摘要

加密货币作为资产类别已死——有产品市场匹配的加密货币万岁。 Avi 对标题问题的回答是：“这个领域里很多、如果不是绝大多数代币，都走到头了，结束了。”但凡真正有用户、运行在区块链基础设施上的项目，都有“很大的上行空间”。持续了一年的K型逻辑依然成立：“能赚钱的东西会上涨。垃圾会归零。遗憾的是，大多数加密货币都属于后者。”
Saylor 就是那个“鸡蛋商”。 Jonah 通过GBTC卖出了约四分之一的Bitcoin（“可能是我这辈子做过的最好的交易”），因为“市场上唯一值得一提的活跃交易者就是Michael Saylor”——在一个日成交10万手的市场里，一头鲸鱼持有265,000份合约，正如Avi的交易大厅寓言所说：“我卖给谁？你就是那个鸡蛋商。”Jonah认为：“Saylor不会成为万亿富翁……我觉得他会爆仓”，而制作人Brad的投票显示，67%的观众同意这一判断。
BTC 如今“除了自身之外，与任何东西都绝对不相关”。 Avi想要翻倍行情，在85K上方经历一番拉锯后，他把100K视为目标位，因此给出的买入价是每枚50-55K，“除此之外，我没有特别兴趣”。Jonah仍维持百万美元的长期目标，但会围绕仓位交易，并将在“Saylor爆仓之后，把闲置资金重新投入Bitcoin”。Avi的配置规则是：加密资产可能不应超过净资产的20%，而且这20%全部投向能赚钱的项目。
Hyperliquid从$22涨到$66、随后打出$67，既证明了这套逻辑，也暴露了它的边界。 ICE CEO已经认真看待Hyperliquid，“到年底你可能会看到150 HYPE”，但3倍涨幅“只是Intel一个月的表现”。检验是否过热的方法是：Jonah同意节目结束后立即卖出20%的HYPE。与此同时，去中心化的梦想已经破灭——ETH位于杠铃结构的“死亡谷”，Bankless已经卖出，Jonah还问：“Vitalik是不是要搬去中国写俳句之类的？”赛博朋克的旗帜转到了Zcash，Avi则把Zcash的收益滚入Monero：“Zcash算是被炒作的资产，Monero才是被使用的资产。”
AI泡沫已进入第8局——但“绝大部分涨幅发生在第8或第9局”。 Avi持有50%现金，观察垃圾资产开始起飞这一终局信号（他发帖称ILMN上涨“毫无理由”，之后股价涨了22%），并买入尚未被市场炒作的叙事股，例如Palantir；如果Palantir涨到200，“那只会进一步确认我的怀疑：市场正处于疯狂状态”。最重要的顶部信号包括SpaceX IPO给散户30%而非10%的配额，以及——正如Coinbase IPO标志着加密货币见顶——“Anthropic和OpenAI IPO标志存储器牛市见顶，几乎是一个同义反复。”
存储器超级周期仍然完整，但已经亮起黄灯：DRAM合约价2026年Q1较2025年Q4上涨95%，高盛测算供需缺口从3.3%扩大至4.9%。 这是15年来最严重的短缺，价格到2026年底可能上涨130%。Jonah的保留意见包括：中国DDR5（CXMT、Corsair）可以在需求边缘缓解供给压力，B200/H100价格“已经不是只涨不跌”，而GPU价格应当领先存储器价格；韩国股市的上涨则由“和高位借钱买Luna的韩国高杠杆赌徒一模一样的人”推动。
伊朗协议可能在4-6周内达成，而且市场已经计价。 Avi警告，如果协议包含霍尔木兹海峡通行费和继续浓缩铀，市场甚至可能下跌，因为这会“比JCPOA更糟”。Jonah唯一的分歧是：一项可持续的协议会把油价推到$50——浮式储油船队和NITC油轮会“像一袋砖头一样砸进市场”——从而缓解通胀，并点燃风险偏好和利好新兴市场的一轮行情。

