摘要

Apollo 的核心押注是：赢家资产管理机构应以主事人身份与客户并肩投资，而不只是作为代理人服务客户。 公司管理资产接近8000亿美元，每年增长约1500亿美元；每周承保10亿-20亿美元年金，并通过 Athene 将超过3000亿美元置于自有资产负债表上，其中95%为投资级资产、5%为另类资产。年金按4%-5%承诺收益、资金按接近6.5%进行投资，使 Apollo “更偏商人、更偏主事人，而不是代理人”，自有资本也占据较大的首损位。
长期限退休负债正成为电力、算力、基础设施和国防跨代建设的天然资金来源。 Apollo 去年发起2600亿美元投资级及私募资产产品，其中包括一笔期限超过30年的110亿美元 Intel 结构化交易：Apollo 认为这类资本对发行人类似股权，但在债务端受到更好保护。Zito 的判断是，10年、20年、30年、甚至有时50年的负债，比短期银行融资更适配基础设施；能够以期限匹配的负债、按所需规模为大型数据中心提供资金的投资者寥寥无几。
美国资本市场的主导地位，是比眼下关税争论更具决定性的资产。 美国拥有50万亿美元债券市场、无可匹敌的风险投资密度、法治，以及外国储蓄不断回流美国资产的正向循环；Zito 认为，这使大多数美国股票的交易估值高出约5-7个倍数。相比之下，拥有24万亿美元经济体量的欧洲，证券化市场只有5000亿美元；而拥有30万亿美元经济体量的美国，证券化市场达到15万亿美元。如果欧洲改变证券化规则、全球资金池寻求另一种选择，这里将出现数万亿美元的机会。
零利率时代催生的另类投资回报承诺，在杠杆成本达到6%-7%时可能难以兑现。 买入收益率5%-6%的无杠杆资产、并以接近零的成本融资，过去行得通；若以接近资产自身收益率的成本融资，就无法支撑普遍15%以上的目标。Zito 预计未来回报会回归常态，落在高个位数至低双位数，并认为持续复利创造的财富可能超过漂亮的回撤基金 IRR：按他的示例，13%最终带来33万美元，而披露为32%的策略只剩18万美元。
Apollo 预计，流动性将消除公开资产与私募资产之间的人为边界，并把可投资市场从另类资产配置扩展到整个投资组合。 在许多市场环境下，二级市场份额已经可以在不远低于90、92或96的价格成交；Apollo 也在测试私募投资级资产做市、覆盖5个协议的区块链基金，以及最终实现“365/24/7”交易的可能性。如果一笔私募结构化 Intel 债务和一只公开交易的 Intel 债券拥有相同评级，Zito 追问：投资者为何应把前者天然归入更高风险，而不是在两者之间优化风险调整后回报？
Apollo 的护城河不只是拥有资金，而是由4000名员工组成的发起业务与投资团队，能够匹配精确的信用框、并在5%-20%回报池之间配置资金，不受基金层面的墙壁限制。 2014年至2022年，公司投入接近100亿美元建设或收购发起平台；随着利率上升500个基点，当公司能够发起超过自身资产负债表承载能力的资产时，Zito 迎来了自己的“Lieutenant Dan 在船上”时刻。Atlas 展示了复制路径：承接280亿美元资产、招聘180人、建立280个仓库；Zito 称其正朝约500亿美元规模迈进，长期目标为1000亿美元。
Carvana 和 Hertz 说明，灵活资本、债权人关系与速度，有时比任何单一金融工具都更重要。 在 Carvana，Apollo 协助组织了其55亿美元存量债务的90%，拒绝了一项强迫交换，并在债券跌至30附近后达成交易；债券以接近90的价格交换，后来一度在120附近交易，股票则从约4美元涨至280美元。在 Hertz，Apollo 通过有担保债务、DIP 融资、证券化、优先资本和平台收购部署了约100亿美元，证明“能够这样大规模、快速行动的机构非常少”。

精读

1. Apollo 将资产管理变成主事人业务

Zito 的职业经历，浓缩了现代信用市场的发展史。过去贷款一成不变地留在银行资产负债表上；如今，市场每年发行约5000亿美元 CLO。2002-03年，他协助 Jim Kasberg 搭建的14亿美元基金已显得极其庞大，而如今 Apollo 管理资产接近8000亿美元，每年新增约1500亿美元。
这种规模主要集中在信用业务：Apollo 去年发起2600亿美元投资级及私募资产，并且每周承保10亿-20亿美元年金。Zito 称这种增长“疯狂，令人难以相信”，但也说明资本市场已经被彻底重塑。
与 Athene 合并后，Apollo 将超过3000亿美元置于自有资产负债表上。该组合中95%为投资级资产、5%为另类资产；Apollo 可能向年金持有人承诺4%-5%的收益率，再以约6.5%的回报率投资资金，保留其中的利差。
这套战略的关键，是通过承担风险的自有资本实现利益一致。Apollo 仍是第三方资产管理机构，但同时也是许多产品的最大投资者，形成了 Zito 所说的“更偏商人、更偏主事人，而不是代理人式的资产管理机构”。他承认外界会质疑这一模式，但 Apollo 相信它最终会胜出。

