Hivemind：伊朗停火、AI是泡沫？以及Drift遭利用损失2.8亿美元

摘要

• 伊朗停火进入第12小时，Delphi团队战术性做多，但没人相信停火能维持。 Yan称，仓位目前偏向多头，因为多数人此前正确地选择了离场；但他的基准情景是谈判破裂，“可能在14天窗口结束前，也可能就在窗口期结束时”，因为双方诉求“截然对立……完全互不相容”。Jason更谨慎：市场距离历史高点仅差几个百分点，“尽管当前情况已经糟到了前所未有的程度”，因此应当防守，或者“干脆不要参与这场游戏”。
• 研究负责人称，伊朗要求油轮以Bitcoin或人民币支付通行费，是Bitcoin近期“最重大的基本面进展之一”。 他的判断是：“现在越来越清楚，美国已经不是世界主导力量”，各国正在独立达成协议，而这种多极秩序正是BTC作为中性价值储藏资产所需要的。现场的反驳是，没有真正的美元会通过Bitcoin完成支付，“更多只是标题效应”；Yan随后称，这是一个可能帮助Bitcoin兑现这一角色的好标题。
• SpaceX、Anthropic、OpenAI掀起的AI IPO浪潮，在有限的闲置资金面前是一颗“定时炸弹”。 SpaceX若以约1.7万亿美元、按Santiago的说法约2万亿美元上市，营收约150-200亿美元；相比之下，Meta估值1.5万亿美元、营收2000亿美元，这让现场感叹“竟敢以2万亿美元估值IPO”。Jason认为SpaceX上市后跌破发行价的概率很高；纳入Nasdaq指数的规则压力，以及Fundrise的VCX基金（净值19美元，却交易至约550-560美元），都说明面向散户的退出通道正在搭建。Databricks与Snowflake的对比——一家约1500亿美元、另一家约500亿美元，而两者ARR都约50亿美元——则体现了私募与公开市场之间的定价鸿沟。
• Santiago的市场判断是：经历了20年“什么都不会发生”之后，“公开市场的alpha比以往任何时候都多”。 SaaS股票被不加区分地抛售50-60%，能源、存储芯片和AI芯片电气化等供应链主题不断涌现，而S&P内部的分化正是多空策略获利的来源——不过所有人也承认，多数人仍然应该直接持有指数，因为跑赢市场按定义就很难。
• 稳定币的终局是每个App都把自己的浮存金内化——这对USDC偏空，但“Tether可能不受影响”。 Polymarket推出原生USD后保留国债收益，“不收手续费，就得想办法赚点钱”；Solana承载约150亿美元稳定币，却从一个“发生漏洞时连2亿美元都不会冻结”的发行方那里分不到任何收益。Sky的USDS近期供应量约120亿美元，似乎通过更好的熊市收益来源吸收了Ethena的大部分供应。
• Drift漏洞被描述为一场持续6个月、在线下展开的朝鲜社会工程行动，而不只是代码漏洞。 Santiago已从所有由管理员密钥控制的Solana DeFi协议中撤出资金；Delphi内部调查显示，前10名回答者全是行业老兵，但持有的DeFi资产都不到其加密资产组合的25%。Santiago更尖锐地指出，依赖管理员密钥的“DeFi”协议是“两个世界最糟糕的结合”；Anthropic新推出的漏洞发现模型，也可能重新打开智能合约的攻击面。
• 团队周围的战术仓位偏向BTC、HYPE和大量现金，同时选择性增加山寨币敞口。 Santiago长期只持有BTC和HYPE，其余仓位极度偏现金；Jason提到自己持有一笔小额Zcash仓位，过去1天上涨30%。研究负责人仍以做多股票为主，列出的加密资产包括HYPE、Bitcoin、Zcash、ENA和PUMP；Santiago在特朗普演讲后的恐慌抛售中买入，持有ENA，认为它“被严重低配、跌得极惨”，看好USDe供应触底以及新增的主经纪业务收益；他还看好AI幸存者NEAR、Grass和Venice，并看多Lighter——现场则反问：“买入一个看起来便宜的加密市场第二名，什么时候成功过？”Jason正在关注HYPE的HIP-4测试网，包括预测市场和统一现货保证金交易。

