机制：TradFi 收盘后，TradeXYZ 是唯一仍在进行实时价格发现的场所，周末成交量达数十亿美元；伊朗袭击令 Hyperliquid 上的石油成交量和未平仓量飙升后，它预测周一开盘的误差中位数仅为50个基点。 节目称，相较于周五收盘价，TradeXYZ 的价格是“金融市场中信息量最高的信号”；这正是 Polymarket 在争议选举中捕捉到的那种转瞬即逝的关键时刻。
• 行情背景堪称历史级别：标普500在10个交易日内上涨9.8%，位于1950年以来所有10日收益率的99.7%分位，NASDAQ则连续10个交易日上涨。 Jason认为，加密市场重估部分源于 CLARITY Act 的通过概率从五五开升至约60/40–65/35；Santi的立场则很简单：“如果你乐观，你的仓位就站对了。” Jason从 Aschenbrenner 那期节目提炼出的可交易教训是：他的笔记获160万次浏览，却没有建任何仓位；与此同时，Leopold的基金规模达到55亿美元，而 FTX 持有的 Anthropic 7.8% 股权在8000亿美元融资估值下，如今“价值超过 Coinbase 的全部市值”。
• 监管与新闻流均偏利好：SEC通过新的“covered user interface”类别表示，部分自托管 DeFi 界面不受经纪交易商规则约束；Tether则将近1.5亿美元方案中的1.27亿美元投入 Drift 2.85亿美元黑客事件的恢复安排，让用户通过使用 USDT 交易赚回损失。 两位主持人都认为 Drift 是 Tether 的胜利、Circle/USDC 的损失；MicroStrategy则通过发行 STRC 永续优先股的 ATM 募资，为一笔接近1.4万枚 BTC 的买入提供资金。STRC 年化股息为11.5%，公司持仓正接近78万枚 BTC，平均成本约7.5万美元。
• Kraken以133亿美元估值获得 Deutsche Börse 的2亿美元投资——低于200亿美元；Jason猜测，由于这是二级市场普通股而非优先股，折价约35%——而其IPO时点可能取决于 SpaceX：“对市场而言，无论好坏，这都可能是一个巨大的引爆器。” Santi按跨周期交易所框架，以经营杠杆排名 Robinhood 第1、Coinbase 第2、Kraken 第3；但在 Arjun 之后，他称 Kraken 是“一台运营得非常好的机器”，“可以成长为 Coinbase 级别的结果”，并可能买入二级股。
• Santi对其他一切的看空判断是：L2 是“正在融化的冰块”，这一轮“你会看到协议真正归零”——尘埃变月亮的故事不会再上演。 典型案例是 Jason 对 Scroll 的投资：EtherFi 将7万张卡迁移至 Optimism 期间，Scroll 的数据发布费用在6天内上涨约1000倍；Jason认为时点可疑，链上数据“相当令人不利”，如今 Scroll 的 FDV 仅4500万美元，低于其首轮融资。Santi的3个投资组合逻辑是：美国以外尚未满足的稳定币需求、更加动荡的世界，以及可负担性危机——“据此配置仓位。”

精读

1. 自1950年以来罕见的10日行情——以及坚持做多的纪律

• Jason的统计是：标普500在10个交易日内上涨9.8%，位于历史所有10日收益率的99.7%分位，“自1950年以来，市场上没有哪个10日区间与之相似”；NASDAQ则录得连续第10个上涨日，这种情况大约每5–7年才出现一次。Santi坦诚的判断是：“如果你乐观，你的仓位就站对了。我不知道这会在哪里结束、如何结束、会不会结束，或者这是不是一个新的范式。”
• 两人都看到一个谨慎但仍有买盘支撑的市场：“人们其实不知道该如何在模型里给AI做基本面承销，无论好坏”；恐惧和兴奋是“一枚硬币的两面”，行情表现得像“一列失控的火车”。
• 在仓位上，Santi说自己是“接盘者”，从10–15美元一路持有 Robinhood 到约125美元，至今仍未卖出。Jason表示自己还在买入 Robinhood。Santi还根据消费追踪启发式买入了“大量 DoorDash”。
• 这个 alpha 寓言是这样讲的：一位管理数十亿美元资产的管理人到 Santi 的大学新生课堂上课时说，他最好的交易来自自己的孩子——女儿想要 iPhone，他就买 Apple；女儿的朋友都沉迷 Snapchat，他就参与其早期轮次。“年龄每增长1岁，获取 alpha 就越来越难。”另一个配套故事是：有基金根据 Barbie 在 Reddit 上的评价做多 Mattel，尽管 Rotten Tomatoes 给这部电影的评价很差。

