kel - 如何在不使用杠杆的情况下取得成功
摘要
Thread Guy 对 Zcash 的判断建立在3股力量汇流之上：市场对监控和资本管制的担忧上升、越来越多人怀疑 Bitcoin 是否会补上其最初使命所要求的隐私与韧性功能，以及法币与主权债务可能同时失去公信力。 如果这些风险成为现实——或者市场只是认为风险正在上升——寻求政府与托管机构之外资产的资本，规模可能会“非常可观”。
机会之所以存在，是因为 ZEC 作为加密行业的笑柄持续了大约10年，早期买家即使看到事实在改善，也会觉得自己很蠢。 Kel 专门寻找共享信息与有偏解读之间的落差：ZEC 在30美元时是一个“反迷因”（antimemetic）概念，难以传播；上涨之后，所有人突然都能称它为“下一个 Bitcoin”。
Kel 绝大多数时候做现货投资，如今 ZEC 已占其加密资产敞口的大头，杠杆基本被排除在这一流程之外。 他把高信念仓位的大部分隔离为长期下注——“我不会动它，也不会去想它”——只留出小得多的一部分仓位应对情绪和市场定位。目标是在承受90%下跌的同时，不放弃潜在的10x甚至更大右尾收益。
Thread Guy 的核心警告是：正确交易每一段中间行情，可能还不如持有一个市场仍低估其终点价值的资产赚得多。 HYPE 可能从2涨到30，再跌回8，随后涨到40、20和90；多数早期多头仍会反复卖出。“每笔成功投资都会经历相对跑输期”，因此组合中必须有一部分仓位刻意不做管理。
Kel 不太相信2026年的链上热潮代表一个全新的技术周期，更倾向于把它看成包装升级版的2021年后赌场行情。 社交交易看起来可以持续，但如果只是重复同一批迷因，高点可能会不断下移，除非平台能把病毒式的链上行为与散户已经在股票、商品和 Sandisk 等标的上建立的大额仓位连接起来。Hyperliquid 的粘性也削弱了这样一种判断：Lighter 等零手续费竞争者会自动夺走市场份额。
去中心化 AI 提供了巨大的期权价值，但 Kel 的基准情形说得很直白：“什么都跑不通。” Pluralis、Pendle、Bittensor/TAO 和 Venice 都在尝试把分布式算力、模型训练与反身性代币结合起来；其中任何一个赢家都可能像 Hyperliquid 从2023年拥挤的永续合约赛道中脱颖而出，但协议也可能在技术上失败、放弃代币，或彻底离开加密行业。
Kel 只给自己的执行力打“B-”，但认为自己的点子生成能力接近顶级，因为他广泛阅读，并会在想法获得社会共识之前寻找它们。 2023年的 Solana、上线前的 Hyperliquid，以及复兴前的 Zcash 都符合这一模式。他最后推荐的不是又一本交易手册，而是他归于 Nadya Aspanakhova 名下的反迷因学著作：投资者需要一套系统，去寻找那些恰恰因为难以记忆、分享或检索而有价值的东西。
精读
1. Kel 寻找的是被误解的信息，而不是尚未被发现的信息
Kel 在 COVID 疫情期间对传统政治与经济体系失望，随后于2021年加入 Messari，担任研究分析师。TITAN 是 Polygon 对 Luna 的分叉，也成了他的入行仪式：他可能以1美元买入，在约50美元时卖出，还想着“我是个天才，我是价值投资者”，然后眼看它一夜归零。
他的周期地图把价格与技术信念分开看。2021年，“教派式乐观”寄托在 Vitalik 和 Su Zhu 等人物身上；到2023–24年，看多交易围绕 ETF、Trump、美债买入和迷因展开，这些论点在财务上成功，在技术上却偏悲观。到了2026年，市场情绪更差，即使真实用例可能终于开始出现。