精读

1. 停火日：做多盘面，做空谈判

• 停火进入第12小时，Yan的判断是：“目前仓位有利于做多”，恰恰因为多数人此前选择了离场；但他的基准情景是谈判破裂，“可能在14天窗口结束前，也可能就在窗口期结束时”，因为双方要求“截然对立”，有些地方甚至“完全互不相容”。拖延本身偏利多：化肥、石油等积压货物重新流动，为各方争取时间；全球经济不再那么受供应挤压，也会给美国带来更大杠杆。
• 他补充了几条地缘政治传闻，但明确只是变量而非判断：中国可能在推动伊朗走向解决，市场也传出油轮通行费可能用BTC或人民币支付；真正的问题是，是否有“足够的后续行动，足以推动这些市场”。
• Jason的谨慎值得完整保留：他庆幸“电厂日”和“桥梁日”没有发生，但一切并未解决——“除非你在主动交易，而且真的很擅长……否则最好的做法可能就是保持谨慎，防守，或者干脆不要参与这场游戏。”市场已经回到Scott两三周前衰退报告发布时的水平，“尽管情况已经糟到了前所未有的程度，市场距离历史高点却只有几个百分点”；他预计市场还会进一步走弱，之后才会改善。

2. 桌面仓位：现金、HYPE，以及买入特朗普演讲后的恐慌抛售

• Santiago先声明“我一直只是做多资产”，但实际仓位最为克制：长期只持有Bitcoin和HYPE，其余资金“非常非常多地放在现金里”，根据新闻头条做战术性反向交易，股票则完全没有动——“我认为股票大概率还会下跌。”
• Jason提到自己持有一笔小额Zcash仓位，过去1天上涨30%。研究负责人仍以做多股票为主，自“Operation Epic Fury”开始便持有对冲仓位，整体大致盈亏平衡；他的加密资产包括HYPE、Bitcoin、Zcash、ENA、PUMP，可能还有另一笔仓位。过去1个月主要买入Bitcoin，最近开始小幅增持山寨币。
• Santiago在特朗普演讲后大举买入，因为最后期限本身就是信息：“你不会毫无意图地抛出这个东西”，这意味着特朗普有意围绕期限采取行动。他持有BTC、HYPE和ENA，认为随着RWA在HYPE的L1中占比上升，HYPE会受益；他把ENA称为“被严重低配、跌得极惨”，因为USDe供应已经触底，团队正在新增主经纪业务和非国债收益来源，不再只依赖carry trade——这是一个“既要做业务拓展，又要有能力寻找创造性机会的游戏”，而Guy的团队已经证明自己能赢。
• AI代币的筛选标准是熊市淘汰：仍在持续建设的团队——NEAR、Grass、Venice——正在变成更清晰的下注标的。按规模相对增长的角度，Venice最有吸引力；Anthropic推动OpenClaw用户从订阅转向API，应该会把用户引向更多前沿模型，因为“对很多人来说，支付API费用实在太贵”。

3. 伊朗用BTC收取通行费：多极秩序燃料，还是标题效应？

• 研究负责人的宏观判断是：“世界比以往任何时候都更加多极化。”伊朗正是例证：各国飞赴当地自行达成协议，中国仍在通过霍尔木兹海峡运输，欧洲则直接与中国打交道。伊朗要求以Bitcoin或人民币支付通行费，是“Bitcoin近期最重大的基本面进展之一”。
• 现场随即给出降温判断：很难相信“任何真正的美元”会使用Bitcoin，研究负责人也承认这“更多只是标题效应”。Yan随后表示，这是一个好标题，并称Bitcoin要兑现全球中性价值储藏资产的角色，正需要这样的事件；他也把量子计算威胁和“Michael Saylor担忧”列为自己的保留意见。
• Yan认为当前盘面比此前只能不断定投买跌的时期更健康：TAO、Monad、Zcash本月表现良好，HYPE也在上涨；SOL则明显偏弱。Drift被黑无疑雪上加霜，他还提出，Kyle Samani离开Multicoin，可能意味着LP赎回会迫使基金卖出规模如此庞大的仓位。

