市场更新：比特币、AI，还是债券市场会先出问题？

摘要

• Avi的交易框架是加仓已经证明有效的赢家；Jonah则补充，项目来源本身也应受到审视。 “输家只会不断加码亏损仓位”（Losers average losers）意味着，一旦亏损交易背后的信息发生变化，继续加仓尤其危险。Jonah的风投经历说明，人脉网络改善会带来更好的项目；而早期投资失利曾让他一度不愿再投。
• Jonah把CoreWeave债券遭抛售视为真实的融资警报。 他提到，2032年到期债券跌至每1美元面值仅值79美分，CDS upfront报价为16点，预计2026年自由现金流将消耗320亿美元。与情绪扰动不同，信贷收紧会迫使借款人做出有害决策：“这是一个由信用风险引发的问题”（This is a credit-originated problem）。
• 两位主持人都认为，新云厂商陷入困境未必会拖垮更广泛的AI交易；Jonah预计行业将整合。 他的页岩油类比是：产出价格下跌之际，融资也已耗尽，随后经营更强的公司收购困境资产。他称之为“微型信贷泡沫”：债权人承担损失，实际上是在补贴超大规模云厂商的收购。
• Jonah看好在急跌时买入部分AI产业链投入品。 他看好铜、NVIDIA和Intel，同时回避新云厂商的股票和债券；违约可能在超大规模云厂商接手订单之前扰乱芯片订单，供应商拿到的价格也可能更差。他的长期需求逻辑还包括边缘计算市场，规模可能达到“1000亿美元或5000亿美元”。
• Jonah不认为算力期货会发展成大型交易所交易市场。 硬件快速迭代、产品碎片化、交付定制化，加上现有厂商有动力维持定价不透明，都不利于形成持久基准。他认为市场更可能采用双边或经纪撮合合约，但也承认：“我可能错得离谱，Don也可能是对的。”
• Avi认为，比特币在纳指抛售期间展现韧性，是看涨信号。 他的经验法则是，坏消息若未能压低资产价格，往往预示后续上涨。ZRO从2.30美元回落至2美元后，他仍然看多，并提到此前与Brent和Helena的讨论。
• Jonah对比特币的另一项担忧，是AI可能推动密码学突破。 他担心未来开源模型衍生出“5000万个子代理”，在未来6至12个月内形成威胁，而比特币开发者还没有做好应对准备。Avi认为量子计算是更可信、但距离更远的风险；一旦公钥密码学被破解，整个互联网都将面临风险。

精读

1. 赢家仓位值得加码，项目来源也值得审视

• Avi举的非常规机会案例，是伊拉克的Donut World：外来者发现当地市场供给不足，据他说，如今每年能赚约1000万美元。他想说明的是，在被忽视的领域审慎承担风险仍有机会，尤其是在AI自动化传统工作之际。“只要你愿意去别人都不愿意看的地方找机会”，机会就仍然存在。Jonah开玩笑地把这句话理解成：不做交易了，去海外卖甜甜圈。
• 交易上的对应原则，是Paul Tudor Jones那句“输家只会不断加码亏损仓位”（Losers average losers）。Avi反对反复给表现不佳的仓位加码，尤其是原始信息已经发生变化时。已验证的赢家值得追加资本：营收从10亿美元做到100亿美元，可能比从1亿美元做到10亿美元更容易，因为产品市场匹配和客户关系都已建立。
• Jonah认为，财富会自我强化：身处有利位置后，好机会更容易找上门。他把Bezos在风投上的优势比作一条优质项目管道，项目方会主动借用他的名头。Jonah早期做天使投资时的亏损，恰好让他在自己的人脉开始带来更好项目时打了退堂鼓。他的建议是，弱势时寻找年金式现金流，强势时则加大下注。他提醒，通过Twitter私信或AngelList联合投资平台送来的项目，多半已经先递到顶尖投资人面前、但被对方拒绝；更好的机会可能来自更私密的渠道。

2. CoreWeave的信用问题，关键在外部融资能否持续到位

• Avi认为近期抛售反应过度：纳指跌了5%，Intel作为他最大的仓位之一，也从120美元跌至90美元。他认为Intel现在又有吸引力，但自己已经持有该仓位，所以不会加仓。Jonah认同宏观大环境整体尚可，但认为信用问题比又一轮关税或地缘政治恐慌更值得关注：流动性和偿付能力问题可能迫使企业做出有害决策。
• Jonah提到，CoreWeave的2032年到期债券交易价为每1美元面值79美分，CDS upfront报价为16点。他的模型预计，CoreWeave自由现金流消耗将在2026年达到320亿美元，次年340亿美元，再下一年360亿美元，随后分别为290亿美元和310亿美元。这些缺口需要外部债务或股权融资填补。因此，债券走弱直接影响公司为计划融资的能力；他认为CoreWeave是信用资质最好的新云厂商。
• Jonah称，超大规模云厂商和新云厂商2026年资本开支分别为6410亿美元和2310亿美元；他估计今年总支出约1万亿美元，明年约1.5万亿美元。两类公司的自由现金流缺口合计将达到1650亿美元和3340亿美元。按他的测算，CoreWeave约占明年总缺口的10%；华尔街预计其资金缺口为200亿美元，他的估算则约为350亿美元。
• Avi认为，融资引擎在Google、Facebook和其他超大规模云厂商手里。即使借款利率达到6%、8%或9%，它们仍会继续投资；如果利率升到15%，同时市场真开始担心Facebook的信用资质，局面才会不同。他承认新云厂商可能出问题，但质疑风险会如何传导。Jonah也认同Microsoft仍有正自由现金流，并预计最大的超大规模云厂商能够应对自身融资需求。