2. 美国资本市场溢价是正面临风险的资产

相比关税，Zito 更担心美国能否守住其“事实上在资本市场的垄断地位”。他举的例子是：欧洲创始人可以在本地传阅商业计划，两周后收到一份条款清单；随后找到旧金山，第二天就能收到5份。
这种密度会自我强化。美国拥有最大的股票市场、最成熟的风险投资生态、50万亿美元债券市场、优秀人才、法治，以及清晰的规则；全球退休体系因此超配美国资产，降低美国企业的资本成本，也抬高其增长上限。
Patrick 的判断是，这可能是美国“最珍贵的资产”；而 Zito 警告，全球资金池如今正在寻找替代选择。欧洲拥有24万亿美元经济体量，却只有约5000亿美元证券化资产；美国经济体量为30万亿美元，证券化市场则达到15万亿美元。
欧洲若改变证券化规则，可能把资产从银行资产负债表上释放出来，为德国、法国及整个欧元区的基础设施和国防提供流动性。Zito 称，大多数美国股票的交易估值大致高出5-7个倍数；他希望政策制定者意识到，资本市场信任创造的总价值有多大。

3. 固收需要艺术家，而不是“棕色西装和博洛尼亚三明治”

分销创新的速度远快于固定收益产品。ETF 始于1993年，约在2009年达到1万亿美元，如今已超过10万亿美元，覆盖行业、投资入口和税收优势；相比之下，日常流动的固定收益产品“25年来一次都没变”。Apollo 内部对此的刻画是“棕色西装和博洛尼亚三明治”。
Apollo 的应对方式，是把来自机会主义、高强度投资背景的极具创造力的投资者放进投资级业务。公司110亿美元的 Intel 交易期限超过30年，对发行人而言表现得像股权资本，但 Apollo 认为自己在债务端受到更好保护；这种交易高度定制化，银行无法“现成提供”。
团队被要求在整个资本结构中寻找最佳风险回报，而不是把每个机会硬塞进某一只基金的授权范围。资金池覆盖约5%-20%的回报，从普通债券到优先救助资本和收购。这种“没有墙”的架构也鼓励重复合作：今天的投资级发行人，可能在下一次市场失序时需要救助资本。
Zito 认为，费用取决于差异化。商品化的流动投资级产品费用持续压缩，而能够分散现有组合风险的私募发起信用产品，应当获得相应报酬。随着 LP 建立更有能力的团队、越来越多地共同承做风险，共同投资也成为切实的降费方式。

4. Athene 将长期负债转化为资产发起飞轮

Athene 的创立洞察来自金融危机之后：投资级利差较宽，利率下行使长期限负债变得更便宜，而传统保险公司通常没有把资产管理视为增长业务。机会在于，以相近评级发起超额利差资产，再用稳定的退休负债为其提供资金。
增长很快带来了资产发起能力问题：Apollo 需要足够多的资产来服务自己的资产负债表。2014年至2022年，公司投入接近100亿美元，建设或收购 PK AirFinance、Newfi 和 Atlas 等平台，最终组建约4000人的团队；他们以客户未必意识到与 Apollo 有关的品牌开展资产发起。
在零利率时期，当投资者逃离固定收益和信用资产、转向股票产品，以及高杠杆融资的基础设施、房地产和其他另类资产时，这些能力并不受欢迎。利率上升500个基点后，Zito 感觉自己像“Lieutenant Dan 在船上”——Apollo 已跨过临界点，能够发起超过自身资产负债表承载能力的资产，从而支持与自己并肩投资的第三方投资级产品。
Apollo 的信用业务规模接近7000亿美元，其中略高于3000亿美元属于自有资产负债表。第三方信用业务过去主要集中在直接贷款、资产支持融资及其他高回报、低于投资级的策略。新的前沿是替代固定收益，而介于履约信用与私募股权之间的混合业务规模略高于800亿美元。

