摘要

Kool Krypto 的核心观点是，Crypto 中“基本面严重错价的代币”可能正在进入市值大幅扩张、估值重估的阶段，而代价最高的错误就是卖得太早——“学着重新相信一点”。在链上期权等产品的搭建和成熟耗时远超预期后，机构采用正接近拐点；期权团队可能连续5年都在想“今年会是我们的年份”。他仍预计自己会有一些仓位坐过山车回到原点。
他最高确信度的仓位是 Derive（DRV），称其“可能是监管套利最纯粹的体现”：Wintermute、Flowdesk 等做市台无法直接承接零售期权流，Derive 的 RFQ 系统因此让它们能够为零售订单报价，同时让用户获得此前没有的工具。他在 Derive FDV 约5,000万美元时发现它，目前约99%的 Derive 订单都通过 RFQ 完成，并认为 AI agent 是尚未计价的顺风，呼应创始人 Nick 所说的“这不是几十亿美元，而是几万亿美元”。他称 Derive 的市场份额约95%，同时也指出几乎没人会在 Derive 上交易 HYPE，那里并没有 HYPE 的价格发现。
节目提到一笔约350万美元的 BTC 盈利交易：当 Bitcoin 在62K–65K附近震荡、隐含波动率处于第1–第5百分位时买入9月70K/80K看涨价差，投入约30万美元权利金，最大收益约为20:1。他还建立了10,000份3月27日到期的 ETH 5,000/7,000看涨价差，单份成本约$30，承担约33万美元风险，最高收益可达2,000万美元。ETH 的逻辑是：重测历史高点“没什么意思”；真正的不对称性来自突破历史高点后由 FOMO 驱动的轮动——即使 ETH 只涨到$4,000，$5,000看涨期权仍可能上涨约10倍。
短期内，他在月底前采取风险规避立场，同时看多10月，相关结构押注 HYPE 从$85升至$100。 他预计年底可能受到税务卖压、基金锁定收益、美国中期选举和利率的扰动。他称10月不可能加息，并认为10月冲顶、将四年周期交易者套在高位，是最符合主题的结果之一；但他强调，这些都是路径依赖的观点，价格变化后观点也应随之改变。
Kinetiq 是他在 HyperEVM 上的非对称押注。 市场共识把 HyperEVM 当成“彻底的哑炮”，但他不相信 Jeff 会接受“金融之家”里存在一个已经失效的 HyperEVM。他认为 Elysium 可能把 Kinetiq 的看多情景从约$1推向$5；如果 Kinetiq 获得 Robinhood Chain 测序器费用的10%，按他的估算，估值重估幅度将超过10倍，达到约$2.60–$2.70。他与 DeFi Dad 披露了 Kinetiq 敞口，并称看多 HYPE 很难绕开 Kinetiq。
他公开扭转了对 Lighter 的看法：领取约275–280份空投后，他在上线附近全部卖出，随后在平均成本约$1.40附近重新建仓，并一路持有至接近$5。 费率压缩被过度强调了——从1个基点降至0节省有限——但 Lighter 的架构可能比 Hyperliquid 更适合期权订单簿。他预计 Lighter 会在年底或明年初推出期权，并认为 Hyperliquid、Lighter、Derive 可能形成分工。
Hyperliquid 的故事解释了他的仓位哲学：在永续合约现货市场做基础做市，成本约2,000美元手续费，却产生了20,000–30,000个积分，如今价值“数千万美元”。 TGE 时，他否决了合伙人按25亿–50亿美元 FDV 卖出的建议；随着 HYPE 依次突破$4、$8和$20，他突破基金10%的单一仓位上限，并坚持至少应按200亿美元估值看待。指导原则是“使用一切你想拥有的东西，拥有一切你在使用的东西”。
在 TradFi 方面，他认为市场已经很好地理解稳定币，但在其他领域仍存在持续的认知盲区。 他的基金种子资金来自一场扑克局上的判断：美国将推动稳定币，以维护美元主导地位，并创造对短期美债的需求。他称 Robinhood Chain 的经济数据曾连续2到3周出现在 DeFiLlama 上，随后一篇文章发布，推动 HOOD 上涨10%；而一些管理着数十亿美元仓位的金属专业人士，甚至不知道年初时铜、黄金和白银的资金费率。

