市场没有崩盘，人类没有灭亡——但加密货币刚刚突破

摘要

• Visser 的核心判断是：未来1年，加密货币而非 AI 基础设施，是当前风险收益比最优的交易，因为“没有 AI 就没有加密货币；它本就是为 AI 打造的，只是大多数人没有意识到这一点”。 他的46只加密货币指数成分股中，大多数是代币，另有4-6只 Coinbase、Robinhood、Circle 等上市股票；该指数创下年内新高，今日上涨8.4%，月初至今上涨14%，年初至今上涨32%。他称其中43/46只站上50日线，同时又表示37/46只站上正在上行的50日线；27只位于200日线之上。他将其定义为“牛市初期”，并称该指数暗示 Bitcoin 还有15%的上涨空间。本季度以来，ETH 上涨66%，BTC 上涨53%，SOL 上涨38%，而 S&P 上涨2%、Nasdaq 下跌3%、半导体下跌14%。
• 今天的加密货币，就像2003-2013年的中国鬼城，以及2007年 iPhone 问世前的互联网：基础设施已经建好，但经济尚未出现。 人类本来就不可能把900万亿美元的法币体系迁到链上，但 AI 智能体会这么做：“智能体已经在那里了。它们将负责所有商业活动，并由此产生资金流。” 2022年的爆雷是加密货币经历的电信基础设施崩盘阶段；应该在“鬼城开始住进人”的时候投资。
• 一周极致看空叙事几乎没有留下痕迹：美联储鹰派加息25个基点，10年期收益率升至5.02%（2007年以来水平），布伦特原油升至110美元，PPI和CPI偏热，Anthropic 一名研究员称 AI 杀死全人类的概率超过10%，但 S&P 期货全周只下跌约30个基点。 6月25日以来，油价从67升至92，10年期收益率从4.30%升至5.02%，但 Mag 7 仍接近历史高点，HYG/IEF 也创下一年新高。他的关键追问是：如果股票已经消化了这一切，“哪怕因为任何原因，原油某个时候下跌10美元……你觉得股票不会创下新的历史高点吗？”
• Visser 认为，利率和油价对当前市场的传导力度已经减弱：仅 Nvidia 的市值就达5.25万亿美元，而剔除 Amazon 后，消费可选、家庭耐用品、零售和餐饮公司的市值合计约1.5万亿美元；“Mag 7……完全不受利率影响”。 消费领域的熊市是真实存在的——餐饮股跌至52周低点，Goldman 低收入消费者篮子接近低点，消费相关板块 EPS 修正为负——但这只是更小的一块；AI 和能源板块的盈利修正则大幅向上，正好与2022年相反。
• 市场情绪处在统计上罕见且偏多的位置：AI 看空读数为53——不是 AAII 调查读数——过去4年里只有2022年和关税恐慌期间达到过这一水平。 自1990年以来，这一读数约4.5%的时间出现；与 VIX 低于20同时出现时，后续表现约89%的时间为正；再加上 S&P 高于50周均线，历史上仅出现过9次，后续回报都非常扎实。Mag 7 的7只股票同时站上50日线，今年只有8天，占交易日的4.5%；他另行指出，2023年市场下跌期间，Mag 7 仍有36%的时间位于50日线之上。
• “为什么是现在”：Aschenbrenner 在2024年《Situational Awareness》论文中提出的自动化 AI 研究员拐点正在提前到来——模型进度比他的时间表“领先6个月”，证据包括10,000个智能体工作88小时解决 Navier-Stokes，以及 Instinct、Meta 的 Muse 等新一代消费级智能体。 对于末日概率，他用期望值框架回应：10%的人类灭绝概率与80%-90%的“极端繁荣”分布，基本上“全是上行空间”——“如果人类不存在，不用担心。没人会付钱给你。”
• 他披露已将 AI 交易在投资组合中的占比从约80%降至约20%，Marvell 和 Nvidia 仍是两大仓位；Eli Lilly、Eos 和 Fluence 继续持有，其中 Fluence 下跌约80%。 加密货币和白银如今占据投资组合的大部分，他仍在增持加密货币。展望未来，他不认为上半年 AI 股票牛市会重演；预计一季度末前会有“一轮不错的反弹”，但“不会重仓押注”。与此同时，代币化基础设施正在落地：美国市场将于12月6日起实行工作日23小时交易，美国证券监管机构将为代币化股票提供5年豁免，即使 Clarity Act 仍陷于停滞。

