2026年7月随想杂谈
2026年7月随想杂谈
摘要
- Walker 的核心框架是：主动投资是“一场傲慢的游戏”，最难的能力在于判断这种傲慢何时已经不再有依据。 买入一只股票的基准回报率大致就是市场回报，因此每次买入都等于宣称自己知道市场不知道的事情，在一个技术上零和的游戏里——“你拿走的每一分超额收益，都必须来自某个地方”。反复出现的问题是，什么时候该承认“不是市场的问题，是我的问题”，无论对象是一只个股，还是他举的那类持有15–20年、年化回报8%而标普达到10%的基金。
- 他给个股仓位提供了一个具体经验法则：3年规则。 如果一只股票买入3年后仍然原地踏步，“答案大概就是你自己”——他勾勒出典型的亏损路径：以15倍市盈率买入“一家非常优秀的公司”，随后每年退化，最终变成“一个重组标的”，估值也从15倍压到10倍，再到6倍。
- 他最坦率的自我批评是：2025年末他已经看到 AI 正在发生拐点——“这真的开始改变我的工作流了”——却没有做出交易，部分原因是“我是价值投资者。 我是事件驱动投资者”。 他现在反问，那究竟是纪律，还是“心理障碍”；他还提到 SanDisk 在2025年3月/4月分拆上市时，估值“只有明年盈利的0.5倍左右”，后来却成了“一只彻头彻尾的大牛股”。
- 一个具备交易意义的结构性判断是：Nvidia 已占标普500指数的7.5%，以该指数为基准的主动管理人如果不持有 Nvidia，“从技术上说就是做空 Nvidia”——把 AI 敞口合并计算后，实际上是在做空指数中一大块权重。 反面同样成立，这也解释了为什么价值投资者在2000–2004年前后跑赢幅度最大：互联网公司泡沫破裂时，它们已经成为指数中的大权重，而价值投资者完全没有持仓。
- 他过早卖出的账本相当惨烈：持有现金净额为正的生物科技公司 uniQure 时，公司公布了出人意料的 Huntington’s 结果，股价从约5–6美元涨至约60美元的高点；他说自己是在低于现金净额时买入、接近现金价值时卖出，如今股价约40美元。 15个月前，他以18–19的价格附近买入前 Yandex 公司 Nebius，并在20多的高位卖出；如今股价已到230。那个他始终无法解决的问题是：“你是不是换仓太快了……还是变得不耐烦，没有让这些投资逻辑充分展开？”诚实的反面事实是，他许多生物科技投资的胜负，都取决于即将到来的II期和III期试验能否“正面而不是反面”。
- 在伦敦——他口中的“我最喜欢的一个小型新兴市场”——Mitie（MTO）刚刚成为他认为今年第11笔、规模超过10亿英镑的 FTSE 250 收购交易，市场标题甚至警告“我们会把上市公司买光”。 私募股权正在支付很高的溢价（他认为 EasyJet 已被 Apollo 收购），这说明私人市场估值可能远高于公开市场估值；但11笔交易只占 FTSE 250 的4–5%，因此一位集中投资的管理人很可能一笔也没持有，而 Walker 自己的3–4个伦敦仓位则“一动不动”。
- 伦敦这个陷阱凝结了他的更大主题：“每个投资者都希望投资于低效市场，直到自己真的投身于一个低效市场。” 许多公司内部人持股很低，管理层又可能因为担心失去养老金、薪资和董事会津贴而不愿出售，于是被收购这一催化剂变成了抛硬币式的赌局——剩下的选择，要么做激进主义投资者，要么离开这个市场，要么重新调整自己的价值投资原则。
精读
1. 买入股票是一种傲慢行为——真正的能力在于知道何时收回这种傲慢
- Walker 的框架是：买入股票时，基准回报大致就是市场回报，而投资在技术上是零和博弈——“不可能所有人都创造超额收益。你拿走的每一分超额收益，都必须来自某个地方。”每次买入都在宣称：“我比市场共识更聪明。我知道市场不知道的事情。”这种优势可能来自对基本面的彻底掌握，也可能来自识别出一个正被追加保证金、被迫卖出的卖家。
- 这个镜像问题有两个层次：一是单个仓位——“如果它原来是10，后来跌到8，什么时候只是市场正常波动，什么时候是市场在告诉你某些事情？”二是他看到的那些泛化的长期基金案例——比如管理人运营15–20年，年化回报8%，而标普达到10%。管理人究竟什么时候必须承认：“当初推出这只基金，是我太傲慢了？”
- 他为坚持提供的部分辩护是：“我今天比昨天更会投资，不只是比昨天，尤其是比2年前、5年前……也许接下来的10年会不一样。”他明确表示自己不知道答案——“我不知道答案”是真实的保留，而不是修辞。
2. 3年规则与价值陷阱的解剖
- Walker 的经验法则是：“如果你投资一家公司，3年过去了，股票基本原地踏步，那就该认真照照镜子了……答案大概就是你自己。”
- 他画出的亏损路径，值得保留其原有精神：以“15倍市盈率左右买入一家非常优秀的公司”，一年后变成“它可能没我想的那么好，但现在只有10倍市盈率”；接着又变成“还算可以的一家公司，但只有6倍市盈率，而且他们还在回购股票”；最后则是“这是一项重组交易”——投资逻辑随着估值层层下跌，被悄悄改写。
3. 演进还是投降：错过 AI 交易与 Fundsmith 的问题