精读

1. 书挡式主线：人们忘了该如何相信

Kool Krypto 在节目开头和结尾都回到同一个观点：最近这段行情让市场伤痕累累，以至于人们忘了，自己5年、6年甚至7年前开始建设的东西正在兑现。期权是最典型的例子——Derive 这类团队可能连续5年都在想“今年会是我们的年份”，因为产品的搭建和成熟往往比预期更久。
交易上的推论是：大家看到10%的上涨就“迫不及待地卖出”，但对于基本面严重错价的代币，“真正的大错就是卖得太早”。他接受由此付出的代价——“我肯定会有一堆仓位坐过山车回去”——因为这些是他认为相对容易做基本面判断的“市值大幅扩张、大幅扩张、大幅扩张”型押注。

2. 从2010年开始：挖 Bitcoin 容易，守住收益才难

他今年29岁，自2010年进入 Crypto，人生超过一半的时间都在这个行业里。少年时期，他一边组装 PC、一边在 Tom’s Hardware 论坛上竞争；同时也是一个自称无政府资本主义自由意志主义者、靠做表格试图修复 Social Security 的人。他在2010–2014年间挖 Bitcoin，之后留下来只是“因为热爱这场游戏”。
他提醒人们警惕幸存者偏差：当年赚钱比守住钱容易得多——Peercoin、Dogecoin、Mt. Gox 以及其他陷阱意味着，即便拥有今天的信息，很多人仍会在那个时代的某个骗局、某种代币或某次黑客攻击中输掉全部资产。
他对 DeFi 的顿悟来自早期 Ethereum DeFi，并联想到自己申请小企业贷款的经历：“我可以把100万美元的 ETH 放进钱包，以2%的利率借出50万美元……这会改变世界。”他没有上过大学，也没有金融背景，靠自学入门；由此得出结论：如果他能学会这些基础组件，它们最终就能被任何人使用。

3. 扑克局：稳定币是美元战略，套利是特洛伊木马

2021年，他在一场扑克局上认识了高净值人士和 TradFi 对冲基金经理；他们又把他介绍给一家知名纽约家族办公室，后者为他一直管理至今的基金提供了种子资金。
一个有 Fed 背景的联系人被这一判断吸引：美国将推动稳定币普及，以维护美元主导地位，并在退出久期资产的同时，为短期美债创造一个资金蓄水池。他列举了 Bessent、Trump、War 等人，认为他们都代表了支持稳定币的立场。
这套说辞降低了配置人的职业风险：先承认 Crypto 看起来很荒谬，再强调其低效所创造的套利机会——“我们实际上是进去利用别人的愚蠢”。这让 TradFi 专业人士更容易接受这笔交易。

4. TradFi 懂稳定币，却错过地面上的一切

在 Bitcoin 作为价值储存或黄金替代品之后，稳定币是第二容易理解的主线，这也是 Circle IPO 表现出色的原因。他认为，TradFi 对稳定币的理解可能优于 Crypto 原生参与者，因为前者拥有监管和分销能力，并称这是一个极具吸引力的生意。
HOOD 是一个例子：Robinhood Chain 的 TVL 和测序器费用收入在股票重估前，已经连续2到3周出现在 DeFiLlama 上。一篇周五的文章让更广泛的市场注意到这些信息后，HOOD 在周一上涨超过10%。不过他也补充说，机构只是晚了几天、可能晚了1到2周，而不是晚了几个月。
剩下的优势来自一线使用情况：他提到，一些管理着数十亿美元贵金属仓位的专业人士，年初时甚至不知道铜、黄金和白银的资金费率。TradFi 已经理解新兴的 P/E 和 P/S 定价框架，但许多参与者仍不会使用 Crypto 原生基础设施来获取信号。