精读

1. 加密货币作为资产类别已死——产品市场匹配才是未来

Avi对节目标题的回答毫不保留：“这个领域里很多、如果不是绝大多数代币，都走到头了，结束了。”能够留下来的，是具备产品市场匹配的项目——“如果区块链基础设施能比现有方案更高效地完成某件事，而且用户确实需要，主动把它从创始人手里拿走并用起来”，这类项目就能成立。 “加密货币已死，加密货币万岁”（“Crypto is dead. Long live crypto."）。Jonah甚至不再把自己放在“加密货币”这个类别里思考：“对我来说，加密货币不是一个东西……你的产品是什么？人们想要它吗？是还是不是？”
节目再次强调持续了一年的K型复苏逻辑：“能赚钱的东西会上涨。垃圾会归零。遗憾的是，大多数加密货币都属于后者。”Ken Griffin买下美国宪法的DAO已经结束；Fund.xyz、Plasma，或与Hyperliquid挂钩的代币，或许仍然是交易机会。
Avi的框架是：加密货币曾相信自己可以“在梦境里长期存在”，而存储器、航天和国防公司却在以每年10倍的速度增长、印钞。“人们真的、真的、真的厌倦了梦想。他们想看到现实。”出清是健康的——Cardano不该是市值前20的资产。他给听众的作业是：逐一筛选市值排名前300-500的资产，比较收入与市值，再进行重新配置；节目在Hyperliquid还处于30多美元时就点名了它，也曾重点介绍VVV。

2. Saylor就是“鸡蛋商”——Bitcoin唯一的活跃交易者

Jonah“甩掉了”约四分之一的Bitcoin——以GBTC形式卖出，税务效率更高，“可能是我这辈子做过的最好的交易”。原因有3个：相对表现不佳，“把我吓到了”；利率路径从降息至零转向可能加息；以及一个“市场上唯一值得一提的活跃交易者就是Michael Saylor”的市场。
Avi讲了一个交易大厅里的经典“鸡蛋商”寓言：一头多头在价格从150一路涨到$12的过程中不断增加鸡蛋期货仓位，最终持有265,000份合约，而市场每天只交易100,000手；随后他要求卖出。经纪人回答：“我卖给谁？你就是那个鸡蛋商。”如今Saylor开始考虑“用一些市场卖单给市场接种疫苗”，Jonah还提到，Saylor筹集了约20亿美元，本来可以覆盖数年的利息支出，却拿去回购债务。市场没有退出通道。
Jonah的Lehman视角值得保留：Lehman让其校友变成了永久看空者——他一直持有现金到2017年，错过了9年的上涨——但它也教会了他一个正确道理：“金融过度工程化最终只会带来眼泪。”CDO平方、在死球高点达成的Archstone交易，都是例子。“Saylor不会成为万亿富翁。他就是那个鸡蛋商。”制作人Brad对观众进行投票：67%的人认为Saylor会爆仓。
Avi的保留意见仍然成立：Saylor是“一个非常聪明的人”，找到了将这套Bitcoin策略货币化的惊人方式；问题在于，如今他就是整个市场。Jonah说：“不管Michael Saylor精神状态是否正常，他的交易方式就像一个精神状态不正常的人，而他就是市场本身——这显然是不可持续的局面。”

3. BTC交易：50-55K买入，百万美元目标不变

Avi的判断是，Bitcoin已经先后经历了与科技股、大宗商品、黄金、M2的相关性周期——“现在它除了自身之外，与任何东西都绝对不相关”。交易BTC就是寻找翻倍机会；在85K关口上方艰难挣扎后，市场共识目标是100K，因此风险收益比最好的入场区间是50-60K——“我会买Bitcoin，就算50-55K一枚吧；除此之外，我没有特别兴趣。”
Jonah维持自己的百万美元目标价——“这不意味着在它反转概率飙升时，我必须一路硬扛、吞下苦果。”他会在“Saylor爆仓之后”重新部署新增资金；围绕仓位交易，“往往能比买入后不管不顾多赚50%-100%”。
Avi离开全职加密货币交易后形成的组合规则是：加密资产大概不应超过净资产的20%，而且这20%只投向能赚钱的东西。

4. Hyperliquid的3倍涨幅，只是Intel一个月的表现

Hyperliquid从$22涨到$66，随后触及$67，成为加密货币市场表现最好的资产；节目在它还处于30多美元时就点名，Jonah随后建立仓位——“我简直不敢相信自己这么走运。”ICE CEO表示他们认真看待Hyperliquid后，“到年底你可能会看到150 HYPE”，而且这一判断的置信度相当高。
Avi给这轮涨幅降温：3倍涨幅“只是Intel一个月的表现”，而SanDisk每2周就能做到一次。当加密货币最好的单一资产只不过追平超大盘股时，“这就是我们这个行业的状态”；以Hyperliquid目前的体量，上行空间可能已经受限。
现场进行了一次过热测试：Avi建议卖出HYPE仓位的20%；Jonah回答“这期播客之后我可能真的会卖”，只是因为“围绕HYPE交易需要连接钱包”，所以暂时推迟。

