Jacob Rubin 在 Sohn 2026 上推介 Galaxy Digital

摘要

• Jacob Rubin 在 Sohn 上推介的标的是 Galaxy Digital——名义上是加密资产，实质上是围绕其位于得州 Afton 的 Helios 场址展开的数据中心故事。 他的分部加总估值对加密业务采取保守口径，将资产负债表上的现金和加密资产计入估值，并只对与 CoreWeave 已签约的部分做 DCF——对于一只股价在29至30美元之间的股票，“这就是今天的股价。其他一切都是上行空间”。
• 他在推介前约6天考察了 Helios——从旧金山经丹佛飞到 Lubbock，再向东北驱车66英里到 Afton——称其为“一个特殊、独一无二的数据中心项目”。 园区拥有1,500英亩连片土地，可进一步扩展至几千英亩；有一处几乎无需处理的地下含水层、一座位于345 kV线路下方的私人变电站、70+ GW可再生电力，以及1,300名现场工人：“这里就是一座蜂巢。”
• 电力是护城河：1.6 GW 表前电力已获 ERCOT 批准，其中一半已与 CoreWeave 签订15年合约，年收入“每年给我们10亿美元”。 ERCOT 改为批次制前，另有830 MW获批，管理层称年底前会公布客户；朝3.4 GW规划推进的另有1.8 GW，相关研究已经完成并提交。在 Load Zone West，得益于 CREZ 带来的可再生能源繁荣，“我们有时还能靠电力拿到钱”。
• 这一定价错位之所以存在，是因为加密资产本身极具争议，GENIUS Act 改变规则后 Galaxy 才刚刚在美国上市，而处于爬坡建设期的项目现金流仍为负。 去年它错过 Russell 指数评定日约2周——新的评定结果将在约10天后公布。按每个获批 MW 对应的 EV 计算，剔除异常值后，仅追平同业就有“75%以上的上行空间”；这道价差“是在去年 Bitcoin 转跌时形成的”。
• 可比估值的算术很直接：Hut 8 上周签下的总量500 MW交易，使其市值增加了32亿美元。 套用到 Galaxy 的830 MW上，如果该客户公告在下半年落地，对于一只股价在29至30美元之间的股票，“这相当于每股13美元”。
• 即便是怀疑者，也等于免费获得数字资产业务：Mike Novogratz 旗下业务去年Q3实现了超过6亿美元 EBITDA，而围绕波动性底层资产做市本身“就是有价值的弹性”。 “如果你不是信仰者，这就是一张免费的看涨期权。别担心，先听我把 Helios 讲完。”
• 压轴彩蛋：在面向数据中心互联的光网络和 IP 网络业务上，“我们认为 Nokia 会是大赢家”。 该板块过去2个季度的新增订单额均为销售额的3x；Infinera 交易实现了2座工厂的垂直整合，并带来强劲的订单管线，而 Nokia 提供赢下超大规模云厂商业务所需的实力和规模。Nvidia 最近投资了10亿美元；将其余业务按 Ericsson 的估值倍数、光网络业务按同业倍数综合计算，“还有60%的上行空间”。

精读

1. 价值投资者为何最终推介数据中心

• Rubin 对 Sohn 的筛选标准是：流动性好、高确信度、不无聊、与主题相关。他提到的其他想法包括颜值优化和肽类，以及通过未套保的干散货航运押注和平与重建。此外，他还提到 Kyivstar：一家纯电信业务的乌克兰运营商，按4x EBITDA估值，近期刚在美国上市。
• 线索是这样串起来的：困境中的 Talen Energy 无担保债券（向 Dave Rosen 致意，Sohn 2023）经历破产程序，随后随着投资逻辑转向核电站旁与 AWS 共址的数据中心，债券价格上涨10x。这让团队认识到电力和电网容量不足的问题，进而研究 Midland 的 ProPetro 表后电力网络；再从得州走到 Galaxy 的 Helios。“研究永不停歇。”
• 他开场先承认的宏观背景是：今年超大规模云厂商资本开支达7500亿美元，美国数据中心规模翻倍，而输送给这些数据中心的电力增至3倍——问题在于，现金流投资者该如何参与。