5. 从 GLP 套利到价值捕获：永续合约的演进

基金的收益策略很早就找到了 GLP——“你实际上是在打败庄家”——当时大约一半资金放在 GLP，同时配置套利和基差交易，提前押注了后来由 Ethena 普及的模式。
他在给投资人的信中反复强调，价值捕获机制和代币经济学当下还不重要，但最终会变得重要。收益表现尚可，GMX 表现良好，是因为他看到了永续合约的巨大潜在市场，而相关代币可以通过回购、销毁和分配等机制，将交易费、清算收入及其他价值内化到代币中。

6. Hyperliquid 的翻身交易

基金需要在内部给积分估值，以便进行投资人核算。他给出的估值偏高——回忆中每个积分曾按$2、$4和$8计价——但私下认为它们可能更值钱。
这笔收益来自在 Hyperliquid 高激励永续合约现货市场上进行基础做市：手续费约2,000美元，换来20,000–30,000个积分；他称这些积分如今价值数千万美元。
凌晨4点的 TGE 分歧，双方都有充分理由。合伙人预计 FDV 为25亿–50亿美元，并认为会出现典型的空投抛售；Kool 则认为至少应值200亿美元。随着 HYPE 依次上涨至$4、$8和$20，他持续加仓，突破基金此前10%的单一仓位上限，并要求团队继续持有。在内部，他把这看成一笔200亿–500亿美元的机会。

7. 基金构建：敞口区间与“使用什么就拥有它”

基金最初的目标敞口约为50%，其余资金由收益策略支撑。由于 Crypto 经常出现80%甚至更深的回撤，他认为，与任何时候都满仓相比，为极端低点保留弹药更合理。
这一设计与 Crypto 的节奏相匹配：狂热期往往会带来有吸引力的 delta-neutral 套利，包括年化超过15%的资金费率，以及 dYdX 上持续数周的三位数利率错位。基金想要降风险的时点，往往正是收益机会最好的时候。
他们也会做流动性 VC、积分 farming 和流动性 farming，但优势在流动市场。他的指导原则是“使用一切你想拥有的东西，拥有一切你在使用的东西”：他大量交易 GMX、Hyperliquid 和 Derive，因此也希望持有它们。

8. Memecoin：他拒绝粉饰的赌场

他说自己在 Memecoin 上没有优势，也怀疑人们是否理解其中有多少成功来自幸存者偏差：赢家显而易见，但输掉钱的10亿多人并不会被看见。他更广泛的反对理由是，Memecoin 的注意力正在分散一个已经完成自我清理的行业。
“我们就坦诚一点，这就是赌场。”他不反对别人交易 Memecoin，也认为从这类活动中变现的协议可能是不错的投资，但反对把相关收入自动视为可持续收入。Pump.fun 的低估值反映了市场对收入持续性的疑虑；相比之下，他更有信心认为未来数年人们仍会在 Hyperliquid 上交易。
在他的市场判断中，Memecoin 吸收 Crypto 原生流动性过剩的方式，与 Bitcoin 吸收更广泛经济中的过剩流动性相似。当热钱四处流动、市场开始把资金猛烈投入 Memecoin 时，他往往把这解读为接近顶部的信号。

9. Derive：核心多头逻辑是监管套利，而不只是更好的用户体验

他的信心来自实际操作中的痛点。Deribit 曾是基金最后几个还能接入的交易场所之一，需要主经纪商介入，还会增加费用和复杂度。做 OTC 期权时，团队要给 Wintermute、Flowdesk 或 Galaxy 发消息，等待数小时，有时周末甚至收不到回复；之后还要向基金管理员和审计师解释每一条腿。Derive 则让整个流程在链上可见并完成结算。
它当时只有约5,000万美元 FDV，是因为 Ribbon 等链上期权项目屡屡失败，投资者已经疲惫不堪；而 Flood 等人的观点又让市场把永续合约视为已经取代期权。Kool 认为这是过度简化：在他看来，永续合约和期权是互补工具。
真正承重的结构性逻辑在于，期权交易台通常不会直接面对零售客户，因为监管、基础设施和账户规模要求都不允许。它们可以作为 RFQ 合作方接入 Derive，为零售订单报价。他称 Derive“可能是监管套利最纯粹的体现”：零售用户获得此前无法获得的工具，交易台则无需搭建庞大的面向零售的业务，就能获得分销渠道。
这个飞轮正在转动：他的交易规模吸引做市商，竞争收紧报价，更好的价格又带来更多成交量。他称过去2到3个月的流动性已经达到高潮。他说 Derive“感觉上”拥有 HYPE 市场，但同时也指出几乎没人会在 Derive 上交易 HYPE，那里没有 HYPE 的价格发现。他还补充说，一些 OTC 交易台因 ZEC 属于隐私币而不被允许交易 ZEC。

