摘要

真正重要的宏观转向是：下次美联储会议上，5%的尾部概率已从降息翻成加息。 Avi敲响警钟：PPI环比上涨1.4%，高于预期的0.5%，同比上涨6.0%（“12个月涨幅为2022年12月以来最高”）；总体通胀率3.8%，霍尔木兹海峡仍关闭，油价卡在100美元上方；但市场里没人恐慌——“我没看到市场因为这件事出现太多恐慌。”他的基准情景是，未来3–6周内会出现真正的恐慌，“很多这类资产的价格可能会低于今天”。
Avi在两天内把现金仓位从0%提高到约30%，目标是50%；伊朗战争以来，一切资产“差不多都涨了3倍”。 Jonah表示，他的投资组合年初至今收益率为+60%。逻辑是：“其他条件不变，某样东西价格上涨，只会让它变得更糟，而不是更好”；存储股的表现已经跑在营收前面，而“波动率越高，现金的价值越大——V上升，也意味着V下降”。整段观点原话是：“今天需要比一周前更谨慎。”
Jonah仅凭上涨统计就减仓7%：过去约200年里，唯一一轮涨得更猛的主要资产行情是1999年的NASDAQ。 但他认为加息周期只是一次虚惊，根本不会发生。Avi反驳称，关税会得到退还，而且“AI具有极强的通缩性”。如果判断错误，OpenAI和Anthropic“每6个月都得申请一次继续存在”，资本进不来，数据中心支出放缓，演变成滞胀危机；而这场崩盘对于手握闲置资金的人来说，将是“世纪级买入机会”。
Micron是“有使用场景的memecoin”：按过去12个月盈利计35倍，但盈利“可能真的会、或者大概率会”翻3倍，对应远期市盈率不足15倍；Jonah预计DRAM价格将在18个月内或更短时间翻4倍。存储芯片在供给瓶颈中就是实打实的大宗商品——类似Cushing之于WTI；不同于2022年供给冲击制造的假需求超级趋势，这次是真正的需求超级趋势。SK Hynix经营利润率达到72%：“他们在那里制造坦桑石，而且没有任何竞争。”
尽管CEO代表团已赴北京，Jonah认为Trump与Xi达成芯片协议的概率只有15%。 Xi围绕台湾和稀缺性的战略，依赖于美国诉求的反面；Jonah说：“我实在看不出Trump会为了再来一轮20%的糖高式拉升，把美国股市的未来抵押出去。” Avi的峰会标的是Illumina（ILMN，市值220亿美元，已被踢出中国“不得做生意”名单）——此行最小的标的，股价几乎没动，只持有股票、不买期权。
Bitcoin看起来“有点[脏话]”——60多、70多的价位时他们一路看多，本来希望涨到90，但它没能站稳82上方。 Avi暂不出手，并称Clarity“不会对Bitcoin起任何作用”。Avi表示，他减掉的仓位约三分之二是BTC，具体是GBTC，并希望在更低位置买回；但他仍称BTC是未来10年风险资产中最容易实现10–15倍收益的标的。下一集预告：“Saylor开始真正成为这个资产的问题。”
结构性背景交易是加杠杆做多SPY、做空VXUS。 欧洲搞再分配（“做一个普通人是好地方，但做一个上进者是糟糕地方”），美国拥有过剩流动性；一家瑞士经销商的古罗马钱币客户如今完全来自中国、中东和美国，而20年前买家还是欧洲人。

精读

1. 尾部概率翻转：5%现在定价的是加息，而非降息

Avi认为最令人恐惧的单一数字是：“我们现在有95%的概率下次美联储会议什么都不会发生。但与其说有5%的降息概率，不如说现在有5%的加息概率。”触发因素是PPI环比上涨1.4%，高于0.5%的共识预期，同比上涨6.0%——12个月涨幅为2022年12月以来最高——叠加3.8%的总体通胀；他不认为这全是油价造成的。
他用自己的话回顾这段转变：“我一直坐在这里说，我太看多了，已经看不清了。什么都买。每只存储股都碰。放胆做多。”伊朗战争以来一切都涨了3倍，而现在“人们把这些数字都当成没什么大不了。我开始紧张了”。如果通胀升至4.5–5%且开始加息，“这对债券将是核爆级别”，并会掐断这些AI扩张赖以获得的债务融资。
关于刚获确认出任美联储主席的Kevin Warsh，他说：“坦率地说，他过去很少判断正确……我们会等3周，然后他就改变看法”；这不同于Jerome——后者有原则性的长期观点，但“反应确实很慢”。Avi宽厚的解读是：“快速失败、及时翻篇，可能是市场里最好的事情。”

