二级市场为何正在吞噬IPO｜All-In 流动性二级市场圆桌
摘要
私营公司二级交易已成为第三类退出市场：2025年交易量约为2021年峰值的2倍，活动规模相当于一级风险投资的31%，定价也从每1美元资产0.80美元摆动至1.06美元。 Brad Gerstner 将后期公司称为“准上市公司”，二级交易如今正与IPO和并购争夺退出分配。与此同时，正规市场旁边仍存在收取10%前端费和双重carry的“西部荒野”式SPV。
当公司私有化持续7年、15年甚至24年时，员工流动性在经济上已不可或缺，但圆桌认为，更长的私有化周期是一种治理权衡。 1000万美元或3000万美元的账面财富买不起房，而创始人可能更愿意避开公开市场的聚光灯。Chamath Palihapitiya表示，私募投资人为了保住后续投资机会，往往只对管理层说想听的话，把成功CEO捧成“最特别的花朵”。他的Facebook案例说明了代价：2010年他曾寻求10亿美元打造手机，Zuckerberg选择支持Bret Taylor的HTML5战略；Facebook次年上市，Chamath称“那一年改变了一切”。Zuckerberg后来也表示，公开市场压力可能会改变当时的决定。
Forge与Schwab的合作押注于：受监管的基础设施可以把私营公司股权变成真正的零售资产类别，将Forge约300万名投资者与Schwab的4600万名投资者及12万亿美元资产连接起来。 Kelly Rodriques表示，Forge在2018—19年推出的SpaceX SPV获得了许可，Elon也曾公开讨论按照IPO价格向广泛投资者分配股份。直接持股和SPV仍要求投资者具备合格资质，但即将上市的区间基金可能持有包括SpaceX在内的60家公司，并以500美元起的门槛接纳非合格投资者：“这是真正的资产类别。”
民主化并不意味着买入价格无关紧要：在公开市场迎来10年来最强的2个月后，Brad表示，他现在可能会把新获得的10万美元中的3万美元投入市场。 他警告零售投资者远离双重收费SPV和杠杆，也不要期待在SpaceX后期买入后立刻实现3倍回报；他还提到，围绕其IPO日、按约1.75万亿美元估值发行的14只杠杆ETF，是另一项情绪信号。目标是“持久的民主化”；“我们可能还没到顶，但也绝对没在底部。”
新的卖出按钮对风险投资行为的改变不亚于对投资准入的改变：Brad正在以成本的4倍或5倍出售部分仓位以实现DPI，而Jason Calacanis如今会在公司估值达到约5亿美元后，与创始人同步出售。 创始人很少欢迎这种做法，但Brad称部分出售是受托责任。 Gavin Baker也看到了另一面：缺乏万亿美元赢家敞口的基金，正通过写出投机性的“看涨期权”和“追逐”故事来保护自身的生存空间。
圆桌否定了1999年式崩盘类比，因为Anthropic、OpenAI和SpaceX都是真实运营的企业，但认为出现类似2021年的估值压缩完全可能。 与CMGI不同——后者没有收入，股价从2美元涨到2000美元，买下Foxboro Stadium后最终失败——今天的头部公司拥有实质性业务；但这并不排除半导体指数回调10%—20%，以及高贝塔公司下跌30%—40%。只要投资者有足够的持有能力，科技行业仍是一条“曲折地向右上方延伸的线”。
在头部明星公司之外，圆桌的投资想法集中于智能体软件、现代金融基础设施、AI网络、机器人和自动配送。 入选公司包括Sierra和Parloa、Revolut、Arrcus和DriveNets、Neura Robotics、Vast和Zipline；反复出现的主线，是重建传统技术栈，或为AI提供周边的专业化基础设施。Gavin对网络行业的概括是“在正确的时间，为正确的工作使用正确的芯片”，Jason则称无人机配送为“Uber 2.0”。
精读
1. 二级交易已成为风险投资的第三类退出市场
Brad开场给出的数据表明，二级交易已不再是例外，而是第三条退出路径：在大约5年时间里，风险投资流入一直超过分配；2025年二级交易量约为2021年峰值的2倍，二级活动规模达到一级风险投资活动的31%。定价从每1美元约0.80美元升至1.06美元，流动性折价由此变成溢价。
他所说的“准上市公司”——Anduril、Anthropic和SpaceX等后期公司——如今持续交易，二级市场正与IPO和并购争夺DPI来源。Gavin对员工流动性的描述很直接：在一家公司待上7年、9年甚至15年后，员工可能“账面上非常富有，但实际上现金短缺”，连房子都买不起。
质疑集中在执行层面。一些SPV收取10%的前端费，再加双重carry；而出售过程仍像“票贩子”在撮合：CFO打给几家中介，收到彼此不可比的报价，再与不满的创始人谈判。Kelly表示，Forge用了3年时间搭建类似交易所的基础设施，让公司和基金能够通过正式渠道提供流动性。
2. 保持私有能换来自由，但会削弱压力测试
Gavin的观点非常绝对：“我不认为继续保持私有实际上有什么好的理由。”创始人认为私有状态更轻松、更自由，也更适合长期思考；但圆桌认为，这种自由可能让重大错误避开独立审视。
Chamath给出了一个具体案例。2010年，他曾向Mark Zuckerberg寻求10亿美元打造Facebook手机，当时Android和iPhone仍在成长；Zuckerberg最终支持Bret Taylor的HTML5战略。Facebook次年上市，但Chamath称“那一年改变了一切”，Zuckerberg后来也表示，公开市场投资人的严格质询可能会让他更早改变决定。