精读

1. 这一周，看空狂欢失效：鹰派加息、5%的10年期、110美元布伦特——但盘面几乎不动

• Visser 说，周末在“周日铺天盖地的看空内容”之后，对冲基金的消息涌入他的收件箱；他的回应始终一样：“这只是又一次条件反射式反应。过7-10天，没人会记得。”盘面印证了这一判断：尽管市场出现 AI 暂停时刻、“人类有10%概率灭亡”的标题、油价周一暴涨、10年期收益率升至2007年以来水平，以及美联储鹰派加息，S&P 期货全周只下跌约30个基点。“如果你周一早盘开盘时卖出市场，你就亏了。”
• 压力指标并未确认市场存在广泛压力。他说，在 VIX 被压低的情况下，市场甚至走不出1个标准差的日波动；他同时指出，信用利差和超大规模云厂商 CDS 已经走阔，但 HYG/IEF 代理指标仍创下一年新高。6月25日以来，油价从67升至92，10年期收益率从4.30%升至5.02%，2年期收益率从4.15%升至4.73%，科技动量下跌48%，而 Mag 7 仍接近历史高点。“真正的熊市里……Mag 7 会下跌……不可能还接近创下历史新高。”
• 对卖方而言，非对称性在于：市场对任何伊朗停火的定价概率低于40%，利率又已经在5%，因此真正的风险是好消息尾部——油价下跌10美元，“一条推文就可能做到”，便足以推动股票创下历史新高。

2. 加密货币突破——它是为 AI 智能体打造的，不是为人类

• 本周和本月的主线都是加密货币：Visser 的46只成分股指数中，4-6只是 Coinbase、Robinhood、Circle 等上市股票，其余是代币；该指数创下年内新高，今日上涨8.4%，月初至今上涨14%，年初至今上涨32%，其中一个垂直赛道单日上涨21%，当月涨幅接近100%。他称43/46只站上50日线，同时又表示37/46只站上正在上行的50日线，27只位于200日线之上：“这是牛市初期，各位。”该指数与 Bitcoin 的相关性接近1:1，暗示 BTC 还有15%的上涨空间。
• 他自5-6月以来一直坚持的核心判断是：9-10月将成为加密货币最重要的拐点，因为 AI 智能体正在与区块链融合。他在 X 上的总结是：“AI 有10%的概率毁灭人类；加密货币100%是为 AI 打造的。”加密货币的问题在于，它“从来就不是为人类准备的”——拥有900万亿美元法币体系的富裕持有者本来就不会采用它。AI 智能体会采用，而且“它们已经开始这么做了”。
• 他最看重的类比来自2003-2013年间的中国之行：加密货币是一座鬼城，“没有经济活动，但有大量基础设施”。加密货币诞生以来的16年，对应互联网到 iPhone 时代的那段时期；没有智能手机和 App Store，就不会有 Uber 或 Airbnb，而加密货币的应用商店时刻就是智能体。2022年的爆雷，对应互联网泡沫后基础设施建设引发的电信行业崩盘。“应该在鬼城开始住进人的时候投资。”
• 对于学习曲线，他说，因为你懂市场就否定加密货币，“对我来说，就像试图告诉别人：你懂棒球，所以你不懂板球”。理解 Zcash、Bittensor、NEAR、代币化和稳定币，是在学习一套新语言，这也是顶层对冲基金决策者无法迅速掌握它的原因。他将在未来2个月里，逐一讲解付费墙后的10个垂直领域。

3. 为什么 Visser 认为利率和油价不再重要：指数真正代表的经济

• 他的逻辑是：2008年以前的衰退之所以发生，是因为利率确实重要——企业债务和对利率敏感的房主都受到冲击。如今住房净值较高，许多借款人锁定了低利率抵押贷款，而市场的增长引擎在规模上已经不同：Nvidia 市值为5.25万亿美元；包括 Home Depot 和 McDonald’s、但不包括 Amazon 在内的消费可选、家庭耐用品、零售和餐饮公司合计约1.5万亿美元。“Mag 7……完全不受利率影响。”
• 消费领域的熊市是真实存在的，他并不否认：餐饮股跌至52周低点，XRT 持续下跌，Goldman 的低收入消费者篮子接近52周低点，消费相关领域的 EPS 修正为负。在媒体和娱乐行业，剔除 Google、Netflix 和 Meta 后，他称盈利修正同样为负。但 AI 和能源板块的盈利修正是“非常巨大的”正数，这与2022年相反——当时盈利修正大幅为负，看空股票才是正确选择。
• 对于油价，他给出了一句标志性判断：“下次有人告诉你油价会继续上涨，还拿出一张走势图，你就告诉他：Jordi Visser 2008年人在中国。那时油价是150美元。”如今家庭净资产大约是当时的3倍，汽油支出占可支配收入的比例接近历史低位，而且美国如今本身就是能源供应方。 headline 通胀会更高，但“这不是2022年”。
• 他逐条认同 Mark Zandi 的诊断：AI 基础设施正在推动经济，非 AI 经济正在挣扎，美联储要么遏制 AI 繁荣，要么进一步挤压其他经济部门。但他的实际结论是：“你的工作是赚钱，不是坐在那里思考过去。”