2. 定价错位为何存在

• 他的“好得不像真的”检查清单是：加密资产本身极具争议；GENIUS Act 改变规则前，加密公司无法在美国上市，所以 Galaxy 一直在加拿大挂牌；去年它错过 Russell 指数评定日约2周——新的评定结果将在约10天后公布；这项正在爬坡的资产“本季度启动”，现金流为负；此外，这是一个需要耐心的多年建设项目。“去年 Bitcoin 转跌时，价差形成了。这道价差就是机会。”
• 故事主线是：今天是加密业务，明天由数据中心主导，“未来可能拆分，但那是很多年以后的事”。
• 对怀疑者而言，Novogratz 的数字资产业务——包括质押、借贷、交易和经纪交易商业务，管理着数十亿美元资产——仍是一门真实生意；去年Q3 EBITDA超过6亿美元。Rubin 称其为一张免费期权，并表示，波动性底层资产为做市商提供“有价值的弹性”。

3. Helios 现场：推介前6天

• Rubin 飞往 Lubbock，再驱车前往 Afton 亲自看项目：1,500英亩连片土地，可进一步扩展至几千英亩；一处几乎无需处理的地下含水层；一座直接位于345 kV线路下方的私人变电站——“这是得州能建的最大规格”——以及70+ GW可再生电力。执行方面，第1座数据大厅按时、按预算交付给 CoreWeave；现场有1,300名工人，停车场停满车辆，进场还需安保通行许可，“这里就是一座蜂巢”。
• 电力端的加分项是：在 Load Zone West，CREZ 推动的可再生电力扩张如此猛烈，输电线路甚至无法将电力全部外送——“我们有时还能靠电力拿到钱……放眼全美，你不会发现有地方会付钱让你用电。”

4. 数字与未来6个月

• 已到手的资源包括：1.6 GW 表前电力获 ERCOT 批准，其中一半已与 CoreWeave 签订15年合约，年收入约10亿美元。另有830 MW在 ERCOT 改为批次制前获批；公司称将在年底前公布客户。Phase 1 剩余部分交付给 CoreWeave、客户公告和其他近期步骤，“基本就是接下来6个月的事”。此外，另有1.8 GW正朝3.4 GW计划推进，相关研究已完成并提交；更多场址可能形成一个平台。
• 按每个获批 MW 对应的 EV 计算，剔除异常值后，Helios 仅达到同业估值水平就有75%以上的上行空间，尽管“它本应享有估值溢价”。
• 估值算式是：加密业务按保守口径估值，叠加资产负债表上的现金和加密资产，再对 CoreWeave 合约做 DCF，得到的就是今天的股价；其他一切都是上行空间。Rubin 的融资飞轮是：承销时按成本放贷（loan-to-cost），项目稳定后转为按评估价值放贷（loan-to-appraised-value），从而释放股权资金用于增长型资本开支——“看看 Hut 8 那些2042年到期、票息6%、按面值交易的债券。” Hut 8 的500 MW交易增加了32亿美元市值；按此计算，830 MW如果在下半年迎来客户公告，对于一只股价在29至30美元之间的股票，相当于每股13美元。他的保留意见是：“这有风险吗？绝对有……但到目前为止，一切顺利。”

5. eBay 上的砖头货：Nokia 是光网络价值标的

• 错过了上涨6–7x的光网络股票后，Rubin 的价值投资选择是 Nokia——“这才是真正的砖头。我是在 eBay 上淘到的。它甚至已经不卖手机了。”光网络和 IP 网络业务“不仅在增长，而且正在加速”。连接相互分离的数据中心成本高昂，还会带来散热和速度问题；该板块过去2个季度的新增订单额均为销售额的3x。
• Infinera 交易实现了2座晶圆厂的垂直整合，并带来强劲的订单管线，改变了游戏规则；Nokia 则提供赢得超大规模云厂商业务所需的“实力和规模”。跨园区互联（scale-across）——连接不同数据中心或楼宇——正在推进；下一步可能是园区内扩展（scale-out），连接同一园区内的楼宇或机架。
• 期权价值还包括 AI RAN 和 6G，Nvidia 最近投资了10亿美元推动这一方向；“我认为，2028年奥运会将试用6G”；欧洲国防业务，Rubin 称其团队刚刚成立了内部专项；以及随着营收出现拐点、削减成本带来的经营杠杆。对其他业务采用 Ericsson 的估值倍数、对光网络板块采用同业倍数，综合后“还有60%的上行空间。起飞。”