2. Aschenbrenner：所有人都读了那篇文章，几乎没人真正下单

• Jason为 Leopold Aschenbrenner 的4小时播客做铺垫时说，Aschenbrenner在《Situational Awareness》中“两年前就说中了”：AGI到来的速度快于共识判断，本应被国有化的实验室，以及“与核武器没有区别”的军备竞赛框架。Jason的语气明显紧张：“真正理解这件事会走多远、速度会有多快的人，只有少数几个。”
• Jason的自白是这一期节目中段最有价值的教训：他的笔记串获得160万次浏览、约1万次收藏。“我把整篇文章都做了笔记，但什么都没买。”与此同时，Santi说 Leopold 的基金规模已达55亿美元，其中约3亿美元的 Bloom Energy 仓位如今价值约10亿美元，另有一笔大额 SanDisk 投资；据 Santi 说，他的伴侣——Santi也不确定应称其为妻子还是女友——是 Anthropic 中 Dario 的幕僚长。
• 本周最关键的数据是：在本周8000亿美元融资估值下，FTX 持有的 Anthropic 7.8% 股权“如今价值超过 Coinbase 的全部市值”；该股权此前已被受托人以约15亿美元清算。债权人最终仍获得全额赔付，“而且还有多的”。

3. Hyperliquid投资逻辑：周末石油交易跨过了临界点

• Jason借 Colossus 对创始人 Jeff 的报道指出，Jeff“已经成功抓住了华尔尔街的想象力和兴趣”；就像争议选举期间的 Polymarket 一样，一次地缘政治催化剂——围绕伊朗战争或袭击展开的周末石油交易——成了转瞬即逝的关键时刻。他的判断是：“火车已经开走了”，即便霍尔木兹海峡局势缓和，交易活动也不会停止。
• 数据显示，大宗商品目前已是 Hyperliquid 的第2大资产类别：Bitcoin 占未平仓量25%，大宗商品17%，Ethereum 16%，HYPE 10%，杠杆指数7%，L1和股票各4%，Solana 3.5%；仅石油一项的成交量约5亿美元，未平仓量约3.5亿美元。节目提到的 Weekend Markets 网站称，TradFi 收盘后，TradeXYZ 是“唯一进行实时价格发现的场所”，周末成交量达数十亿美元，预测周一开盘的误差中位数为50个基点，因此相较周五收盘价，其价格是“金融市场中信息量最高的信号”。
• Santi给出了可检验的预测：今年晚些时候，大宗商品将在该平台上超过 Bitcoin 成为最大品类；目前市值250亿美元的 HYPE 则有“一条通往1000亿美元的清晰路径”，可以成为市值前5的加密资产，规模可比 Robinhood 和 Coinbase。估值问题在于，memecoin 驱动的收入与大宗商品、TradFi 交易收入是否应获得相同倍数。Solana曾在大量 memecoin 活动推动下接近1000亿美元市值，收入一度达到约5亿美元；“这就是为什么 Hyperliquid 有可能大得多。”
• 从 DAS 面板抓取数据得到的情绪印证是：Bitcoin 被提及742次，Ethereum 143次，Hyperliquid以66次排名第3，随后是 Morpho 59次、Solana、Canton，以及意外排在第7的 Espresso。

4. 华尔街对加密的兴趣达到 Paul Tudor Jones 以来最高——DAT作为接入载体

• Jason给出的标志性判断是：“这是我自 Paul Tudor Jones 称 Bitcoin 是赛道上最快的马以来，见过传统金融、尤其是对冲基金管理人对加密最感兴趣的一次。那是在2020年5月。”这股兴趣具体集中在 Hyperliquid，而周末市场是重要原因。
• 真正能说明问题的故事是：一位巨型基金管理人打电话给 Jason，请他解释 Hyperliquid——他和团队的大多数交易想法都来自 Twitter；他通过一位交易员的帖子和 Jeff 的播客一路深入研究，但由于基金无法买入 HYPE，转而买入 Hyperliquid DAT。如今这已是他们最大的仓位之一：“这是我眼下能买到的、少数与所有这些AI交易不相关的资产之一。”
• 对冲基金的看空逻辑？Jason认为还没有：“他们还在了解 Hyperliquid。我不认为他们现在一定已经形成了看多或看空逻辑。”
• 重估的潜在触发点是：Jake Chervinsky 被聘请负责 Jason 暂称为 Hyperliquid Policy Institute 的机构后，Jason向 CFTC 提出的想法是——他反复强调自己“远超能力范围”——按他的理解，Dodd-Frank 为了透明度，将期货交易引导至 CME 或 Cboe 等受监管实体；而 DeFi 则能公开查看每一笔交易。他承认“事情会爆掉”，但称 Hyperliquid 的清算机制在10/10压力测试中运行得还算合理。“想象一下 HYPE 获得美国批准——轰的一声，立即重估。”Santi给出的获批概率为30–40%，CME的可比市值为1170亿美元。