5. 私募投资级信用正成为企业公共事业

Apollo 在2020年为 InBev 提供融资时，市场一度断言它再也不会以这种方式为标普500公司提供资金。传统上，投资级公司会在银行、银团债券和股权之间做选择；私募信用则带有困境资产色彩。此后，Apollo 已完成 BP、Air France、Vonovia 和 Intel 等交易，后续项目储备也很大。
对一家已经背负1000亿美元债务的公司而言，一笔50亿美元的 Apollo 交易，本质上只是分散融资来源。相关结构通常位于表外、期限更长、与特定资产绑定，或设计成票息随项目进展逐步上升。Apollo 可能与发行人合作6个月、9个月或12个月，定制解决方案。
Zito 谨慎地没有预测银行或公开债券会消失：私募投资级信用是“另一种选择”，并且“会长期存在”。Apollo 的品牌影响力仍落后于业务本身——一些潜在发行人还会问它是否仍只是股权或困境投资者；但每一笔大型品牌交易和每一个重复借款人，都在削弱这种旧印象。

6. 零利率时代的回报承诺不会原样延续

Zito 认为：“我们基于零利率创造了一个完整的另类投资宇宙。”过去，以5%-6%的收益率买入无杠杆基础设施或房地产资产，再以接近零的成本融资，能够创造有吸引力的经济回报；如今以6%-7%的成本为同一资产融资则不成立。尚未解决的问题是，过去15年的表现有多少来自运营能力，又有多少来自补贴式资本。
尽管如此，市场仍是在另类资产可以跨越周期提供15%以上回报的前提下募集资金。Zito 的结论刻意直白：“这看起来很难，真的很难。”如今，许多长期限资产与投资级负债的匹配度高于昂贵的杠杆结构；但如果杠杆再次变得便宜，情况可能改变。
他用一个 evergreen 基金的笑话揭示了披露 IRR 与实际复利财富之间的差异。2名储户都从10万美元起步：一个夸耀自己在回撤型私募股权基金中取得32%的回报，但最终只有18万美元；另一个只报告 evergreen 策略13%的回报，却达到33万美元。在金融行业之外，他发现这个结果几乎无法解释。
随着 evergreen 产品分销扩大，Zito 预计股票回报会处于高个位数至低双位数；信用资产也可能落在类似区间，具体取决于利率周期以及是否使用杠杆。财富管理业务仍有巨大顺风，因为91%的私人财富客户没有另类资产配置。Zito 称市场仍处于早期：只有少数受信任的品牌拥有足够产品，募集1美元有时需要2-3年。

7. 流动性将抹平公开资产与私募资产的边界

Zito 的高层次判断是绝对的：“所有资产最终都会变得更具流动性。”更多财富资本将需要流动性杠杆，推动二级市场和私募资产交易所发展。Apollo 已在测试私募投资级资产做市，与 State Street 和 Lord Abbett 合作，并推出一只在5个区块链协议上进行代币化的首只基金。
最终，基金可能每天交易，实现“365/24/7”，即使底层流动性仍是季度级别。Patrick 的质疑很关键：当基金和底层公司的信息稀疏时，LP 份额如何持续交易？Zito 的回答是，规模可观的二级市场买盘已经存在，价格通常在90、92或96附近，具体取决于管理人、行业和结构。
资产池化会改变执行经济学，因为分散化的私募 beta 比单一标的承做更容易转手。Zito 将其与公开固定收益市场比较：一篮子投资级债券的交易成本约为3个基点，而单只债券可能要付半个百分点至1个百分点。
这种趋同，将 Apollo 的目标从客户20%的另类资产配置扩展至“100%”的投资组合。如果标普对一笔私募 Intel 债权和 Intel 的 CUSIP 债券都评为 BBB，而私募债权还可能附着于特定资产，Zito 追问：为什么“私募”应自动占用更高风险的配置额度，而不是与公开债券一起竞争风险调整后回报？

8. 清晰的信用框与“拇指型人才”让大规模业务保持创业性

Apollo 的文化暗语来自 Amherst 的一场橄榄球失利：“拇指型人才，手指型人才。别怪别人。不要做手指型人才。”Zito 希望团队为错误负责，而不是相互推诿；同时保留扁平环境，让分析师和助理能够挑战领导者，凭想法本身获得推进机会。
他的上升得益于 Athene 的顺风，也得益于公司允许他试验：在直接贷款尚未普及时进行大额承诺，与 Mubadala 建立120亿美元资产负债表合作，以及建设新的资产支持平台。他的公开市场投资基因——小规模资金池、“吃自己打下的猎物”，以及持续关注每一条风险线——也教会他在不依赖大品牌的情况下创造想法并吸引融资。Zito “对变化的敏感度异常高”，宁愿在 Apollo 内部推动颠覆，也不愿等另一家公司来做。
对于资产发起平台，第一原则是明确的信用框：买什么、拒绝什么、谁来决策，以及决策如何清晰传递到资产来源渠道。模糊不清会造成无效工作，最终损害面向客户的品牌。Zito 说：“听起来很简单”，但规模化执行出人意料地困难。
Atlas 就是样本。Apollo 承接了 Credit Suisse 的280亿美元结构化产品资产，与 MassMutual 和2家主权基金合作，招聘180人，建立完整的 CFO、CRO 和运营组织，如今控制280个仓库。Zito 认为，该业务正朝约500亿美元规模迈进，长期目标为1000亿美元。