10. 约350万美元 Bitcoin 看涨价差的拆解

节目提到一笔约350万美元的 BTC 盈利交易。当时 Bitcoin 在62K–65K附近震荡，隐含波动率处于第1–第5百分位，因为波动率定价很大程度上受近期价格走势影响。在消化 Saylor 悬顶风险、越过“忧虑之墙”后，他希望获得上行敞口但不承担下行腿，于是买入9月70K看涨期权，同时卖出80K看涨期权为其融资。
价差交易让他放弃80K以上的极端尾部收益，转而以杠杆方式押注70K–80K这一段上涨。如果保留一个极其遥远、达到7个标准差的结果，买方就是在为它支付过高价格。做市商报价价差也更便宜，因为在去中心化平台上，他们不需要拿数千万美元为裸卖看涨期权提供抵押。
这笔交易成本约30万美元，最大上行收益约500万美元，回报约为20:1。若采取等值的500枚 Bitcoin 仓位，为避免在2x–3x杠杆下被清算，就需要投入巨额资本。随后 Bitcoin 上涨至约80K及更高；他减仓并锁定交易损益，同时在对月底震荡、略偏空的判断下，保留了一部分80K看涨期权空头。
他纠正了一个常见误解：到期日损益图并不是完整的交易过程。期权会动态重定价，而他通常不会持有到期。Bitcoin 触及80K后，即便后来回落至65K，这个仓位也可以被卖出或对冲。

11. 谁在交易的另一边：交易台分化与 DIY 做市商

他的多数交易由 OTC 做市商完成，但任何人都可以对 RFQ 报价。他有时会在看到订单后直接出价，两个用户也可能在中间价撮合，从而绕过做市商。
交易台之间的差异是 RFQ 存在的核心原因之一。他说 Flowdesk 抱怨业务拓展疲弱，而 Wintermute 在获取家族办公室资金流方面尤其有效。有一次，他卖出1月到期、执行价为$6的 LIT 看涨期权，Wintermute 愿意支付75美分，而 Flow Traders 只报55美分。RFQ 系统把过去在多个聊天窗口复制需求、跨时区等待的流程，替换为竞争性报价。
初学者可能会被报价标记吓到：一份标记价为$2的期权，买价可能是$1.60、卖价可能是$2.40，于是持仓一刻就出现负的盯市损益。但如果零售交易者对波动率有不同判断，他也可以成为做市商，为订单报价。

12. AI agent 是尚未计价的顺风，工具也触手可及

DeFi Dad 把 Variant Fund 对 AI 初创公司的投资敞口，与他讨论的 AI agent 主线联系起来；Kool 则单独提到，AI 工具帮助他学习不同市场环境适合哪些期权结构。Derive 团队称，他们认识的唯一一个能在 Derive V2 上由 AI agent 发起 RFQ 并平掉未平仓交易的人，是一位共同朋友；不过 Kool 也没有排除还有其他人做到这一点的可能。
更大的判断是，DeFi 收益正在枯竭：把资金放进 SushiSwap 或 Anchor 就能赚20% APR 的时代已经结束，因此收益策略可能需要表达对波动率的观点。他预计，用户创建的金库和 AI agent 会通过期权引导更多套利收益，这也是 Nick 所说“这不是几十亿美元，而是几万亿美元”的背景。
这套工具栈包括 Derivatives Monkey；他认为该产品不应免费，并称其与机构每年收费50,000–60,000美元的数据产品相比也不逊色。用户还可以通过 Derive、DeFiLlama、Claude 或 ChatGPT 检查隐含波动率与历史实现波动率。如果波动率处于第10百分位附近，他会更偏向做多波动率；但他也指出，做空波动率通常更频繁地产生收益，而做多波动率频率更低、但非对称性更强。
他的实操建议是，让 AI agent 根据交易观点设计结构，例如针对“上涨受限”判断，买入一份78K看涨期权、卖出两份80K看涨期权的比例价差。但“期权没有魔法”：交易仍然需要一个基本面判断。