- 他的自我问责是：去年年底，他“很清楚地看到 AI 正在发生拐点并加速”，还写文章说 AI 正在改变自己的工作流，但“没有做任何 AI 交易”——一部分原因是“超出了我的能力圈”，另一部分是“我是价值投资者。我是事件驱动投资者，但我看不到这里的价值，也看不到这里的事件”。随后，AI 相关股票“走出了一轮世代级行情”。
- 他认为，这些机会在价值层面其实清晰可见：2022年末的 Meta “便宜到了世代级别”；2015–2016年的 Netflix “便宜得离谱”，正值 John Malone 说它已经“突破逃逸速度”之际；SanDisk 在2025年3月/4月分拆上市时，“只有明年盈利的0.5倍左右”。他讲过的最佳轶事是：Micron 内部曾讨论，是否应该向 Apple 要求未来3年供应合约涨价100%，并预计 Apple 会谈到50%；结果“Apple 直接在合同上签了字，一次性接受。这非常不像 Apple”。
- 他把这一经历与那些在1999年末或2000年初放弃价值原则、随后被互联网股票打得鼻青脸肿的价值投资者作对比。他提到 Fundsmith 的一封信，信中说他们坚持“硬核价值投资原则”期间一直跑输，并将“开始对市场作出反应”——转向动量和算法。那封信“在很多地方都被骂得很惨……如果让我给出先验判断，我可能会说他们被骂得有道理”——但他无法回避这个问题：“究竟什么时候是价值投资原则拖累了他们，什么时候又只是他们把原则抛到一边、去追逐动量？”
- 他反对建模的立场也有一个例外：他避免做大量模型，因为“你很容易只见树木、不见森林”；模型可以显示公司拥有20倍现金，或自由现金流收益率达到20%，但业务可能正在崩塌，现金也正在消失。不过他承认：“如果我当时多做一点建模，也许我会说，等等，我看到一个拐点。”
4. 如果你的基准是标普、却不持有 Nvidia，你就是在做空 Nvidia
- 机制很简单：Nvidia 占标普500的7.5%，而且“无论你作为主动投资者喜不喜欢，你大概都要以标普500为基准”——因此不持有就“从技术上说是在做空 Nvidia……Nvidia 上涨，而你一开始就落后于人”。如果 Nvidia 下跌，不持有则会带来帮助。
- 历史上的反例证明了镜像关系：价值投资者在2000–2004年前后的跑赢幅度最大，因为互联网公司已经成为指数中的大权重，而他们一个都没持有——指数下跌20%，部分价值投资者却上涨20%。他尚未解决的问题是：“我不持有这些敞口时，是否真的有意在，引用一句话，主动做空它们？”
5. 过早卖出的复盘：uniQure、Nebius 与反事实难题
- 回看2025年4月前后的那套充满“绝对大牛股”的组合：当时 uniQure 是一家股价远低于现金的生物科技公司，公布了出人意料的结果，显示其药物可能成功治疗 Huntington’s disease。股价从约5–6美元涨到约60美元的高点，Walker 讲话时约为40美元；他说自己是在低于现金净额时买入、在“接近现金价值”时卖出——“表现还行，但真希望我拿住了。”
- Nebius 的完整故事是：它曾是前 Yandex，即“俄罗斯的 Google”，遭到制裁，被 Nasdaq 摘牌，冻结了18个月，之后进行了一次重大重启。“这对 Andrew 来说算是挺有意思的。”他的成本大约在18–19，15个月前在20多的高位卖掉最后一批仓位；“今天股价是230。”更聪明的朋友认为其分部加总价值高得多，此外还有“新云业务带来的免费上行期权”——“我觉得事实证明他们可能是对的。”
- 他真正的不确定性包括两面：“你是不是换仓太快了……或者反过来——本来属于你的那部分收益、那个你当初来投资的情形，已经基本兑现了？”许多生物科技投资的结果，都依赖II期和III期试验能否“正面而不是反面”，而且“也许我还不够重视反事实分析”。
- 他还质疑比较对象的选择：Nevro 拥有大量现金，但也可能转型成 AI 标的；在 AI 成功的世界里，这种转型尤其有效。现金净额为正的持仓可能在大多数情景下都能表现不错，而与 AI 挂钩的标的，可能主要只在当前这一种情景下有效。
6. 伦敦：一个似乎唯一退出方式就是被收购的新兴市场
- 本周的数据点是：Mitie（MTO）以很高溢价被收购——“这是今年以来 FTSE 250 第11笔规模超过10亿英镑的收购”——市场标题是“我们会把伦敦上市公司买光”。他认为 EasyJet 也被 Apollo 以很高溢价收购。这些交易说明，私人市场价值可能远高于公开市场价值。
- 供需难题在于：供给收缩本应推高剩余公司的估值倍数——他的类比是澳大利亚因养老金资金被迫进入有限股票池而形成的结构性溢价——但“剩下的公司似乎并没有获得多少提振”。
- 实际陷阱是：11笔收购只占 FTSE 250 的4–5%，因此一个持有10只股票的集中型管理人很可能一笔也没持有；Walker 持有3–4只伦敦股票，其中一只“因为失望而卖掉了”，并说自己的股票“一动不动，一动不动，还是一动不动”。许多公司内部人持股很低，而管理层可能不愿出售，因为出售会让他们失去养老金、薪资和董事会津贴。于是，被收购的催化剂就成了抛硬币。
- 他的选择是做激进主义投资、转去另一个市场，或者调整自己的价值投资原则。他最后说：“每个投资者都希望投资于低效市场，直到自己真的投身于一个低效市场。”老玩家的回应则是：“欢迎加入，朋友。”