摘要

Jeremy Raper停止公开发表，是因为面向付费读者写作开始扭曲他的投资方向。 他的优势仍在于被市场忽视、被误解的小盘和中盘深度价值股，通常还带有事件催化剂；但公开写作把他推向了与其认为最赚钱的风格和市值规模不同的想法。停止发表后，他感到“如释重负”（“the lifting of a weight”）。他仍在撰写私人备忘录，但也承认主动找上门的投资想法和人脉关系减少，让这一决定“并非纯粹的胜利”。
日本大盘激进投资交易可能已进入第6或第7局，但Raper认为，市值约低于5亿-7亿美元、当然也包括低于10亿美元的区域性公司，仍处于第2或第3局。 东京证券交易所推动的公司治理、ROE和市净率压力，只是缓慢传导至东京以外的家族经营企业。按0.4-0.5倍账面价值买入、同时拥有净现金或接近负企业价值的公司，即便4年后只能拿回一半现金，仍可能实现60-70%的回报。Walker回应：“算我一个。”
Walker的核心质疑是，日本剩余的低估标的，可能恰恰是激进投资者最难施加影响的公司。 家族信托分散在几十名后代手中，仍可能合计控制25%；交叉持股和内部人持股也可能让名义上10%的激进投资者仓位失去效果。Raper承认会有顽固的阻力方——“可能我持有的全都是”——但他认为，如今改革方向的确定性已经超过实现周期拉长的风险。
英国股市从统计指标看很便宜，但Raper自己的记录——可能10个项目赢1个，或12-15个项目在3年内赢2个——说明治理问题足以吞噬估值折价。 他的代表性案例是Cambria Automobiles（CAMB）：一场报价不足的管理层收购以现金收购股份，同时提供名义上自愿、实际上无法使用的滚存安排，换成一只已退市证券。投资者实际上被要求继续“铐在”试图压价收购他们的管理团队身边，而独立专家甚至可以认定这一安排“并不公平，但合理”。
Raper与一名立场一致的股东合计持有humm group略高于9%的股份，已发起2月19日股东特别大会，要求改组董事会。 6项决议将罢免4名董事中的3名，包括持股近30%的董事长；任命Raper及另一名候选人；并防止现任董事会在投票前增补董事。Raper个人持股5.7%，并投入约2000万澳元自有资金：“我把全部身家都押在这场博弈里”（“I have the whole shebang in the game”）。
Raper对HUMM的投资逻辑是“好公司、坏治理”，核心资产是一项保持两位数增长、损失率低于ANR的2%的商业资产融资业务。 消费金融组合表现不一，但公司在全球金融危机和COVID期间都没有亏损。以每股0.76-0.77澳元的有形资产、同业约10倍盈利或至少按有形账面价值计价为参照，董事长提出的每股0.58澳元方案对应约5倍盈利和0.7倍有形资产。
让Raper主张罢免董事会的，不只是董事长报价本身，更是董事会处理该报价的方式。 董事会允许近5个月尽调，却没有要求停牌期、进行市场检验或准备资本回报替代方案；直到股东提交罢免董事议案后，才披露一份可信的第三方每股0.77澳元报价，董事长随后又买入约3%的股份。Raper认为，新的董事会可以建立分红政策、分配超额现金、开展战略评估、调查前任董事会的行为，并防止少数股东最终以“严重低估”的价格被收购。