Gavin解释了其中的机制：私募投资人不断向管理层推销自己，因为他们想获得下一轮投资机会，于是成功CEO在每个董事会成员的名单上都成了“最特别的花朵”。公开市场投资人无需获得许可即可买入或卖出，因此能更自由地表达意见。Jason的总结很尖锐：“私募市场的谄媚属性是真实存在的。”他认为Elon Musk是少数主动寻求负面反馈的CEO。
Kelly举出的红队案例并非哲学层面，而是职业层面：上市公司管理层“乐趣少得多”，因为一个以愿景和产品为先的CEO，最终会主要变成投资经理。充裕的私募资本让创始人可以推迟这种转型——SpaceX已经保持私有24年——前提是员工和早期投资人能够获得有序的流动性。
3. 零售准入正在变成基础设施，而非灰色市场的权宜之计
Kelly将Schwab与Forge的合作定义为一种认可：私营公司股权是“真正的资产类别”，而不只是偶发的二级交易。Forge拥有约300万名投资者的平台，Schwab则拥有4600万名投资者和12万亿美元资产，由此形成一条能够陪伴公司从私募轮次走到公开上市的分销渠道。
他的证明案例是SpaceX：Forge在2018年和2019年获得了获许可的SPV，随后向寻求约5万美元配置额的3000万名零售投资者推介需求。随着IPO临近，Elon公开讨论按IPO价格向广泛投资者分配股份，Schwab也获得了配额。Jason而非Gavin认为，民主化持股是一种有效的推介方式，因为创始人理解“股权的力量”。
目前，个人直接持股和SPV仍仅面向合格投资者。Kelly表示，即将上市的区间基金可能持有60家公司，包括SpaceX，并以500美元起的门槛接纳非合格投资者。圆桌将其与封闭式基金区分开来：后者的价格可能变成押注FOMO，与底层股份几乎没有关系。
代币化最终可能让基金份额更容易交易，但Kelly质疑LP是否真的想出售整只基金，因为他们主要想要的是基金中赢家公司的流动性。更直接的应用，是清理已有15年历史、只剩2家公司仍在运营的基金载体。Brad同样强调了边界：准入必须在那些原本认为私营财富创造是“把他们排除在外的骗局”的美国人中建立信任。
4. 卖出按钮正在重塑风险投资回报与基金行为
Brad确认，他的基金正在利用需求出售仓位：如果一笔持有7年或8年的投资能够实现成本的4倍或5倍回报，LP就希望拿到DPI。计划出售30%的方案总会与创始人讨论，而“他们从来都不喜欢”，但他的受托义务优先。Jason如今会在以1000万—2000万美元估值投出的公司达到约5亿美元估值后，按相同比例出售，并将所得资金投入下一位创始人。
Jason追问，风险投资回报的均值和中位数会是什么样。Gavin关注的是选择效应：没有实质性持有万亿美元赢家的基金，可能回报不佳，也没有DPI；但他认为优秀的A轮基金仍可能同时拥有强劲回报和DPI。他已经看到一些基金采取“奇怪的做法”，包括写出投机性的“看涨期权”——Neolabs就是其中一个例子——以制造故事并追逐敞口。持有赢家的管理人则可以保持更强的纪律。
他对二阶资金流的判断来自长线共同基金：SEC规则允许其最多将15%的资产配置于私募，但许多机构会自行设定3%、5%或7%的上限，Baillie Gifford也因监管原因被迫出售SpaceX。IPO锁定期结束后，这类持仓会离开私募配置篮子，为新的后期投资需求释放数千亿美元。“市场上有大量干火药”，创始人因此掌握主动权。
5. 估值打满后，头部明星公司之外的机会更有优势
Brad表示，在经历抛物线式上涨后，科技股估值已经“相当充分”，但这并不意味着市场不能继续上涨。他现在可能只会把新获得的10万美元中的3万美元投入市场，为回调保留资金。围绕SpaceX IPO日、按约1.75万亿美元估值推出的14只杠杆ETF进一步印证了他的警告：后期买家往往恰恰在兴奋情绪达到顶峰时加杠杆。
更好的历史类比是2021年，而不是1999年。Gavin将互联网泡沫市场形容为“周五晚上、嗑了太多药后的拉斯维加斯”：CMGI没有收入，股价从2美元涨到2000美元，买下Foxboro Stadium，随后在2年后倒闭。今天的头部公司是真实企业，但半导体指数一次常规的10%—20%盘整，仍可能把高贝塔公司拖低30%—40%。
在这些头部公司之外，Gavin选择了Sierra，并将Parloa视为欧洲对应标的：原生智能体的销售和服务层可能成为战略收购目标，但如果OpenAI或Anthropic进入，这些业务数亿美元的收入可能被“彻底摧毁”。Kelly选择了Revolut的现代受监管银行技术栈，以及Neura Robotics——一家低调的德国AI物流机器人公司，收入达到1亿美元。Gavin还提到了Arrcus和DriveNets，押注网络行业的超级周期。
Jason看好Vast，这家空间站建造商是他认为最终会胜出的公司。他讲述Zipline时，是在纠正自己早期的判断错误：当年他因地理位置和硬件业务超出自身能力圈，在种子轮放弃投资；后来Keller告诉他“我想明白了”，他才在后续轮次入场。Gavin表示，Zipline在非洲运营7年、配送血液和冷藏药品，积累了真实世界的自动驾驶数据，并在部分国家将孕产妇死亡率降低了90%—95%。Jason将配送业务概括为“Uber 2.0”：成本可能从15美元降至5美元，最终降到2美元；无人机悬停在空中，用系绳下降货物，而不是落地。