4. 罕见组合：结构性牛市中的极度看空

• 他首先给出的统计是：AI 看空读数达到53；过去4年里，只有2022年的混乱时期和关税事件期间达到过这一水平；在自1990年以来的1,875周中，这一读数出现的时间约占4.5%。当读数高于50且 VIX 低于20时，未来表现89%的时间为正；再加上 S&P 高于50周移动平均线，这一组合历史上仅出现过9次，后续结果都非常扎实。“牛市里人们却开始看空……这就是经典的‘在担忧之墙上攀爬’。”对于所有呼吁卖出股票的人，他认为“你们处在一个非常危险的位置”。
• Mag 7 也在传递同样的信号：7只股票同时站上50日线，今年全年只有8天，占交易日的4.5%。他另行指出，2023年市场下跌期间，Mag 7 仍有36%的时间位于50日线之上。他的判断是，7家公司都将受益于 AI 智能体。他还将持续看空情绪追溯至去年10月 Oracle CDS 利差失控：当时判断市场是泡沫的人错过了半导体板块的整个反弹，如今仍在看空。
• 他还提醒人们注意末日叙事的传播性：一条政治/AI 相关帖子获得1.72亿次浏览，Matt Shumer 关于“2028年将没有工作”的帖子获得8700万次浏览，而“等等，我们有癌症疫苗了”获得1100万次浏览。“人们想看到世界末日。”他提示了其中的地缘政治角度，但没有声称这已被证明：如果对手“想从政治上击垮我们，最简单的做法就是继续把数据中心变成一个问题”；而且“中国并不接受硅谷关于放缓 AI 的主张”。

5. 自动化 AI 研究员提前到来——期望值告诉你别管灭绝概率

• 这套观点的思想主轴，是 Aschenbrenner 在2024年写下的165页论文 Situational Awareness：他原本预计2027年出现的自动化 AI 研究员拐点正在当下发生，“模型进度领先6个月”，这一拐点将释放 GDP、科学和认知劳动的爆发式增长。负面印证包括 Hugging Face 事件和对黑客攻击的担忧；正面印证则是 Navier-Stokes 被10,000个智能体工作88小时“解决”。他用曼哈顿计划作类比：Groves 当年的做法是将研究隔离，而智能体群可以在没有学术界学科摩擦的情况下实现协同科学合作。“所有问题都会被解决。”
• 对于“10%灭绝概率”的讨论，他给出的纯粹是期望值答案，呼应 Musk 提出的约10%灭绝概率与80%-90%“极端繁荣”分布：“如果人类不存在，不用担心。没人会付钱给你。所以没必要押注这件事……基本上全是上行空间。”他承认问题会出现，人类也会感到恐惧，“就像面对每一项新技术时一样，没有例外”；同时他表示，自己100%相信 AI 智能体群夺取互联网是可能的。
• 消费级智能体是采用率正在上升的证据：Instinct 融资时估值25亿美元，Meta 的 Muse 上周发布，已经有智能体可以处理签证、账单谈判和取消订阅。他自己的体验是，设置一个 Robinhood 区块链钱包花了4个小时——“我需要一个智能体替我做这件事。”模型发布速度快到人类无法跟上，“说明智能体世界已经到来，而人类处理不了这个速度。但幸运的是，债务仍按人的速度增长”——需求来自营收以万亿美元计的公司。
• 他正在围绕下游交易建立指数：知识产权重估——“任何建立在 Navier-Stokes 之上的生物科技公司都值很多钱”；FactSet 和 Thomson Reuters 等专有数据；网络安全；机器人，“Tesla 应该表现不错，这是值得关注的一个”；以及消费级智能体驱动的生物科技交易，包括 Eli Lilly 收购知识产权并将公司纳入 TuneLab。他预计生物科技公司的交易方式会像 Moderna，在突破时跳空上涨：“如果出现一只10倍股、一只20倍股和一只30倍股……我完全预期会这样。”

6. 仓位、基础设施与预测：股票温和反弹，万物代币化

• 他披露的投资组合显示，自6月4日提出“周期中段放缓”判断以来，AI 交易占比已从约80%降至约20%；Marvell 和 Nvidia 仍是两大仓位，Eli Lilly、Eos 和 Fluence 继续持有，其中 Fluence 下跌约80%。加密货币和白银如今占据投资组合的大部分，他仍在增持加密货币。对未来的判断经过明确限定：“我不认为股票还会出现一次像前两个季度那样的大牛市”；一季度末前可能出现“一轮不错的反弹”，“但我不会重仓押注”。未来1年，加密货币仍是“风险收益比最优的交易”。
• 他坚持认为，围绕 M2 和流动性的宏观框架相对于代币化和货币流通速度已经失效。流动性将来自沉睡资产的代币化，以及活动迁移到链上后因成本更低而带来的流通速度爆发；M2→名义 GDP→招聘这条链已经断裂：盈利增速接近30%，利润率急剧扩张，“唯一在招聘的人是医疗行业”，美国盈利突破90年通道，而 Warren Pies 的软件行业人均收入数据也在 AI 拐点出现剧烈变化。
• 即使没有立法，基础设施也正在到位：Clarity Act 无法通过，但美国市场将于12月6日起实行工作日23小时交易，美国证券监管机构将推出代币化股票的5年豁免。对于那些打电话问周日期货点位的交易员，他的建议是：“直接去 Coinbase……你们得习惯24/7代币化交易。时代到了。”
• 他给出的固定免责声明是：“不要把我说的任何话当成确定结论。我一直在犯错。关键是最大化上行、最小化下行。”