5. Tether支持 Drift 恢复方案，SEC明确 DeFi 前端规则，CLARITY通过概率重估

• Drift遭遇的2.85亿美元黑客攻击获得近1.5亿美元的结构化恢复方案，其中 Tether 出资1.27亿美元；用户通过在 Drift 上交易、实质使用 USDT，逐步弥补损失。Santi认为这“其实相当聪明……除非进行大规模稀释，这可能是唯一可行的方式”。两位主持人都提到节目时间线的判断：这对 Tether 是重大胜利，对 Circle 则是损失；据称 Circle 的 USDC 在事件发生后未能及时冻结资金。
• SEC 交易与市场部表示，部分自托管加密界面可通过新增的“covered user interface”（受涵盖用户界面）类别，免于经纪交易商注册要求。这回应了 Jason 所说的 DeFi 最大法律问题之一：前端是否会让你成为经纪商。MetaMask、Phantom 和 DEX 界面无需 Series 7 资格考试，也无需合规部门；托管型钱包则被排除在外。Jason对 DeFi 代币没有因此重估感到意外。
• Jason对更广泛加密市场重估的解释是：CLARITY Act 在华盛顿的通过概率，已从上周五五开升至约60/40或65/35；源自 CNBC 的“如果4月1日前不通过就会夭折”这一说法是错的。Santi认为时间窗口可能延至8月，甚至2027年，但“拖得越久，被塞进去的东西就越多……最后它会变成 DEI 法案”。
• MicroStrategy通过与 STRC 挂钩的 ATM 发行筹资，为一笔接近1.4万枚 BTC 的买入提供资金。STRC 是年化股息11.5%的永续优先股；公司持仓目前被描述为78万枚 BTC，累计支出接近600亿美元，平均成本基础为7.5万美元。Santi提到 Saturn——一个将 STRC 封装上链、提供约11.5%收益率的协议——但明确表示自己暂时不判断风险：“说实话，我需要进一步搞清楚。”两人都希望节目专门讨论“收益究竟来自哪里”。

6. Kraken估值133亿美元，IPO窗口受制于 SpaceX

• Deutsche Börse 投入2亿美元，以133亿美元估值买入1.5%股权，低于2025年末的200亿美元。Jason猜测，考虑到这次交易买的是二级市场普通股而非优先股，折价约35%，“但我也不是完全确定”。
• Jason不确定 Kraken 是否会在今年上市；Santi则认为时点取决于 SpaceX：“SpaceX IPO 无论好坏，都可能成为市场的巨大引爆器……这就是分界线。”如果 SpaceX 获得巨额买单并带来财富效应，“闸门就会打开”，IPO可能接连登场。
• Santi坦诚套用自己的交易所承销框架：由于收入与加密资产价格挂钩，跨整个周期来看，应选择具备经营杠杆和灵活成本结构的公司；他早期的分析将 Robinhood 排名第1、Coinbase 第2、Kraken 第3，因此一直拿不定主意。但那是在 Arjun 之前，如今他的判断是：“Kraken 是一台运营得非常好的机器……它可以成长为 Coinbase 级别的结果。我可能会看看二级市场。”他还表示将投资 Backpack，并称 Armani Ferrante 是一位非常优秀的建设者。
• 相关押注方面，xStocks 的IPO前交易仍然很小，包括 Anthropic 等在内的总规模约1700万美元，但 Kraken 及其他交易所都在押注链上股票“今年会迎来非常、非常强劲的表现”。与此同时，X宣布在美国和加拿大的 iPhone 上推出 Cashtags，并支持内嵌价格图表——“这是在试图完成 Elon 对一体化金融平台的愿景”。

7. L2是正在融化的冰块；这一轮协议真的会死

• Scroll–EtherFi 争议中，Jason披露了自己对 Scroll 的投资：EtherFi 将7万张卡迁移至 Optimism 期间，Scroll 在4月初的6天内将数据发布费用提高了“1000倍”，造成超过5万美元的额外费用。“时点很可疑……链上数据确实相当不利。”对于究竟哪里出了问题，Jason的回答是：“说实话，我不知道。”Scroll目前市值仅800万美元，FDV为4500万美元，低于其首轮融资。“告诉我一个表现良好的 L2。”这也呼应了 Jason 提到的 Vitalik 质疑 L2 路线图的帖子。
• 结构性判断是：加密市场对白皮书和耐心的时代已经结束，“赢家与输家之间不断扩大的分化”如今已演变为 Hyperliquid 与其他所有项目之间的鸿沟；基础设施“无论你愿不愿意承认，都是一块正在融化的冰”。Santi给出明确判断：“现在你会看到协议归零，是真正意义上的归零。”尘埃变月亮的动态不会重演。Solana收入已从约5亿美元的峰值降至2000万美元，但 Santi认可其底层仍在做实事，包括 Western Union 的试点和有能力的工程团队——各团队“必须直取要害”。
• Santi的3个可投资逻辑是：美国以外的稳定币需求“现在很大，而且还会继续扩大，但尚未被满足”；世界“只会变得更加动荡”；以及“存在严重的可负担性危机”。“这3根支柱都对链上世界有影响。请据此配置仓位。”
• 收尾的轮动框架是：去年的3个热门方向是永续合约、预测市场和稳定币——做中任何1个，就能获得融资和用户；做其他事情则会被碾碎。Jason猜测，今年的3个热门方向中会包括代币化和链上股票。Jamie Dimon“比以往任何时候都更接近 Larry Fink”，而 Dimon表示他们正在考虑提供预测市场服务。Allbirds 转向AI后股价上涨约10倍，这被视为顶部信号：“当这些事情发生时，我们距离顶部更近，而不是距离底部更近。”