5. Ethereum的死亡谷：能活下来的是杠铃两端

Avi为加密货币最初的理想写下讣告：“去中心化、抗审查平台的理念已经死了。现在已经被华尔街银行100%收编”，银行正利用这项技术来进一步扩大自身利润率。Bankless最终卖出了ETH；Ethereum“在去中心化这一端走得太远”，而Solana可以通过节点运营商实现集中化，技术已被验证，也拥有网络效应。可投资的方向，恰恰是这种收编本身——例如Robinhood可能在基于Arbitrum的链上运行代币化证券。
Jonah提出了本期节目最锋利的结构性框架：杠铃一端是赛博朋克小众领域，以及作为替代货币的Bitcoin；另一端是资本主义真正想从区块链获得的东西——“一个共享账本，存在一定程度的相互透明”，去中心化到没人能“直接把它关掉、让所有人一起被割”，但又不能去中心化到牺牲性能。“我觉得Anatoly真的看对了——应该给他献花”；Hyperliquid的Jeff也是如此。“Bitcoin和这一端之间，基本就是死亡谷。”Jonah还问：“Vitalik是不是要搬去中国写俳句之类的？”
隐私资产正在轮动：随着Bitcoin被金融体系吸收，“我们不再拥有一种完全未被收编的货币”，而Zcash正在“接过这面旗帜”，这也是它近期表现出色的原因之一。Avi的交易是把部分Zcash收益转入Monero——后者涨幅落后，但是真有人使用：“Zcash算是被炒作的资产，Monero才是被使用的资产。”

6. Robinhood打破加密货币Beta——以及背后的卖方套利

Robinhood过去对Bitcoin拥有“巨大的Beta”，收入也曾受到加密货币业务不及预期的拖累；如今它已经脱离这一相关性，完全符合节目此前的预测。驱动因素包括：平台原生交易的AI agents（“你可以把Claude接入自己的券商账户”），以及Trump accounts——600万账户被导向Robinhood，让孩子第一次配置股票就可能转化为终身客户。财报中，股票业务收入上升、加密货币业务收入下降，明明都摆在眼前，“但华尔街不知为何还是落后了。”
Jonah解释华尔街为何总是落后：“如果你是研究分析师，做出大胆判断但判断错了，你会被解雇；如果你做出符合共识的判断但判断错了，你还能保住工作。”指数级技术采用在结构上与卖方激励机制不相容，而数万亿美元的被动资金又会依据这些推荐进行配置——这就是“一条大峡谷那么宽的套利机会”，普通投资者也能捕捉。
Avi总结出一个通用模式：某个资产原本被一个压制它的市场绑定，如今开始脱离这种压制，“这就是一个值得你深入研究的有趣位置”。

7. AI泡沫进入第8局：盯住垃圾，持有现金

Avi把自己在加密货币市场总结出的泡沫地图搬到了AI：大资金先买入大资产，然后是中等体量资产上涨，最后“绝对的垃圾开始起飞”。AI本身又加速了垃圾资产阶段——任何人都可以问Claude有哪些AI瓶颈，然后挖出“这种用于固定光纤电缆的膏体，市值4,500万美元”之类的标的；这既会延长泡沫，也会提供泡沫接近终点的信号。
他的ILMN判断就是例子：股价较他“毫无理由”的推文上涨22%，唯一催化剂只是CEO搭乘飞机，和Trump一起前往中国。面对这种荒谬走势和即将公布的通胀数据，他维持50%现金、50%股票的配置，股票部分投向尚未启动的叙事股——Palantir从10月高点回落后，成为AI国防标的：“如果我的判断正确，Palantir涨到200，那只会进一步确认我的怀疑：市场正处于疯狂状态。”他希望Kevin Warsh在遭遇严峻通胀数据后采取反应式政策，足以吓到市场，让杠杆开始解除。
按照局数框架，时间上市场已经来到第7或第8局，但“绝大部分涨幅发生在第8或第9局”——时间和价格是两个不同维度；距离顶部可能还有1个月，但价格已经上涨100%。而当波动率很高时——例如Micron一天上涨20%——“现金的价值会呈指数级上升”，因为单日上涨20%意味着单日下跌20%同样随时可能发生。