精读

1. 公开写作反过来成为投资流程的负担

Raper约在2013或2014年开始在Seeking Alpha发表文章，因为写作能“给一个投资想法施加外部纪律”。如果无法在纸面上把投资逻辑“连贯且严密地”展开，他就会怀疑这套逻辑是否真的可行；Walker也认同，许多尚未解决的问题，往往只有在思路落到纸面上后才会暴露。
他的第二个目标，是在还没有可观资本或正式基金经理业绩记录时，先建立一份“智识履历”。他希望公开推荐最终能帮助自己募集大笔外部资金；但回头看，他的评价很直接：这“完全没有成为现实”，尽管写作本身仍然提升了他的投资能力。
10-12年后，广泛的付费读者开始影响他的选股。Raper最擅长的领域，是市场覆盖不足、带有事件催化剂的小盘和中盘深度价值股；但流动性有限，使这些标的不适合管理9位数资金的读者。公开写作因此把他推向了与其认为最赚钱的风格和市值规模不同的方向，尽管Twitter等案例是重大例外。
Raper已经不再需要订阅收入，写作带来的压力开始超过乐趣，于是重新主要为自己写作。主动找上门的想法和关系减少，是他公开承认并感到遗憾的代价；但摆脱写作义务，也让他能够回到最初的策略。他还指出，美国事件驱动机会已经变得竞争更激烈、波动更大，也有更多写作者挤入。

2. 日本剩余机会已下沉至市场底部

Raper不认同私募股权界认为日本激进投资仍普遍处于第2或第3局的说法。对于大盘和中上盘公司，他认为显而易见的事件驱动和公司治理“低垂果实”已经摘取到第6或第7局；尽管过去12-24个月简单买入已披露的激进投资目标，本身仍能创造“惊人的alpha”。
这一制度性催化剂始于Abenomics，随后在东京证券交易所重组上市板块、将Prime板上市资格与公司治理、独立董事、ROE和市净率要求挂钩后进一步加速。这些要求直到约4年前才真正形成压力，具体的市净率和ROE压力又在随后3年明显增强；改革几乎还没有传导到市场规模较小的一端。
Raper希望提前布局“冰球将要滑向的方向”：东京以外、通常位于Nagoya或Osaka等区域城市的家族经营企业，它们尚未接受新的监管和治理体系。在日本这个高度分散的市场里，“小盘”可以指低于10亿美元、尤其是低于约5亿-7亿美元的公司，这一范围内潜在目标有数百家。
Walker的反驳来自结构性障碍：区域性公司往往同时存在家族持股和复杂的交叉持股网络，几十名各持有50个基点股份的后代，可以合计形成25%的阻断性持股。Raper没有否认这一障碍，但在0.4-0.5倍账面价值、巨额净现金或接近负企业价值的情况下，他认为等待是可以接受的：即便4年后只能拿回一半现金，也仍可能获得60-70%的回报。

3. 英国低估背后藏着昂贵的治理漏洞

Raper很认同英国股票按传统统计指标衡量并不贵，但他的个人结果“相当糟糕”——大约10个项目赢1个，或者12-15个项目在3年内赢2个。他认为问题不在估值，而在公司治理框架允许足以摧毁折价的行为，尤其是在小盘股、收购交易以及大股东与少数股东博弈中。
Cambria Automobiles（CAMB）是他最典型的案例。管理层提出报价不足的现金收购，同时向反对股东提供滚存安排，让独立专家可以主张少数股东在技术上并未被迫出售；但实际上，大多数小股东无法继续持有退市证券，而滚存条款可能把他们锁在试图压价收购自己的管理团队身边。
Raper称，这种结构可以绕过胁迫性测试：即使滚存安排在经济上缺乏吸引力，专家仍可认定报价“并不公平，但合理”，因为股东获得了出售之外的另一种选择。他还提到Hunter Douglas：一份以65为基准签署认可的意见，在遭到异议后被提高到80多；当时股权价值最初约为120，之后升至接近160，并在6个月内以约165-170的价格出售给第三方。
Walker以生物科技并购中的公平意见为例强化了这一点：一份意见可能认可40的出售价，随后又认可60的更高报价。两人的案例都说明，名义上的替代方案或修改后的报价，足以让“公平”变得高度可塑。