4. AI IPO定时炸弹：SpaceX的1.7万亿美元估值撞上有限闲置资金

• Santiago提出两条路径：SpaceX、Anthropic和OpenAI进入公开市场时，市场上“只有这么多闲置资金”。要么营收继续增长，使公司可以低成本借款并出售股票，“飞轮继续转动”；要么经济下行叠加巨量内部人供给——“全是只会卖出的机构”——打断支持增长的融资循环。
• Databricks和Snowflake提供了一个私募与公开市场定价差距的对照：两者ARR都约50亿美元，但一家市值接近1500亿美元，另一家约500亿美元；Chime、SoFi等公司也存在私募估值远高于公开市场价格的情况。Santiago说，“这有点像加密市场发生的事情……私募估值远高于公开市场能够维持的水平，只是需要一段时间才能调整。”
• 现场给出的SpaceX数据是：Santiago认为公司大约募资了120亿美元，并估计Elon仍持有42%；营收估算则在150-200亿美元左右。Jason提到上一轮融资估值约1万亿美元，计划以1.7万亿美元上市；Santiago则把拟议估值四舍五入到2万亿美元——相比之下，Meta以1.5万亿美元估值对应2000亿美元营收，“按营收的100倍交易……有点荒谬”。Jason认为SpaceX上市后跌破IPO估值的概率很高；Santiago则直斥其“竟敢以2万亿美元估值IPO”。
• 退出基础设施正在成形：市场正向Nasdaq施压，要求放宽指数纳入规则，让SpaceX更早进入指数，“这样被动指数买家就能接走私募投资者的筹码”；Fundrise Innovation Fund（VCX）的净值约19美元，持有Anthropic和SpaceX股份，却交易至550-560美元，证明散户需求早已积压。Santiago概括两者差异：公开市场要求今天就看到ROI，私募轮融资则为未来增长定价；在公开市场，投资者“在证明无罪前都是有罪的”。

5. Santiago的急转弯——主动管理复兴的理由

• Santiago把频繁改变观点视为方法论：“我最近改变主意的次数，是此前从未有过的……如果你改变主意，你还有可能是对的；但如果你不改变主意，按照事情变化的速度，你几乎肯定是错的。”他此前看好垂直整合的AI软件——上下文管线加上优秀UI——但现在开始追问：“如果智能体足够好，我甚至不知道我们还需不需要UI……也许你只要说出想要什么，它就会发生。”
• 他唯一确定的判断是：“公开市场的alpha比以往任何时候都多。”过去20年“什么都不会发生”，Magnificent 7支撑S&P、被动投资持续获胜的格局正在变化；SaaS股票被不加区分地抛售50-60%，能源、存储芯片和AI芯片电气化等主题不断涌现。“这是比以往都更有意思的游戏”，但也“真的很难兼职参与”。
• 双方争论的是，到底谁在搭谁的便车：Santiago认为，更多主动资金可以让被动投资表现更好；Jason则认为，主动管理人是在搭乘大型被动资金流的便车。最终共识是，多数人仍应直接持有指数，但优秀的主动管理人在未来12-24个月可能明显优于过去5-10年；相较于Buffett在2000年提出那场赌注的时点，“现在是更适合主动管理人的时候”。
• Jason补充称，超级IPO主要依靠资金轮动，而不是新增资本来完成融资：机构管理人重新平衡行业权重，会让部分股票遭到重创，并在这些IPO周围制造“非常大的波动”；而这正是多空管理人可以收割的分化。

6. 链上预IPO股票：Solana上50万美元的Anthropic敞口

• Jason提到，有人通过PreStocks在Solana上买入了约50万美元的Anthropic敞口；他此前一直怀疑这类工具只是合成资产或现金远期。Santiago确认交易由PreStocks完成，称自己尊重的一些人认为它是合法产品，并对交易规模感到意外。“总会有办法把私募市场带到链上……我只是不知道最终获胜的设计是什么。”
• Jason认为，最有意思的结构可以追溯到FTX通过一家瑞士律师事务所搭建的Coinbase、Robinhood预上市产品：由信托持有资产，在IPO或退出时以现金结算。与此同时，现实世界的结构像“俄罗斯套娃”：SPV的股权表上再套着SPV，“希望底层资产在其中某一层”，而carry和经纪商费用会让二级交易变得异常昂贵。
• Santiago给出一组警示性计算：一位朋友近期卖出其Anthropic 1800万美元轮次的投资，在经历约50%的稀释型巨额融资和全部费用后，最终“赚了大约8倍”。他预计SpaceX也会出现类似情况：“很多人会意识到，这些产品根本没有拿到底层资产”，而如果IPO表现糟糕，“所有参与后期私募的人都会开始问，我们怎么冲到门口去？”