Kel 始终在问：“市场最大的误解在哪里？”如今所有人都能让机器人接入同样的数据源，因此优势在于识别扭曲解读的偏见。Zcash 符合这一标准，因为买入一个存在10年的笑话资产显得很蠢；Thread Guy 则提到一条他以为来自 MoonOverlord 的推文，把 Zcash 的复兴与 Cardano 突然上涨1,000倍相提并论。
2. 信念的意义，是保护右尾不被持有者亲手毁掉
按照 Kel 的框架，建仓不能取决于哪个内幕人士声称自己正在买入。“迪拜的某个人”承诺收购一大笔仓位，只有在其信誉可靠时才有用；Kel 更愿意建立一套能经受波动的独立论点，而不是从自己并不拥有的关系网络中借来信念。
高信念仓位的大部分被定义为长期下注，而不是主动管理的交易：“涨到10倍，当然好；跌90%，那也很好。”较小的一部分仓位可以在交易员多头达到极端，或“号角吹响”时做出反应，但核心仓位必须置于每日的心理博弈之外。
Kel 避免使用杠杆。看过那些成名的杠杆交易员和大型基金使用杠杆后，他并不觉得自己也有必要这么做。他举的 Bitcoin 例子是：即使一个人丢掉100,000枚中的99,900枚 Bitcoin，剩下的100枚仍足以保留一笔有分量的仓位。
Thread Guy 的反驳值得保留：当其他代币不断翻倍时，持有一个资产经历从3涨到20、跌回8，再涨到40、跌到10、涨到60的过程，难度极高。他引用了 Connor 的短文《坚持一种策略的信念》：任何不愿承受相对跑输的人，都必须接受自己永远不可能持有一笔伟大投资。
3. Thread Guy 的 Zcash 论点，把政治恐惧与对 Bitcoin 的不满合在一起
Thread Guy 抵制固定目标价，因为目标价会形成压过新信息的锚点。说 ZEC 能涨到一个夸张的数字，或许有助于表达右尾收益，但也可能重演上一轮周期的错误：仅仅因为 Bitcoin 曾接近预期目标，就继续杠杆做多，即使底层条件已经发生变化。
在 Thread Guy 的框架里，Zcash 的第一股顺风是恐惧——对监控、资本管制、税务执法，或者托管机构直接删除访问权限的恐惧。他始终保留条件限定：政府风险“可能上升，也可能只是被认为正在上升”。他给出的现实先例是，美国尽管以极度重视自由著称，仍在1930年代禁止私人持有黄金。
第二股顺风来自市场对 Bitcoin 停滞的判断。Thread Guy 质疑 Bitcoin 社群是否有能力或意愿落实隐私和抗量子功能，并解决未来的手续费问题；与此同时，叙事已经从2017年的精神，显著转向 Michael Saylor 式的金融化图景。他更绝对的表述是：相对于 Bitcoin 原本应承担的角色，Bitcoin“确实正在走弱”。
最后一环是主权债务。如果债券持有人不再愿意买入美债，同时也拒绝把黄金存放在外国金库，市场就会回到 Bitcoin 最初提出的资本外逃命题，只是增加了隐私属性。Thread Guy 并没有说这一转变必然发生；他的意思是，如果法币被认为“本质上就是一场骗局”，由此产生的资金流入可能极其庞大。
4. 链上投机需要新的增长引擎
Kel 认为，现在宣布2026年链上周期具备持续性还为时过早。在 AMM 流动性稀薄的市场里，更快的模式识别仍能带来异常回报，ai16z 的表现也超出了 Kel 的预期，但更广泛的狂热仍像是2021年至2024年狂热过山车行情的延续。
FOMO 和 Phantom 等更好的产品降低了交易摩擦，但 Kel 尚未看到资产质量出现足以匹敌新技术周期的跃升。即便是 ai16z 早期那轮行情——市值看似在2天内从约100万美元升至7亿美元——也没有重演，因此目前的新项目究竟处于早期阶段，还是只是高点一波低于一波，仍然没有答案。
迷因交易可以在玩家享受赌场的同时“永远流行”，但要成为下一个 MGM，就需要新参与者。若大学新生都开始参与迷因交易，Kel 会扭转自己的怀疑；但从他接触到的人来看，在2026–28年复刻同一种模式，尚未显现出文化上的必然性。