2. 油市：霍尔木兹海峡仍关闭，9月前将出现运营压力

Jonah的库存图显示：霍尔木兹海峡关闭时，全球每天短缺1000万–1500万桶；如果没有这一因素，油价“应该是40或50美元——市场就是供给过剩”。可见库存正逼近68亿桶的运营底线，“到了这个水平，油价真的会暴涨到200美元”；按当前速度，9月就会触及。
他的押注是，这件事会先得到解决。“我是个赌徒。我押很多钱，赌它会在9月前解决”——国务院、战争部，以及“Trump不想在历史上成为有史以来最糟糕总统的希望部”，都在盯着这件事。

3. 交易剧本：趁上涨卖出，为恐慌买入留弹药

Avi在昨日反弹时把现金仓位提高15%，今天再提高15%——总计30%，目标50%——此前他是全仓投入。Jonah称其投资组合年初至今收益率为+60%。交易员永远在问“下一个重大恐惧是什么？”，而现在的共识答案是“基本没什么……大家已经转向了”——这正是为连锁抛售创造条件，因为“这些仓位里有很多人现在都是短线交易者”，散户还在把存储股越推越高。
杠杆规则是：“如果你想让组合仓位达到150%至200%，就该在没人站在你这边时这么做。所有人都站在你这边时，千万不要过度杠杆。”一个例子是韩国市场的杠杆仓位已经“翻倍”，超过200亿美元——“市场只要打个喷嚏，你突然就会亏30%”。而且，“世界上最糟糕的感觉，就是在行情上涨时爆仓。”
Jonah在两天前凭直觉、而不是因为通胀，减仓7%：这是“NASDAQ有史以来唯一一次这样的上涨”，1999年除外——约200年来最凌厉的主要资产行情——“我以前在这类上涨中看得过于乐观，最后被担架抬走”。
Avi给出的“保持多头、同时对冲”方案包括：做空3倍杠杆ETF，赚取alpha衰减；做空债券，或针对通胀数据买入短期限看跌期权；继续持有铀仓位（“Trump会加快一些核许可审批”）。你可能一觉醒来发现“Intel跌回100以下，而如果没有现金，你就没戏了”。

4. 存储芯片是供给瓶颈中的大宗商品——“不是郁金香，也不是Cardano”

Jonah的核心估值计算是：Micron按过去12个月盈利计35倍市盈率，但按照他们对DRAM价格的估算，盈利“可能真的会，或者大概率会，在未来一年内翻3倍”——对应远期市盈率不足15倍。他的预测是，DRAM价格将在18个月内或更短时间翻4倍，因此按任何合理PE，Micron“可能被低估”。“这是一个有使用场景的memecoin……不是你我在2024年炒的那类memecoin，比如Slerf和Boden。”
大宗商品这个框架才是重点：在元器件行业，存储芯片本来就被直称为“大宗商品”，而这次瓶颈“和WTI卡在Cushing时一样严重”——当需求不肯放缓，价格就会呈抛物线式上涨；“人类想要替代程序员，或用自主编码智能体增强程序员能力的欲望，没有任何放缓迹象”。SK Hynix的经营利润率达到72%，Avi对此说：“这简直令人作呕。”
Jonah反驳称，Samsung工会罢工（5月21日–6月7日）推高Micron的逻辑不对。按照FFF（form-fit-function，即外形、适配、功能）可替代性，重新设计一块电路板需要数周到数月，因此“我不认为Samsung罢工时Micron会赢得业务”——这只是短期供给冲击；考虑到“韩美那件事”，他不会碰Samsung–Micron配对交易。
节目直播中进行了更正：他们此前一直按Micron 7000亿美元市值计算——有评论指出，按最新价格走势已经是9000亿美元。这正是Avi的全部担忧：“未来两年的预期，有多少已经计入当前价格？”

5. 不是2022年——但仍要推演加息情景

Jonah对Avi所谓“真正的基本面上涨”加了个注：基本面是供给和需求，技术面是仓位；不同于2022年——当时供给冲击伪装成“需求驱动的超级趋势”，加息抽走了泡沫里的空气，尤其是加密资产——这次是横跨多个垂直领域的需求超级趋势。OpenAI和Anthropic“对美国而言具有太强的战略意义……现在已经大到不能倒。我不认为它们会走上Lehman Brothers的道路”。
Avi的推演是，如果加息真的到来，别忘了OpenAI和Anthropic“每6个月都得申请一次继续存在”——它们仍然严重亏损，依赖新资本。加息→资本不再到位→数据中心支出放缓→能源瓶颈→“滞胀型危机”，Micron、Samsung、SanDisk暂时喘息，传染扩散。大趋势仍然存在，所以“那会是世纪级买入机会。但如果到时你没有可部署的闲置资金……那就只能怪你自己”。
Avi认为，周期末端的信号来自动量追逐者（很可能是Coatue，也就是“CO2 guys”）——他们“不知怎么给加密货币标出了顶部”——刚发布视频，宣布智能体将成为大主题。“这就是大家3个月前都在谈的事……跟上吧。”

