Herman Jin：缺货利好追赶者，最看好光模块、长鑫与长江存储

摘要

• Herman 的核心命题：半导体四十年来第一次直接形成生产力，堪比蒸汽机与内燃机革命——2000 年那轮科技革命使用率极低（5G 基站使用率才 5-10%），半导体只是软件平台；而台积电 2023 年至今不信 AI 不敢扩产，“台积电不扩，谁也不敢扩”，产能滞后至少三年，token 需求端"是无限的"。 AI 行情"方兴未艾……end of beginning，才刚开始"。
• 缺货利好的是追赶者：“半导体一旦发生大缺货，获利的一定是那个落后的人”——光模块的 AOI、晶圆的 Intel、GPU 的 AMD（$210 重仓买入）、存储的长鑫和长江存储。 Intel 有五个台阶（不破产→内用→外用→盈利→分台积电份额）“全部会完成”，18A 良率每月爬 1-2 个点是单边函数，三年后 6-7 倍 PB 看一万亿美元以上；全球能做 2nm 的只有 Intel 和台积电，“三星是个屎”。但超越台积电是"天方夜谭"。
• 光模块"应买尽买"：NVDA rack 采购金额里光占约 20%，可"光所有公司的市值加起来没有美光高"；从 scale in 到 scale across 每一代渗透更深，谷歌新 GPU 方案光需求翻倍，800G→1.6T 迭代不需扩产就内生提毛利。 存储则是 commodity——“你很难给一个石油公司 PE 的估值”——肯定破新高但他根本不买：“傻人，或者是了解傻人的聪明人能够赚到最多的钱”。
• 流动性判断：ESLR 解绑理论上释放 4.5 万亿美元银行敞口（实际 1.5-2 万亿），money market lending 约 3.1 万亿、swap spread 处于低位，白宫态度就是"我要让它涨"；6 月前银行间流动性仍然可以。 他一直在减仓、“也卖飞了不少”，但"千万不要去做空它"。
• 年底或明年初可能有一轮数月级的 meaningful 回调（“可能会，不一定会发生”）：华尔街最后的质疑是 OpenAI/Anthropic"左脚踩右脚"，hyperscaler FCF 变少、CDS 从 2024 年近零升到平均约 15 个点；叠加油价如变相关税（6 个月 lagging 传导通胀）、就业下行、OpenAI/Anthropic/SpaceX 三大 IPO 抽水，“产生共振的概率蛮大”。 若两家各以 2 万亿上市，模型稍不及预期——真实原因是算力不够，市场却一定解读成模型不行——“整个市场要给你 crash”。若真跌数月，“坚决的坚决的买进去”。
• 中国半导体很强但被华为这根"搅屎棍"带上邪路：DUV 多次曝光替代 CPU/GPU 是成本×2、良率减半的"爱国生意"；正确战略是存储——DUV 就能干、DDR 是标准商品。 举国之力加持（零利息千亿贷款、发改委强制产线配合长鑫），长鑫融资时才 400 亿、今年一个月赚 100 亿，“长鑫和长江存储是两家最最值得投资的公司”，科创板上市"直接 market 价钱买进去"。
• Crypto 观：BTC 只是流动性对冲的"S allocation"——6-7 万买、12 万"一点都不心动"，持有要以年为单位，“不如去买点三米（半导体），我随便给你两张票都比 bitcoin 表现好”；“所有的山寨币全部归零”，crypto 是"very very manipulated market"；Circle 是"不付利息的 money market fund"，价值主要是政策套利且与政治挂钩很深，“我还不如去买台积电呢”。

精读

1. 流动性宽裕是白宫的态度；这轮上涨先"强买"后 FOMO

• Herman 的开场框架：liquidity"要 keep monitoring，一直要看着"，但证据链清晰——SOFR 偏低、money market lending 日均 3.1 万亿（去年 2.9-3 万亿），term premium 减 swap spread 在五年、十年期都处低位，说明银行端流动性宽裕。Q2 发债少，7 月后发债上量也不代表逆转：财长（likely 贝森特）5 月 6 日表态要把发债资金重新放 repo。他读白宫的字里行间：“我不大在乎流动性很多会产生泡沫……对于市场我觉得要涨，就是我要让它涨。”
• ESLR 解绑（去年 12 月放开、4 月 1 日实施）把国债从分母里去掉，银行可持国债做 collateral，理论增加 4.5 万亿美元敞口、实际 1.5-2 万亿。Fed 的理性路径有两条——慢放监管释放流动性，或 QT 加放监管——他猜是第二条（降息+QT），“他做不做 QT 我都不知道”。
• 上涨解剖：3 月 31 日前三周 systematic strategy（CTA+vol control）全球买了 1800 亿（400→800→300 多亿，“拉盘的话你肯定是一开始的钱效果最好”），把市场拉回后真正 formal 的是两件事情——被压制的半导体估值（英伟达业绩+70%，“一百八十块钱的时候和去年九十块钱是没有区别的”）和 Anthropic 证明"AGI 已经实现"。第二阶段就是全市场 FOMO。
• 短线技术面：现在没有当时那种确定性买盘，“拍不了脑袋”；但 call skew 很大、易 gamma squeeze，put vol 低说明有人愿意接货——不过"所有的 vol 都是来被打穿的"，打穿就加速跌；call 集中在美光、Intel 等半导体单票，long squeeze 也是拉半导体。