8. 顶部信号正在叠加：散户IPO与Thiel退出

SpaceX IPO给散户配置30%，而不是10%，因为散户愿意支付机构投资者不愿支付的价差。Avi在节目中突然意识到：Coinbase IPO标志着加密货币见顶，因此“Anthropic和OpenAI IPO标志存储器牛市见顶，极有可能，甚至几乎是同义反复”。Jonah说：“大型IPO通常就是顶部。”
Jonah感到不适是技术层面，而非基本面层面——“涨得太狠了……热得过头了”。与此同时，Peter Thiel搬去了布宜诺斯艾利斯，Musk却在“用筷子以音速接住从天空坠落的摩天大楼”：“兄弟，这就是你的梦想实现了——那你为什么要搬去阿根廷？”尽管如此，Jonah的股票配置仍然满仓；他大规模卖出的是加密货币，尤其是Bitcoin，而不是HYPE。

9. 存储器超级周期仍在——中国带来两盏黄灯

Avi的数据是：DRAM合约价2026年Q1较2025年Q4飙升95%；高盛预计供需缺口从3.3%扩大至4.9%——“这是15年来最严重的存储器短缺”——价格到2026年底可能上涨130%。因此Micron上涨19%，SK Hynix和Samsung大幅拉升，韩国股市跑赢标普500。Jonah直言不讳：韩国的买盘来自“和高位借钱买Luna的韩国高杠杆赌徒一模一样的人……这可能是顶部信号。”
让Jonah保持乐观的是，Nvidia的PE处于合理水平，存储器的远期估值倍数“也算合理”，而预期需求远远超过供给。但中国如今正在“用更便宜的DRAM冲击市场”——CXMT和Corsair正在量产“可能完全可替代”的DDR5和DDR4。大型云厂商可能无法使用这些产品（“也许里面有后门”），但需求边缘会发生切换——吉利旗下Volvo在XC90中使用Corsair LPDDR5，同样会缓解需求。“高价格就是解决高价格的办法。”存储器和石油、天然气一样，本质上是大宗商品。
第二盏黄灯来自他自己的图表：B200和H100的价格“已经不是只涨不跌”，而GPU需求应当领先于存储器需求。买的GPU更少，就意味着需要的存储器更少；原本50%的供给短缺可能降至40%。他的谨慎结论是：“我不是说自己变得谨慎了，我只是说，市场正在告诉你，价格可以涨，也可以跌。”

10. 伊朗协议已经计价——油市除外

Avi的判断是，市场已经认定伊朗无关紧要。约40名高级领导人被杀后，幸存的领导层（Qalibafs）比旧派更温和；在霍尔木兹封锁下，伊朗经济距离真正陷入灾难只剩几周，因此“协议可能在4-6周内达成”。全世界都希望油价下跌，除了沙特——不过沙特的石油本来就锁在海湾里；高油价唯一真正的受益者“是Vlad”。
他的逆向判断是：“这些都已经计价了。普通人会在协议达成时大吃一惊，而市场有可能下跌。”尤其是如果协议包含霍尔木兹通行费和继续浓缩铀，整体看起来会“比JCPOA更糟”。
Jonah唯一的分歧是：一项真正能够维持的协议会把油价推到$50。被困在海湾里的浮式储油船队，加上60天能源制裁暂停生效后释放的NITC油轮，“会像一袋砖头一样砸进市场”；期货价格下跌意味着通胀下降，意味着风险资产价格上涨，对新兴市场“极度看多”。印度和菲律宾正因汽油价格抛物线式上涨而愤怒。
Jonah描述的协议条款如下：30天内，霍尔木兹海峡重新开放，不收取通行费、不设检查、不受海军干扰；伊朗负责清除海峡水雷；美国解除港口封锁，但保留驻军规模。60天内，能源制裁暂停；被冻结的资产继续冻结，并加入“另行通知前不得发生资金交换”的条款。核问题方面，伊朗处置高浓缩铀库存，未来设置浓缩限制，但不是全面禁止。Twitter把这称为“重大失败”，Jonah并不认同——要彻底终结核计划，就需要政权更迭和地面部队，因此只要让制造核武所需的“15%-25%的关键条件”无法同时满足，就已经是胜利。“我不在乎Kim Jong-un有没有核武器。我非常在乎阿亚图拉们有没有，因为他们真的会使用它。”

第184期——2026年5月29日 Toast：黏性 SaaS——[Business Breakdowns，EP.247]