13. 永续合约与期权：锤子和螺丝刀，最好配合使用

他把两者比作锤子和螺丝刀，而不是互相竞争的产品。印度零日到期（zero-DTE）期权占主导，说明交易者往往会坚持自己熟悉的产品形态。永续合约可以用来替代 zero-DTE 期权，提供极端杠杆和纯 delta 敞口，但不适合表达区间震荡或对行情幅度的判断。
他的做法是先建立一次期权仓位，再用永续合约对冲 delta，避免在开仓和平仓时各支付一次高昂的期权价差。面对一份70K看涨期权，他可能在72K和74K逐级卖出永续合约，随着 delta 上升而增加空头，最好选择极端插针时执行。在节目提到的10/10行情中，永续合约提供了即时可用的流动性；如果一轮行情只持续几秒，RFQ 可能根本来不及成交。
他用 Alabama 橄榄球作类比解释 gamma：当一支球队以81–3领先时，再踢进一个任意球几乎不会改变预测市场的盘口。深度实值或深度虚值期权也是如此；而 gamma 在执行价附近最高，因为此时价格变化会最剧烈地改变 delta。

14. 展望：看多10月，之后充满不确定性

他对监管的激进判断是，CLARITY Act 失败可能在头条层面略偏负面，但会成为正面催化剂。他认为该法案更有利于消费者保护，却可能对开发者和协议施加过重惩罚；相比之下，SEC 和 CFTC 量身定制的规则制定，可能更有利于 Crypto 建设者。
他持有非常看多10月的期权结构，包括押注 HYPE 从$85升至$100；其中一部分逻辑与 AQA V2 的 USDC 开始真正流向 Hyperliquid 有关。他还指出，10月不可能加息。此后，他认为税务卖盘、基金锁定收益、中期选举、利率以及“与伊朗达成的第50次和平协议”都可能带来压力。
他通过“什么结果会让市场参与者最痛苦”来理解行情。等待10月的四年周期交易者可能被套在10月冲顶行情中，最终在高位追买；他说这符合 Crypto 的历史。但这些都是路径依赖的观点：如果价格上涨或下跌10%–20%，论点就应当改变；他认为对任何代币的判断都应如此，包括 Arthur Hayes 的观点。

15. ETH 彩票仓位：3月5,000/7,000看涨价差

录制当天上午，他建立了10,000份3月27日到期的 ETH 5,000/7,000看涨价差。$5,000看涨期权成本约$40，卖出的$7,000看涨期权收入约$10，因此净成本为$30。他原本想买20,000份，也可能继续加仓。这笔仓位承担约33万美元风险，最高收益可达2,000万美元，但他强调，达到全部收益的概率很低。
重测历史高点并不够非对称：如果 ETH 只是回到前高，而其他资产都已经显著高于各自前高，那并不能算 ETH 真正复苏。他要的是突破历史高点后出现 FOMO 轮动。如果 ETH 在到期前达到$4,000，他估计$5,000看涨期权可能交易至接近$300；即便尚未触及执行价，该期权本身也可能实现约10倍收益。
他说，由于 Robinhood Chain 可能接管一部分原本属于 Solana 的活动，Solana 的主线已经有所削弱。短期内，Robinhood Chain 也是 ETH 的看空理由：相较于 Robinhood 每天报告的600万美元测序器费用收入，ETH 获得的收益大约只有“6美元和一双鞋带”。不过，质押收益和与活动挂钩的 gas 收入，仍让 ETH 成为一个相对容易被机构理解的主线；相比之下，Bitcoin 缺少可生产现金流。

