2026年1月随笔杂谈

摘要

• Walker在一轮“撕裂式上涨”后对市场“相当谨慎”：截至2026年1月22日录音，他估计Russell本月上涨8%-9%、可能达到10%，S&P上涨约3%，推动因素是低质量股票。 格陵兰事件让这一点变得清晰：特朗普因格陵兰问题威胁对包括美国盟友在内的国家加征关税，还讨论过动用武力夺取格陵兰；市场周二低开，Walker认为收盘约跌1.5%——“甚至都没到这个幅度”——随后特朗普退让，市场周三又猛拉。“市场越狂热，越接近事情开始变得诡异的时候。”
• 真正的尾部风险在于，“TACO”交易——Trump Always Chickens Out，即“特朗普总会临阵退缩”——如今已是最热门的押注，而且在失效之前都会有效。 “总有一天你开出一张支票，就再也收不回来了”：即便格陵兰威胁被收回，仍可能损害美国品牌和美国商品销售，并引发投资者抛售美国国债；等到事件再也无法收回时，“市场跌的就不是3%，而是20%”。
• 对“市场自2025年4月以来上涨30%”这一针对异象市场的反驳，他的回应是：这不是反驳——“你描述的是beta”，不是alpha。 真正的alpha应该是在3月1日做空、4月7日关仓并在关税底部最大限度做多；2022年底以$100买入Facebook，或2023年春季以8-9倍盈利买入JPMorgan，也不能证明市场存在系统性错误定价。2023年初买入Nvidia的人，可能承担了“自己不知道的疯狂风险”——“如果AI早了3年”，最终走向元宇宙的老路呢？
• 你不能说“Andrew，人人都能用AI，所以我就能创造alpha”。 不，它只是一件工具；就像高尔夫里的现代石墨“木杆”，或现代网球拍，所有人都有的工具不会带来优势。真正有意思的问题是，AI究竟会放大还是削弱特定投资者的能力：它可能让基本面强、读管理层肢体语言弱的经理“越来越过时”，却放大那个擅长读管理层肢体语言的人。
• 风格漂移是那种“让我想扇人耳光”的投资罪过：一位消费品行业老将出身的基金经理，把一家在非洲海岸近海钻油的公司列为第五大持仓，“不仅”没有优势，“可能还拥有负优势”——大概就是牌桌上的冤大头。 Walker也把矛头指向自己：他最惨的亏损来自在核心能力圈之外借用别人的投资逻辑，此时研究变成“确认性尽调”，而不是自己的思考和自己的尽调。
• 复利股派过去最爱引用的幂律统计——“50年的回报绝大部分由40只股票驱动”——可能夸大了规模效应。 Walmart即使连续20年以“糟糕的”每年4%复利增长，也会仅凭初始权重贡献相当一部分指数回报；而排名第480大的公司上涨20%、再以75%溢价被收购，尽管显然是更好的股票，对指数回报的贡献却“字面意义上是0%”。
• 一个具有可交易后果的观点转变：这位长期带有自由意志主义倾向的投资者如今认为，经过人为强化的恶习——超高浓度大麻、手机体育博彩、免费游玩游戏——可能需要政府设限，从而给DKNG和Robinhood带来监管尾部风险。 “DraftKings所有钱都来自串关”；一旦打击串关，可能移除其利润最丰厚的收入来源；而市场崩盘后整顿零日期权，“我不认为这不可能”——这些名字里的一部分alpha，可能只是这种风险的风险补偿。

精读

1. 狂热叠加格陵兰：TACO交易已按完美结局定价

• 截至2026年1月22日的盘面，特朗普周五盘后因格陵兰问题威胁对包括美国盟友在内的国家加征关税。Walker表示，动用武力夺取格陵兰可能意味着“二战的开端，当然也是北约联盟的终结”。市场周二低开；他认为收盘约跌1.5%，随即又补充说“甚至都没到这个幅度”，随后特朗普退让，市场周三立刻猛拉。截至当月，他估计Russell上涨8%-9%，“可能达到10%”，S&P上涨约3%，真正低质量的股票正在猛拉并推动市场。
• 他真正担心的不是这一次事件，而是这笔交易的结构：“从我的信息流来看……所有人都在押TACO”。一位朋友预期周一市场崩盘，认为“没有退出路径”，结果市场只跌了约1%-1.5%；Walker认为这根本不算崩盘。但他判断，总会有一个时点，“你开出一张支票，就再也收不回来了”。即便行动被撤回，损害也可能已经发生：投资者可能已经改变策略，美国品牌和商品销售可能受到冲击，美国国债持有者也可能真的开始抛售。
• 在他看来，当下的关键信号是：威胁动用武力夺取格陵兰，市场从100跌到98；一句“算了，不做了”，市场又升至105——“你说，嘿，我们不做这件疯狂的事了，市场反而能被推得更高”。等到事件再也无法收回时，“市场跌的就不是3%，而是20%”。他的应对是拿着现金站到交易的另一边，同时承认，“除了你，所有人都在变富”。