9. Carvana 证明困境信用可以变成正和博弈

Carvana 在约6个月内，从约5亿美元亏损转变为给 Apollo 带来10亿美元收益。Apollo 于2022年通过 JPMorgan 的银团交易进入，随后在债券跌向30附近时又买入7.5亿-10亿美元债券。谷底时每辆车的损失约为100-150个基点，但铺天盖地的新闻让 Carvana 占据了投资者会议的大部分注意力。
在明显危机出现之前，Zito 就反复联系 Ernie Garcia：大约打了20个电话、参加了2-3次晚宴，尽管 Garcia 对他抱有戒心。当 Carvana 准备进行强迫交换时，Apollo 利用长期积累的信用市场关系，把公司55亿美元存量债务中的约90%组织进一份合作协议。
交换方案要求贷款人接受大幅减记才能获得担保；债权人集团拒绝，交易失败。顾问 Ken Moelis 警告说：“合作组织就是用来拒绝的。”但 Zito 坚持认为，只要条件合理，集团完全可以接受。最终双方在 Phoenix 会面，谈成了一项没有夺走股东股权的交易。
以接近30买入的债券以约90交换，一年后在120附近交易；Carvana 股价则从约4美元涨至280美元。Apollo 在约15美元卖出了股票——“所以我们才是傻瓜”——但 Zito 更大的教训是：坦诚、持续地接触决策者，加上稳固的债权人关系，可以让“一加一等于三”。

10. Hertz 展示了全资本结构平台的能力

Zito 在2016年预测 Hertz 会破产，结果“连续3、4年都错得离谱”。他的逻辑是：Uber 会减少租车需求，价格会崩溃，二手车价值会下跌；这些判断只是提前发生。新冠疫情之后，管理层仍称 EBITDA 没问题；Apollo 买入数亿美元的6月保险，Hertz 随后在5月申请破产。
Apollo 随后以接近60的价格买入定期贷款，相当于按低于10亿美元的估值为公司承做融资。它成为最大的有担保贷款人，提供 DIP 资本，为40亿美元车辆融资再融资，收购 Hertz 的车队融资平台并与 Wheels 合并，之后又提供25亿美元退出融资，该融资以接近130的价格被偿还。
在12-18个月内，Apollo 通过有担保债务、证券化、优先资本和运营平台收购，承诺投入约100亿美元。每个解决方案都帮助它赢得下一次业务邀约；凭借深度熟悉，Zito 能在约30分钟内承诺25亿美元。“能够这样大规模、快速行动的机构非常少。”

11. 算力奖励超大资产负债表，而 alpha 仍需要艺术家

Zito 将 Apollo 的 AI 议程分成3层：整理海量非结构化数据并寻找预测信号；把托管、现金划转到结算等运营流程自动化；以及构建能够改善风险决策的 copilot。需要警惕的是，系统也可能给出错误建议，因此必须由熟练投资者定义并训练其治理框架。
资本部署的重要性可能更高。大型数据中心需要“天文数字般”的资金，而退休负债可以匹配其期限，超大规模云厂商通常也具备较强的交易对手质量。Zito 认为 Intel 只是开始，Apollo 将成为少数几家领先融资方之一；算力与国防是公司规模快速增长的最大行业之一。
核心信用与股票管理人可能整合成超大规模的生产商和分销商，但 Zito 相信，家族办公室和捐赠基金永远会为“小艺术家”保留空间。他的建议是，围绕真正热爱的东西建立业务：客户或许第一天看不出来，但能察觉管理人的流程和产品是否真实。
意义来自原创性、持续表现和学习，而不只是金钱。Zito 认为，只要管理人持续创造业绩、信守承诺并在长期中赢得信任，客户就会留下；金融也让他同时置身算力、油气、软件和医疗健康行业。“这里是永恒的学习中心，”他说，“我不知道自己怎么停下来。”

Muddy Waters 的 Darren McLean 谈矿业投资市场概述2025年6月3日