4. HUMM兼具现金创造核心与利益冲突董事会

Raper持有humm group约5.7%的股份，他与一名立场一致的股东合计持有略高于9%。HUMM是一家规模约3.25亿澳元的澳大利亚非银行贷款机构，董事长持股略低于30%；Raper已投入约2000万澳元自有资金，并形容自己不只是把利益押在桌上，而是已经“梭哈”。
商业部门是公司的“明珠”：它是澳大利亚规模最大、最成功的成长型资产担保融资业务之一，连续4年或5年保持两位数增长，并持续创造现金，损失率低于ANR的2%。消费金融业务更不均衡，覆盖澳大利亚、New Zealand、英国和Ireland的信用卡业务；但英国业务刚刚实现盈利，Ireland表现良好，New Zealand在增长有限的情况下仍保持盈利。
Raper强调，他批评的是董事会层面的管理，而不是公司当前的经营。管理层在长期人员流动后相对较新，CEO没有董事席位，所有董事都是非执行董事；他认为，这些名义上独立的董事实际上已经被董事长的偏好所左右。
HUMM在全球金融危机和COVID期间都没有亏损。公司披露约1.25亿澳元非受限现金，对应6000万澳元公司债务，但公司对“非受限现金”的会计定义存在异议；Raper估计其中至少有6000万-7000万澳元真正不受限制。董事长提出0.58澳元报价时，公司每股有形资产为0.76-0.77澳元。

5. 0.58澳元报价暴露了围绕董事长运转的流程

董事长的6月报价是在一名持股5%的股东卖出股份、股价被压至A$0.40多的中高位后提出的；因此，表面上25-30%的溢价是相对于Raper认为没有代表性的最后成交价计算的。按约5倍盈利和0.7倍有形资产计价，该报价对应的估值低于约10倍盈利甚至更高的同业；Raper认为最便宜的同业也接近有形账面价值，而Shinsei Financial出售其澳大利亚消费直接贷款业务时，价格约为有形资产的1.2倍。
在此前一年，HUMM偿还了约5700万-5800万澳元的夹层、类债务工具，而业务创造了约5500万澳元经调整现金收益。Raper认为，公司本可以把相近金额分配给股东：以当时约2.5亿澳元的市值计算，将这些收益作为股息派发，意味着接近25%的股息率，而行业股息率约为7-8%。
Raper第一时间告知董事会，该报价“侮辱性”“荒谬”，显然不可能赢得股东批准。尽管如此，董事会仍允许近5个月的尽调，既没有停牌期，也没有市场检验，更没有独立准备最佳谈判替代方案（BATNA）；报价破裂后，董事长仍可自由增持股份。Walker称，缺乏停牌期已经进入“渐进式收购”的范畴。
Walker还单独质疑董事长在报价期间参与股价敏感事项，包括出席讨论年度账目的会议；他同时提到媒体报道，称董事长曾对一季度交易更新进行粉饰或修改。Raper认同董事长参与了偿还债务、而不是建立正式分红政策的决定，并称公司的一举一动都留下了他的手印。两人的更广泛指控是：在竞购方董事长从公司内部审阅公司的同时，董事们无视少数股东，也无视基本的治理防护措施。

6. 2月投票决定少数股东能否获得另一种选择

这场治理争议在股东大会上进一步升级。正式会议通知称董事长将支持一项比例收购防御决议，但该决议在其报价结束次日被撤回，且没有给出解释；股东直到会议现场才得知他已转为反对。由于该决议需要75%的赞成票，董事长接近30%的持股本可以将其否决。
协商换届方案遭拒后，Raper一方提交Section 203D通知，要求罢免董事。公司随后披露，它曾将一名可信的上市竞购方提出的0.77澳元报价搁置约1个月，期间甚至没有签署保密协议；该报价较董事长的0.58澳元报价高33%。这份报价与董事会挑战同步披露，Raper认为此举相当于让董事长在信息公开后恢复交易自由；董事长随后在2天内又买入约3%的股份。
2月19日的6项决议将罢免3名现任董事，包括董事长；任命Raper及第2名候选人；并防止董事会在投票前临时增补董事。Raper承诺推动治理改革、建立可持续的分红派息政策、分配超额现金、开展全面战略评估，并调查过去12个月的董事会行为。他最后的指示异常直接：只有准备好投票，才应考虑这只股票。

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