6. 北京峰会：Jonah认为芯片协议概率15%

对Avi而言，Trump带着一批CEO前往中国可能是“极好的”消息：市场就是他的支持率，也是整个美国的储蓄银行，因此开放中国符合他的利益；如果Nvidia获准出口H200，“那就意义重大”。他的峰会标的是Illumina（ILMN，市值220亿美元）——他“纯粹因为这是名单上最小的公司”才买入；该公司做基因组测序，已被踢出中国“不得做生意”名单，股价仅上涨2%，只持有股票，不买期权。
Jonah的反驳值得完整保留：Xi“先营造乐观和相互合作的可能性，然后筑起高墙……如果你走进他的门，往往就是个陷阱”。他对台湾的布局和地缘战略“依赖于把稀缺性维持在中国控制之下”，这与美国的诉求相反。美国“至少需要10年——如果一切顺利——才能与台湾和中国的供应链脱钩”（读读Apple in China，“这是本十年最佳经济学著作”）。结论是：Trump在摆姿态，没有大交易，概率15%——“我就是看不到Trump会为了再来一轮20%的糖高式拉升，把美国股市的未来抵押出去”。Avi承认：“我确实没有有力的反驳。”
伊朗问题的子讨论中，Avi认为中国可以向伊朗施压（中国向伊朗运送无人机、导弹，并提供规避制裁的金融渠道），美国可以用当前一代芯片作为交换，同时封锁下一代芯片。Jonah则反过来认为，中国威胁停止购买伊朗原油“是一个没有牙齿的威胁。10亿年也不可能”——美国却可以“永远阻止每一艘NITC油轮进入你们的任何1个港口”。Avi说：“有道理。”
Jensen的出口论也被拿出来讨论：“我们希望全世界运行在美国技术栈上……对美国GPU上瘾”——Avi补充：“也许我们可以通过后门搞到一些这类芯片。只是说说。”

7. 做多美国，做空欧洲——以及另类资产的信号

Jonah的结构性交易是做多SPY、做空VXUS：指数对指数，低波动，“你完全可以把杠杆加上去，这是我愿意长期下注的交易”。讨论背后的宏观图景是：欧洲搞再分配——carte vitale可以报销免费牙冠，年收入超过100万欧元的部分最高税率“超过70%”——所以“做一个普通人是个好地方，但做一个上进者是个糟糕地方”，人才因此外流。美国拥有过剩流动性，同时“越来越不适合普通人生活……直到政治革命到来”。
Avi在巴黎讲的佐证是：一位经营古罗马钱币40年的瑞士经销商说，如今所有客户都来自中国、中东或美国——“20年前，买家是欧洲人”；现在欧洲人一件也不买。
节目开场谈到的另类资产框架是Avi的坦桑石：两年前在Jaipur以9800美元买入，如今可在接近3万美元的价格转售——全球仅有1座矿，预计22–25年内耗尽，实验室无法复制。在这种流动性环境下，“如果你赚了10倍，外面绝对有人把你当小丑，因为他们4年前买了Charizard”。

8. Bitcoin：“看起来不太妙，各位”

Avi的判断是：“Bitcoin看起来有点[脏话]。”他们在60多和70多的价位一路看多，他“真以为这轮近期反弹能涨到90”，但Bitcoin没能站稳82上方；STRC在除息日前交易于100。Clarity“不会对Bitcoin起任何作用”。Avi暂不操作；TON走了一个来回（1.30美元→2.00美元→2.80美元→2.20美元），这“不是很好的价格表现”，不过如果Pavel认真对待，长期仍看多。
Avi表示，他减掉的仓位约三分之二是BTC，具体说是GBTC，并希望在更低位置买回；但他仍维持长期判断：按10年周期，BTC是当前风险资产中最容易实现10–15倍收益的标的，即便美中关系回暖会让它在全球范围内不那么重要。
下一集的悬念是：“Saylor开始真正成为这个资产的问题。”

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