16. Kinetiq：HyperEVM 上的免费期权篮子

他的框架是，另类币就像期权仓位：在足够长的时间跨度上，它们可能归零，也可能回报10倍、20倍或50倍。Kinetiq 是少数可行的 HyperEVM beta 标的之一。Kool 和 DeFi Dad 都表示持有 Kinetiq；DeFi Dad 还单独披露了少量 DRV 仓位。
市场共识把 HyperEVM 当成“彻底的哑炮”，但 Kool 不相信 Jeff 会把一个已经失效的 HyperEVM 留在“金融之家”里。他打的比方是：一辆车开进创始人的客厅，然后就被丢在那里不管了。
Elysium 改变了目标空间：它与 HYPE 的连接旨在避免此前 L2 模型中的自我蚕食问题，使他对 Kinetiq 的看多判断从约$1上调至$5。若 Kinetiq 获得 Robinhood Chain 测序器费用的10%——这本身就是一个看多目标——按当前收入与市值比计算，他估计其估值重估幅度将超过10倍，达到约$2.60–$2.70。单看质押收入，Kinetiq 可能已经合理估值甚至偏贵，但其他潜在价值来源实际上相当于免费的期权。
这笔机会之所以存在，是因为主线复杂，无法完全提前交易。投资人可能会等到 Elysium 开始产生费用、逻辑变得显而易见后才买入。他称看多 HYPE 很难不考虑 Kinetiq。他还说，目前 Markets app 为他产生的 Kinetiq 积分，显著高于单纯持有 kHYPE 和使用其他方法所产生的积分。

17. “如果 Hyperliquid 做期权呢？”——护城河的答案

结构上的答案是：一个永续合约对应一个订单簿，而 BTC 期权市场需要许多执行价和到期日，每个组合都拥有自己的订单簿。他认为 Hyperliquid 当前的基础设施并不适合这项任务。尽管 Binance、OKX 和 Bybit 也提供期权，Deribit 仍然多年保持领先的期权交易场所地位。
护城河不只是技术：Derive 已经花费数月、甚至可能超过1年搭建做市商接入、分销渠道和用户教育；Kool 称其市场份额约95%。上架资产本身并不够：他说 Lighter 在 Hyperliquid 之前就上架了“stretch”和 SpaceX，但这些市场几乎没有成交量。他认为竞争对手强调二元期权和 RWA，说明它们更愿意拓展相邻市场，而不是立即正面竞争。
尚未计价的反向情景是，Derive 发展出更大的永续合约业务。Kool 说，长期以来 Derive 都是借 HYPE 的便宜场所，存款收益也比 Hyperliquid 支付得更久。如果它成为覆盖主要资产和 RWA 的综合衍生品交易场所，就可能获得当前永续合约 DEX 所享有的那类估值。至于未来 Hyperliquid 推出期权，他把这比作询问如果 Nasdaq 上线永续合约会发生什么：等事情发生再处理即可。

18. Lighter：一场对自己观点的反转

他领取了约275–280份空投后立即卖出，认为上线时机不佳。平台也存在稳定性问题：在 TGE 及其他时期，一些订单无法成交或被取消。他还认为交易者过度强调了费率压缩：从1%降至10个基点确实重要，但从1个基点降至0，相比更好的流动性和执行质量，节省非常有限。
当价格接近$1时，Lighter 的潜在优势改变了他的看法：它可能更适合构建链上期权订单簿，早期与 Robinhood 建立了联系，而且相对于 Hyperliquid 的收入，估值看起来便宜。他还提到 Lighter 多头围绕潜在 CFTC 牌照和基于 Ethereum 的机构“逃生舱”提出的主线，但没有把这些结果说成既成事实。他重新加仓后的平均成本约为$1.40，并一路持有至接近$5。
他如今看到一种类似 CEX 的结构：Hyperliquid 作为主导交易场所，Lighter 作为另一个大型场所，Derive 专注于期权，对应 Binance、Bybit 和 Deribit 的分工。他说，在期权领域，他更担心 Lighter 成为竞争对手，而不是 Hyperliquid；他预计这些市场角色会出于结构性原因逐渐形成。

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