3. 陷入困境的新云厂商，可能为AI扩张下一阶段提供补贴

• Jonah以页岩油行业作类比：生产商把附带成本排除在外，高估了项目经济性，随后不断扩产，直至油价崩跌，融资也同时枯竭。更大的经营商随后收购了残局。他预计算力行业也会出现类似挤压：目前现货价高于长期合约价，两者收敛、价格下跌会冲击高杠杆新云厂商，让超大规模云厂商有机会买下困境中的算力资产。他也提醒，具体公司情况不同——Lambda“可能没问题”。
• Avi追问，如果超大规模云厂商只是收购算力，NVIDIA、Intel、Google和纳指是否真的会受到持久损害。Jonah根据研究得出的结论很明确：“微型信贷泡沫”不会演变成更广泛的AI芯片或纳指崩盘。债权人最终收回的金额会低于面值，等于以“每1美元面值几美分”的价格补贴超大规模云厂商收购。不过，在订单转到更强的买家手中之前，违约仍可能令芯片股大幅波动，供应商拿到的价格也可能更差。
• 他的仓位选择与此相对应：避开新云厂商股票和债券，在恐慌外溢时买入无关资产；如果NVIDIA或Intel因这些担忧暴跌，则会买入。铜仍有吸引力，因为它连接着基础设施；他也看好新数据中心周边的区域电力资产，但承认自己不知道如何表达这类敞口。他不会在这里买算力期货。
• Jonah的长期需求逻辑不只看超大规模云厂商——目前它们是算力需求的“边际桶”。他预计，随着token成本下降，计算将向边缘侧扩展，形成另一个“1000亿美元或5000亿美元”的市场；他特别看重其中对CPU的需求，以及Intel的布局。他用杰文斯悖论解释这一点：算力越便宜，算力容量的需求就越多，而价格长期相对稳定。

4. 算力缺少大宗商品期货所需的稳定基准

• Jonah认可Don Wilson的业绩，尤其是他早早就在加密领域创立Cumberland；但他不认为Wilson布局算力，就能证明未来会出现数万亿美元规模的衍生品市场。对DRW来说，探索这一领域可能只是成本不高的期权。他也明确承认：“我可能错得离谱，Don也可能是对的。”他预计算力期货会出现，但怀疑它们能否真正发展起来。
• 首个障碍，是缺少经得起时间考验的基准。Jonah说，石油的化学性质数千万年来没有改变；但随着买家转向H200、B200、Rubin、Feynman等新芯片，H100合约很快就会失去相关性。与此同时，AMD、TPU、Trainium以及超大规模云厂商自研的ASIC也会进一步割裂市场。Jonah把这与股指成分调整区分开来：股指可以更换成分股，并不意味着快速迭代的算力也能支撑大宗商品期货。
• 实物交割又增加了一层复杂性：PCIe还是SXM、InfiniBand还是Ethernet、8卡节点还是1,000卡或4,096卡集群、设备所在地、在线率，以及预留容量还是现货容量，都会影响买家实际拿到的产品。算力并没有类似石油那样集中在交割枢纽的统一规格。Avi用宝石打比方：钻石期货曾多次尝试但都举步维艰，因为每件商品都太独特；不过，培育钻石正在提高标准化的可能性。
• Jonah最根本的反对理由是利益不一致：现有厂商能从定价不透明、现货价与长期合约价之间的巨大差距中获利。他以LNG行业作类比，指出Vitol、BP和Shell等中间商受益于信息优势。算力行业的既有玩家为什么要放弃这种优势？他预计金融化更可能通过类似ISDA的双边协议或经纪撮合的大宗交易实现，并可能通过清算平台结算。他认为，即便期货市场成功，产品碎片化和基差差异也仍会异常突出。

5. 比特币价格韧性与密码学焦虑并存

• Avi最后给出的市场信号很直接：坏消息不再能推动资产下跌时，后续往往会迎来上涨。尽管纳指大幅抛售、市场担忧AI，比特币仍然守住了价格，他认为这是积极信号。他还提到，Hyperliquid一度逼近100美元后回落，ZRO则从2.30美元跌至2美元。他看好LayerZero，依据是此前与Brent和Helena的访谈，以及他们谈到的计算领域进展。
• Jonah此前已经否定了AI信用风险传染是比特币的担忧理由，但随后提出另一项顾虑。他称量子风险是“骗局”，却担心某个开源模型——也许是第6代或第7代——会生成“5000万个子代理”，推动破解公钥密码学的进展。看到AI解决数学问题后，他对风险的判断变了。他怀疑比特币开发者还没有准备好应对未来6至12个月内出现的非量子威胁，尽管他们一直在关注10年期的量子风险。
• Avi认为量子计算是更可信的风险，只是时间更远；如果公钥密码学在数学层面被攻破，受影响的远不止比特币。Jonah质疑Avi所说的整个互联网都会面临风险，并指出JPMorgan账户并没有公钥；Avi则认为，公钥密码学保护着互联网交互。Jonah问自己是不是仍该持有比特币。Avi再次强调更广泛的风险，并重申自己的风险排序；两人的技术分歧仍未解决。