他认为更可信的未来，是把链上社交行为与散户已经押下重注的市场结合起来——Sandisk、收益率、石油以及其他大额仓位。浏览 Hyperliquid 上1,500万美元仓位的盈亏，比看另一个微型 memecoin 排行榜更有吸引力；因此，增长平台可能更像 FOMO 或其竞争者，而不是一个封闭的区块链赌场。
5. 平台粘性比表面费率更重要
Trade XYZ 这个交易想法看起来很有吸引力，因为相对 HYPE 似乎足够便宜，但他承认：“我交易得并不好。”他优先选择 ZEC，是因为其污名在最富有的潜在买家之间形成了更清晰的心理壁垒；更广泛的市场则更依赖技术分析和情绪。
他的框架来自《The Gorilla Game》：要判断平台经济是否会走向赢家通吃，以及哪些竞争杠杆真正能推动用户迁移。早期预测认为 Hyperliquid 会受到更便宜竞争者的威胁，但优先费反而吸引了愿意支付更高费用的用户；Lighter 的零手续费则没有像预期那样拿到更多市场份额。
Thread Guy 给出了行为层面的解释：他喜欢 Hyperliquid，相信资金放在这里是安全的，不会为了省一点钱就在不同交易场所之间迁移。Kel 认同这种舒适感“非常有粘性”。Trade XYZ 管理层古怪的发言，以及零手续费未能证明具有决定性，都让他在价格走弱时没有继续加码。
6. 去中心化 AI 是高上行空间论点，但基准情形是失败
Kel 把2026年的去中心化 AI 与2023年的永续合约相比较：当时 GMX、GNS 和 dYdX 都已受到关注，但最终赢家 Hyperliquid 在发币前只是一个 traction 很弱的产品。他最早通过一个 friend.tech 指数接触到这一领域，这也说明今天看起来领先的 AI 项目，未必是最终真正重要的项目。
共同的论点是，把闲置算力重新导向有价值的推理或模型训练。讨论中的终极目标，是在不增加成本的情况下，一边执行 AI 任务，一边挖 Pendle。Pluralis、Pendle 和 Bittensor 的代币设计仍未解决；Venice 似乎在自行购买算力，因此各家方案距离定型还很远。
Kel 的诚实基准情形是“什么都跑不通”。尚未发币的协议可能成功，却永远不发币；面向加密行业的项目日后也可能转向行业之外；已经存在的代币则要面对更难的问题：把两个复杂行业与反身性的货币激励结合起来。乐观情形的回报仍然大到足以值得研究，但不足以带来确定性。
7. 阅读是 Kel 的优势，反迷因解释了这笔交易
高度集中的仓位留下了未被使用的认知带宽，因此 Kel 用相邻行业、科幻、哲学以及立场相反的政治声音填补它。广泛阅读培养了他认为属于自己专长的抽象模式识别能力，也让他保持忙碌，避免每天为干预 ZEC 硬找理由。
他给自己的交易执行打“B-”，但认为点子生成能力接近 S 级。公开举例包括：2023年整个行业把 Solana 当成归零资产时的 Solana；许多人预计 Hyperliquid 会成为另一个逐渐衰落的 dYdX，或只是一个 Arbitrum L3 时的 Hyperliquid；以及尚未翻身时的 Zcash。
Kel 不认为自己会永远交易，尽管他不相信把全部资金放在 S&P 500 就自动安全。寻找重大预期差的经验，让他有理由主动管理一部分资金；但在他看来，“永远交易”本身并不是一种有内在价值的人生。
他的书单包括《股票作手回忆录》《比上帝还多的钱》《金融怪杰》《The Devil Take the Hindmost》《思考，快与慢》《Daemon》和《时间的价格》；他称后者是《The High Price of Time》的延续。他最后强调了归于 Nadya Aspanakhova 名下的反迷因学著作：学会寻找那些抗拒传播的想法。“你要在 Sandisk 还是30美元时研究存储股，而不是等到它涨到1,000美元时。”