2. 年底/明年初的"共振"回调——跌了就坚决买

• 华尔街最后的质疑在 OpenAI 和 Anthropic 是不是"左脚踩右脚"：融来的钱花到 CSP，而真正掏钱的 hyperscaler free cash flow 在变少，CDS 从 2024 年（微软 CDS 与银行持平、基本是零，“二四年的股市最健康”）升到平均约 15 个点、连 Meta 都在慢慢往上跑。叠加油价——“跟关税没有什么本质的区别，相当于收了一个税”，至少 6 个月 lagging 传导到 PCE——加上就业下行，“如果产生共振，我觉得这个共振概率蛮大”。他强调这不是崩盘式的，“至少几个月吧”，且"Never I never said"今年一定发生。
• IPO 是同一时间窗的抽水风险：现在市场处于最舒适的隔绝状态——台积电这个"守门员"不扩产撑住全行业毛利，OpenAI/Anthropic 不上市就没法联动财务数据去质疑。主持人的比喻——“还没脱下衣服裤子的时候可能是最性感”；Herman 的修正：数据机构投资人都知道，“只是没有得到散户情绪面足够的重视”，一旦上市瑕疵会被放大，而失望的原因"不是你模型，是算力不够。但市场第一个解读一定是模型不行"——4.6 被说"失智"，“它没有算力给你用啊”。
• 自用体感佐证算力紧缺：他做 crypto 高频，“程序可能有百分之九十五左右都是 AI 写的”；5.5 长上下文和 planning 更好，“somehow 有一个原因是可能 OpenAI 的算力比较充足”，工作流是 5.5 做 planning 写成文档再交给 4.6/4.7 执行。但"你人多，再这么用下去能不能继续维持我也不知道"——最后只能砍上下文、砍 deep thinking。
• 结论先给：如果那轮回调发生，“还是坚决的坚决的买进去”，因为对半导体"现在方兴未艾……end of beginning，才刚开始"。

3. 半导体第一次直接形成生产力，而 capex 的估值范式正在换脑

• 与 2000 年科技革命的本质区别是使用率：当年海底光缆使用率"低得不得了"，5G 基站使用率才 5-10%；过去四十年半导体只是软件平台，让人在上面写 PPT、买谷歌流量制造"虚假的或真实的生产力"。而"至少从 4.6 开始吧，包括我最近用的 5.5，你是让半导体直接形成生产力了"——这在他看来是蒸汽机、内燃机之后的第三次。
• 第二个原因是供给端集体不信：台积电 2023 年至今没对 AI 做大规模 capex，“这个头部看的产能是台积电，台积电不扩，谁也不敢扩”，ASML 也不敢扩，产能滞后至少三年；token 需求"在需求端是无限的"。
• 华尔街的脑子还没搬过来：它历来讨厌 capex、喜欢药厂式轻模式（“脱实向虚，垃圾活丢给大陆两毛钱敲掉，晶圆干在新竹”），但 token 工厂模式下"你不做 capex 你就没有产能"。新的打分标准是投产比——过去投没投、今天有没有产能、投入产出快不快：长鑫的晶圆厂"到封顶六个月，比你台湾还要快"。
• 换脑的两种触发：调整性——像 Oracle，先把 CDS 打上去、股价杀到底部逼你股权融资，“你开始拿到 capex 出去以后开始收钱了，再给你个估值”；或自然性——像 Amazon 看投产比说话。在 neocloud 里他选 Oracle：capex 一直在投且已领先 CoreWeave（likely，原话"CoV"）三倍，后者 project 一直 delay——“八百伏的电、三百 megawatt，选址跟大富翁买地一样，没有那么容易”。