7. 预测市场按技术细节结算；Polymarket内化浮存金

• Santiago引用Matt Levine的一篇专栏称，地面行动市场因为一次飞行员救援而结算为“是”，说明市场可能依据“某个偏离常态的技术细节”结算，完全背离问题原本的真实意图；这奖励了专门寻找细节漏洞的人，却削弱了产品声称要实现的功能——“如果它全部的卖点是让信息变得更准确……你就希望市场按照真实意图来衡量。”
• Jason持相反观点：彻底排除主观性，把字面结算“视为功能，而不是漏洞”，再逐步迭代出更严格的触发条件；但他也承认，对UMA的依赖“有时不够诚实”。
• Jason从Polymarket推出原生USD进一步概括：稳定币浮存金才是加密市场真正的基本面收入。Solana承载约150亿美元稳定币，其中大部分是USDC，却从发行方那里“什么都拿不到”；而这个发行方“发生漏洞时连2亿美元都不会冻结”。

8. 每个App都发行稳定币的终局——以及Sky的120亿美元供应

• Santiago重新提出Nic Carter的论点：终局不是少数几种巨型稳定币，而是大量稳定币并存。浮存金太有价值，没人愿意拱手让出；白标发行如今很容易，前端可以把代币符号抽象成“就是美元”，而廉价的互操作性也会削弱网络效应。Jason给出的清晰分类是：一类是分享收益的稳定币，另一类是“为App提供润滑剂”的稳定币；润滑剂会被App内化，因此依赖集成的USDC模式会受损，而作为交易轨道的“Tether可能不受影响”。
• Santiago指出，Sky的USDS供应量约120亿美元，基础收益率为3.75%，质押后收益率更高。他认为，Sky旗下现有的Apollo信贷基金及其他集成似乎提供了更好的熊市收益来源，并吸收了Ethena的大部分供应。Jason另行提到，DAI供应量约44亿美元，合计规模约160亿美元；但两人不确定Maker是否还能被称为去中心化协议。
• Santiago承认自己正是这种结构性护城河的一部分：“被遗忘的供应，只愿意接受更低的收益——老实说，我就是其中之一。”永远不会离开的历史浮存金，可能让老牌稳定币的质押收益实际上带有杠杆属性。Jason表示，如果Maker的调整将收益率提高100个基点，供应可能会从Sky流回Maker。

9. Drift的教训：朝鲜攻破的是多签，不只是代码

• Santiago还原称，Drift漏洞是“一场持续6个月、在线下展开的行动”：朝鲜雇佣外部量化交易员，让他们与团队成员建立关系；这些人随后在Drift上运营一个存款人金库，并诱使团队下载TestFlight应用。随着经过实战检验的DeFi代码不断改进，Drift、Bybit和Radiant遭遇的社会工程攻击，重要性已经至少不亚于智能合约漏洞；但Anthropic的漏洞发现模型可能重新打开这一攻击面，尤其是针对Balacer V2这类长期存在、可能受影响的蜜罐合约。
• 运营层面的失误以及Santiago要求的标准都很明确：Drift以为硬件钱包意味着冷密钥，但如果在日常使用的电脑上签名，“你的机器就是热的”。对于TVL超过2亿美元的多签系统，没有专用签名设备“就是懒惰”。他已经从所有由管理员密钥控制的Solana DeFi协议中撤出资金；他在Delphi内部发起调查，问题是“你的加密资产组合中有25%或更多放在DeFi里吗？”前10名行业老兵连续给出否定答案，但Jason怀疑，这到底是风险厌恶，还是单纯“没有什么值得做的事”。
• Santiago重新界定了类别：“DeFi某种程度上已经被劫持。”任何带管理员密钥的协议都明确不属于DeFi，而依赖管理员密钥的协议是“两个世界最糟糕的结合”：同时承担智能合约风险、中心化密钥管理风险和多签执行缓慢的风险。Resolv和Drift都不是DeFi遭到攻击，但品牌损伤仍会外溢。Santiago也质疑是否应把HYPE视为DeFi；Jason同意密钥管理一直是最大风险，称自己必须信任团队，并提到一个尚未验证的桥迁移可能性。
• HIP-4目前处于测试网阶段，包含预测市场和统一现货保证金交易；这是Hyperliquid从永续合约之外迈出的第一步，也可能从Polymarket手中抢走一部分市场份额。Santiago说自己在中国期间被人劝诱买入Lighter；Jason则看好它，认为它具备牌照路径、RWA空间以及一个可能有用的ZK退出按钮，但不确定这个退出按钮目前是否真的有效。现场最后的保留意见最为尖锐：“买入一个看起来便宜的加密市场第二名，什么时候成功过？”