2. 诡异市场的反驳：beta不是alpha，事后眼光也不等于系统性能力

• 他认为，针对其“市场很诡异”观点最常见的两种回应都没有抓住重点。“市场自2025年4月以来上涨30%”，其实只是“字面意义上描述指数的走势。这就是beta”。真正的alpha应该是一笔交易：3月1日做空，4月7日在关税冲击底部平仓并反手最大限度做多。
• 个股案例——2022年底Facebook跌到$100、电视上的Jim Cramer哭了出来，或2023年春季JPMorgan只有8-9倍盈利——确实“更有意思”，但“不能只挑一个过去的例子……你必须说明错误定价背后存在系统性原因”，而且主动管理人当时就得大举建仓。
• 这个反事实最能说明问题：2023年初买入Nvidia的人，可能“承担了自己不知道的疯狂风险”。在另一个世界里，ChatGPT可能失败，AI“最终又一次变成元宇宙”。如果AI早了3年呢？

3. AI是现代网球拍：人人都有的工具不构成优势

• 对于“我们也能用AI”的说法，Walker给出的答案是运动器材类比：如今高尔夫“木杆”已经采用石墨和碳纤维，现代球杆确实能帮助你把球打得更远、更直——“但这不是alpha，因为其他人也都在用现代木杆”。网球拍同理：“拥有现代网球拍没有优势，因为所有人都在用。”
• 更微妙、也更现实的问题是放大效应。20年前，一个基本面强但读不懂肢体语言的投资者，可能相对基本面弱但擅长读肢体语言的人拥有明显优势；如果AI正在抹平基本面优势，这类投资者可能“越来越过时”，而读管理层肢体语言者的“技能组合反而可能被AI放大”。工具不会让所有人凭空获得优势，但可能放大特定投资者原本就具备的才能。

4. 风格漂移与牌桌上的冤大头——也包括照镜子时的自己

• 每到披露信季，某种模式都会让他“想扇人耳光”：一位在Coca-Cola工作8年、又为一家私募股权公司管理消费包装品公司5年的经理，其前5大持仓中有4家是新兴CPG公司，第5大持仓却是“一家在非洲海岸近海钻油的石油公司”。在这种情况下，“你不仅没有优势，我认为你可能还拥有负优势”——“你大概就是牌桌上的冤大头”。
• 他反复看到的持仓信模式是：核心多头上涨8%-30%，但一笔偏离能力圈的仓位下跌30%-40%，把全部收益一笔勾销；而且“连续4年，最大输家都是这家海上石油公司”。在他看来，这位经理似乎甚至还在继续加码。
• Walker也把这套判断用在自己身上：把别人已经做过充分尽调的投资逻辑叠加到自己的组合上，意味着“你做的是确认性尽调，而不是自己的思考和自己的尽调”，而“那通常就是我亏损最惨的地方”。他也公开表示：“如果你看到我投资某个东西，心想，嘿，这不是Andrew的核心能力，你可以直接指出来。”

5. 幂律可能误导，恶习是他如今认真对待的尾部风险

• 复利派最爱引用的统计——约40只股票贡献了50年回报的绝大部分——可能因为初始规模的重要性而被夸大。如果Walmart是指数中市值最大的公司，即便连续20年每年只有“糟糕的”4%回报，也仍会贡献相当一部分指数回报；与此同时，标普500中排名第480大的成分股上涨20%，随后以75%溢价被收购、几乎翻倍，尽管它显然是更好的股票，对指数20年回报的贡献却“字面意义上是0%”。他承认，找到最好的公司并持有20年，可能是很好的策略，也具备税务效率，但仍怀疑幂律是否被过度强调。他曾短暂参与Nathan’s Famous，该公司在录音前一天宣布被收购，溢价“可能令人失望”；但拉长到20年，其加盟费收益流、股息和温和增长仍让这笔投资“像打出一记全垒打”。
• 他的观点正在改变：长期以来的自由意志主义默认立场是，合法成年人通常应被允许选择自己的恶习；如今这一立场开始动摇。与1970年代人们在Woodstock吸食的大麻相比，今天的大麻“效力太强、浓度太高，而且经过了太多工程化设计”；线上博彩和Candy Crush这类免费游玩游戏也被“精细调校到足以让人上瘾”；手机体育博彩则消除了开车去赌场的摩擦，让人可以下注“下一球或下一次击球”，不假思索地烧掉大笔资金。如果让他当一天独裁者，他会规定：博彩可以合法存在，但线上博彩不行；大麻可以合法，但不能强到一款产品一次就相当于过去那种大麻的500口。他把这与不同酒精度，以及啤酒、葡萄酒和烈酒之间不同的牌照制度相比较。
• 映射到投资上，随着预测市场兴起而受到一定冲击的DraftKings，以及预测市场和Robinhood，可能带来回报，或许也能创造一些alpha，但“其中一部分alpha……其实是在为尾部风险向你付费”。政府干预就是这种风险。Walker表示，“DraftKings所有钱都来自串关”——比如押$10赢$1,000，或押$10赢$1 million，这类玩法“在年轻人和我的一些朋友中都很受欢迎”，而庄家从中抽取很高的比例。因此，打击串关可能直接移除其利润最丰厚的收入来源。至于Robinhood，零日期权交易“真的创造经济价值吗？大概没有”；市场似乎正在走向全天候交易，他认为这“其实是个非常糟糕的主意”，而市场崩盘后限制交易或限制零日期权，“并非不可能”。