4. 光模块"应买尽买"；封装接棒制程；英伟达的护城河是整合

• 光的算术：NVDA 那个 rack 里采购金额 CPU 约 10%、GPU 40%、存储 30%、光 20%，“然后光所有公司的市值加起来没有美光高，这是一个比较 fundamental 的 reason”。城镇化比喻：楼里要电梯（scale in）、楼与楼通道（scale up）、街区（scale out）、城市与城市（scale across）——光不停往更细处渗透，既涨市场又吃份额；谷歌新 GPU 方案"可能增加两倍的光的需求，后面每一代其实都要增加"。
• 光有产品性：800G 到 1.6T 迭代中零配件差不多、只有 wafer 变贵，“我不需要扩产就可以做到提高毛利率”。总结成一句话：“对于半导体是应缺尽进……对于光的公司是应买尽买，差不多都不会太差。“AOI 是活案例——一块六时就接触、Covid 停掉中国产能差点破产，过去几年实打实做了 capex；创始人"讲的每一句话都是 decent 的”、二三年说的二五年确实达到，“只是他话说的会很满……这个公司 miss expectation 太容易了”。
• 算力提高的下一棒：制程提升是 log 函数，packaging 提升是指数函数，“以后我们主要的算力提高来自于 packaging”——台积电把 CoWoS 抓在手上，“我的 wafer 是卖白酒，CoWoS 是酒瓶子，你不能够只卖白酒”。谷歌想让 Intel 做封装、经联发科去台积电下 wafer 的方案，“我其实觉得行不大通，走不出量的”；日月光背靠台积电、封装"真的是手搓"扩产慢，“那肯定没有问题”。
• 英伟达被低估的是整合护城河：从 ODM（与 ODM 一起踩过液冷的坑）到采购——“HBM 这么缺不就是被 Jensen 给买光了吗”，像当年的苹果；rack 层协同提高的算力很大，“所以他五万亿嘛”。

5. 存储是商品，破新高也不买——那是赚傻子的钱

• 估值第一性：晶圆厂用 PB（“其实是一个房地产租赁行业”——台积电最赚钱的是折旧折完的老 DUV 产线）、存储用 PS，“你很难给一个石油公司 PE 的估值”。DDR 是标准品，“三星和海力士的 DDR 是一样的”；HBM 只是 DDR 叠起来，它一涨把占出货 75% 以上的 DDR 一起带涨，毛利从三十几到八十多，“四分之三的盈利是 DDR 涨价来的，还说少了”——这种事比特币挖矿那轮就发生过，所以历史上从不给 PE。
• 这次给了 PE 的原因是"可见的确定性的缺货周期更长”（行业里的人说"缺货缺到三零年"），加上一批"完全不懂半导体的人"进场：pension fund 出身的经理先做空被拉爆，回头一扫 Bloomberg——“哎，这边有个美光六倍 PE 嘛，买它。我身边有好多钱都是这个逻辑”，而且"在明年是不会被证伪的"。
• 他的取舍摆得很直白：“我们赚的是行业的钱，那我就不买这个。但如果你赚的是信息差、赚华尔街那帮不懂半导体的人的钱，那就买存储，最快兑现，先给你干到十倍 PE。“NAND/Sandisk 同理，“我觉得 NAND 也是个商品吧”——但"有可能就是傻人，或者是了解傻人的聪明人能够赚到最多的钱”。

6. Intel 与 AMD：大缺货里，主线上的 loser 才是赢家

• 追赶者定律：“半导体的行业里面一旦发生大缺货，获利的一定是那个落后的人”——正常年景没人肯花钱去试你没人用过的 PDK，还得去台积电解释；现在"产能无论如何都不够，我花点钱”，苹果最多给 300 亿，“对苹果来说是什么钱？无所谓的”。Intel 真正的获利来源是台积电前几年的保守，“并不是 Trump 帮你做 marketing”。
• 当年的买入逻辑是估值不对称：中国 DUV 晶圆厂一片没出 PB 都有 1，Intel 内部 EUV 良率已六十几到七十，“这是个不公平的 trade”——只有两条路，破产不会发生（拆掉也值钱），18A 跑出来就该到四五千亿。大仓位是 Trump 要把陈立武弄下台之后进的，“我明确知道苹果要投资他……市场不知道，我知道”。
• 往后看五个台阶——不破产、晶圆厂内用、外用、盈利、实质性分台积电份额——“这五个台阶全部会完成”。18A 对内良率八十五、对外"陈立武可能觉得是六十五"，良率是单边函数、一个月爬一到两个点；现在 110-120 美元约两倍 PB，对标 28nm 的 GlobalFoundries 都两三倍、台积电 10 倍；三年后 book 变大再乘六七倍 PB，“那样的话就一万亿以上”，还没算华强北服务器 CPU 已涨三到五倍。但路径"中间肯定很波折，百分之一百它不出问题才怪"；超台积电"那我觉得这个天方夜谭"。
• AMD 是同一逻辑的 GPU 版：$210 重仓，“AMD 在 GPU 上就是个 loser……但是因为缺嘛”——可能是 CUDA 是大家一起开发调试出来的，缺货让客户愿意上来帮 AMD 调试，Meta、OpenAI 四季度采购可能帮它做出来，加上 CPU 份额在涨（“Intel 减份额还涨那么多，你 AMD 怎么会比它差”）。主线图谱：GPU 主线 loser 是 AMD、CPU 是 Intel、光模块是 AOI、存储是长鑫和长江存储。

7. 中国半导体：华为带上邪路，存储才是国家级生路

• 他先立论再开炮：中国半导体"非常非常强"，武汉的先进封装"绝对不比台积电差"，但 glass ceiling 是 EUV——像《三体》里被外星人锁死科技。华为是"中国整个半导体行业最大搅屎棍"：任正非要国产替代 CPU/GPU，让中芯用 14nm 多次曝光硬搞先进制程，“成本乘以二、时间乘以二、良率变一半（n 次方），没有任何商业价值”，靠"我被封锁了所以你们通通不能用"的爱国生意维持。他还补一句诛心的：中国半导体的根与最早的钱"全是台湾人投出来"，华登、陈立武那一脉。
• 正确战略是存储：DUV 就能干、DDR 是全球统一标准的 commodity，可以无限投产。发改委主任郑栅洁（likely，原话音"郑山杰"）在长鑫最惨时给了 120 亿贷款救活它，如今举国之力：晶圆厂买几台 DUV 银行可贷一千亿零利息，发改委不批车规产线、逼你配合长鑫，长鑫派千人团队驻点调通——“他们做事情已经不看经济利益了”。瓶颈只在设备：“去年买 DUV 很容易，今年全世界都在买，你现在 DUV 也买不到。”
• 兑现速度惊人：长鑫融资时才 400 亿，“今年一个月赚一百亿”、预期年赚 700 亿——“中国历史上没有发生过，包括华为就做不到”；去年 DDR 还要折价 20-30%、产一片亏一片靠补贴，今年良率上来、与三星海力士完全持平，DDR5 没问题。所以"长鑫和长江存储是两家最最值得投资的公司"，上科创板"你就直接 market 价钱买进去，它第一天不会涨到位的"（他自己 pre-IPO 进的，“已经报材料了”）。另附一笔：华虹大于中芯——中国该投落后制程，“要去把落后制程做先进制程，这个是搞邪修，邪修是不会成功的”。

8. Crypto：BTC 是配置不是信仰，山寨归零，Circle 的故事"听过一百遍"

• 他的 BTC 履历毫不美化：两三万买过、七万全卖掉、这轮六七万回补，“涨到十几万、十二万，我一点都不心动”。定位是流动性对冲的"S allocation"——家族办公室管的全是自己的钱、crypto 高频日成交不到两亿美元现金流不断，“跌的时候我们非常拿得住”。但"没有说像我们对半导体这么 convicted"；要买就以年为单位持有，“不然你就不要去 hold，不如去买点三米，我随便给你两张票都比 bitcoin 表现好”。
• 山寨的判词维持原判：“我 still believe 所有的山寨币全部归零，一分价值不值”——链的技术没有门槛（“碎链（likely Sui）我用 GPT 5.5 可能几天就给你生成了”），生态"说穿了都是传销"；上币要交流通盘 15% 给交易所，衡量标准就是"能割多少"；链上交易所都是澳门赌场旁的"街边档"——Hyperliquid 晚 900 毫秒看到你的订单，“对你不好他就跟你成交，然后去币安那边 hedge 一下”。BTC 的真实需求他讲得赤裸：暗网年两三千亿全是比特币（以色列情报外包商 2016-17 年的原话），“你不要小看这部分钱”。整个 crypto 是"very very manipulated market"，MSTR 只是一个 player 不是价格决定者，看 NAV 和 market beta，“你不能去做任何短线的 trade”。
• Circle 被听众两轮追问，他两轮都拆：“本质上是一个不付利息的 money market fund”，有 50% 的钱给 Coinbase、币安拿走稳定币 99% 的利润"这个是 for certain"；价值是两重政策套利（不付息就不是 securities + 牌照垄断）加深度政治挂钩（“如果你相信 Lutnick 一直常青的话，那你可以去买”）。对"稳定币买美债"的叙事：稳定币规模一两千亿 vs SOFR 一天成交 3.1 万亿，“杯水车薪，根本到不了他考虑的层面”；机器对机器支付的故事"我听过一百遍，我完全不信"——去中心化只让结算更慢，真实场景只有灰色支付、而那是 USDT 的。“这么一个竞争优势的公司，我去买它，我还不如去买台积电呢。“但他留了那句一贯的但书：“完全不信不代表你是错的——你要看你赚的是什么钱。“对 Lumentum、磷化铟、II-VI 等名称，原始 captions 较为含混，均应视为 likely entity。