Vol.240 宏观漫谈113｜中国资本市场的提前再平衡与全球股市波动（10.30录制）

摘要

• 美股AI交易正从奖励投入转向检验收入与回报，增长并不自动带来奖励。 李丰认为，市场开始追问激进资本开支是否需要显著加债、能否兑现“每一块钱投入的预期回报”。微软因开支谨慎获得的奖励，在宣布融资250亿美元后又部分回吐；Anthropic可能的IPO、OpenAI巨额私募融资，则继续争夺已经紧张的资金。
• 李丰把当前美股界定为流动性周期尾部的剧烈波动，尚未进入急跌。 他以美股总市值约为美国M2的3.5倍，说明继续推高风险资产的资金越来越难找；真正引发急跌的，通常是市场之外突然闯入的事件，时间无法判断。“流动性周期的最后一波的钱是最难赚的”，也意味着做空仍可能承受轧空和工具磨损。
• A股在李丰看来正在提前再平衡，不能仅用美股传导解释下跌。 7月大幅波动之后，公募风格漂移监管、12月1日开始试行的新规，可能推动资金提前调整；保险公司经历三季度利润波动后，也可能增加稳定高分红股票。他的条件判断是：提前调整仍会造成损失，但外围真正急跌时，跌幅和速度“可能减缓一些”。
• 主动ETF和指数权重限制，被李丰视为修补市场平准工具的配套。 过去国家队只能卖手中的宽基压制指数上涨，却进一步抽走蓝筹资金；主动ETF可能增加选择性买卖的空间。与此同时，高涨幅科技股进入指数、长鑫等大市值公司权重上升，会放大指数波动，单股15%的权重上限因此具有实际意义。
• 房地产政策的落点，在李丰的理解中是托住低总价刚需，并让开发商、地方财政和银行各自承担市场风险。 他先提到总价150万元、120平方米以内首套房贴息1个百分点，但后文又说贴息门槛是200万元，口径前后不一。他认为高线城市因城施策；对于是否企稳，他保留判断空间。若居民资产负债表不再被房价持续拖累，才有望缓解制约消费的最大问题。
• 银行市场化、外资竞争和香港离岸人民币建设，被李丰串成同一轮金融转向。 存贷款竞争加剧，短期可能更有利于资金成本、品牌和网点占优的大行；助贷整顿则要求银行自己掌握借款人和风控。他把外资准入、券商合并与香港金融产品扩容视为国际化准备，但对资本项目开放的判断仅是极谨慎的信号。
• 技术周期的长期价值与资本周期的泡沫，可以同时成立。 李丰认为，财富效应把技术的短期预期显著放大，2025年以来的高度共识甚至变成“不允许有非共识”。对应到国内产业政策，他观察到更现实的要求：企业提出需求、科研院所配合，把技术放进现有规模产业，并探索“落地场景和可持续的商业模式”。
• 一级市场的下一步，在李丰看来是从机器人热度转向真实应用，同时保留技术分叉。 他提到9月起已有基金表示当年不再投具身智能，接下来要看“到底谁真的干活了”，估值很难维持此前热度。他们从年初增加对生物医药、消费端AI和端侧方案的关注，也看新传感器产生的数据，以及非传统Transformer架构。

精读

1. AI资本开支开始接受回报检验

• 李翔以谷歌下跌、亚马逊传出自由现金流将转负开场。李丰的解释是，市场至少已不再奖励激进开支，尤其当投入意味着显著加债，或云收入增长未兑现“每一块钱投入的预期回报”。
• 李丰认为，美债、数据中心和股价上涨同时需要巨量资金；钱不够时，公司并非不增长，只要表现稍逊预期，就可能触发资金避险，市场也很难集体上涨。
• 微软先因开支谨慎受到奖励，随后宣布融资250亿美元，涨幅又部分回吐。他转述，Anthropic估值讨论从2万亿变成1.5万亿美元，OpenAI也在谋求万亿美元级估值、几百亿美元规模的融资，继续加速“抽血”。

2. 尾部波动已经出现，急跌节点仍无法判断

• 李丰用“推着石头往上滚”形容市场：已经推不动，仍勉力维持，但尚未快速滚落。历次急跌往往由外部事件引发避险连锁反应，不能据当前波动判断启动时间。
• 他坦承“我也是亏的”：自己仓位超过50%，二季度较早从科技转向避险资产，反而先承受蓝筹被抽血；同事仓位更轻，可能小幅盈利。茅台从1月2日算起仍赚钱。
• 他的英伟达单倍做空仓位“很小很小”，主要为了观察周期。建仓时平均价格约223美元，一个月约3%的重置磨损后，他估计成本已降至约217美元，当前只剩小幅盈利。
• 为什么不空高杠杆的新云公司CoreWeave？李丰认为那里空头拥挤、易被轧空；他选英伟达，是因为认为它会是趋势下跌中最后一个下跌的头部个股，更适合观察。每日重置工具遇到反复涨跌会磨损，很难长期持有。

3. 科技公司的美元债要连同上市主体一起看

• 李翔追问：国内银行需要放贷，为什么科技公司还赴境外发美元债？李丰猜测，关键在主上市地和财务安排；香港发行的银团本身也很可能包含中资银行，中资银行在离岸美元债市场至少占有相当份额。
• 对“借人民币是否更便宜”，李丰没有直接认同。他以担任董事的B站融资经历说明，香港融资成本也很低，而且债务可能附带转股或其他优先权利；跨到境内发行，可转安排会受到资本项目隔离的影响。

4. A股先于外围启动资金再平衡

• 李丰把起点放在7月大幅波动之后：8、9月对公募风格漂移、集中持仓的处罚，以及12月1日开始试行的管理规定，都在约束资金集中推高少数方向。
• 基金不会等到11月30日才一起调仓，他猜测9—11月已借三季报窗口调整。资金流向一变，前期涨幅最大的科技股自然承压，外围下跌还可能叠加影响。

5. 保险公司的利润波动可能把长钱推向高分红

• 按李丰的解释，保险为赚差价买股票，季度涨跌需要进入当期损益；为分红长期配置，股价波动不进入同样的当期利润口径，卖出差价则放在其他收益里。他认为这是理解保险持仓变化的关键。
• 部分大型险企三季度利润因投资账面波动明显下降，可能促使其增加稳定高分红资产。债券收益约2%，而分红险需跨过2.6%、2.8%等收益门槛，权益配置压力仍在。
• 他把这与监管希望的“长钱长投”联系起来：巴菲特能长期持有，底层也有保险资金支撑，而非只因为看自由现金流、分红、回购和绝对价格。
• 他重提研究中巴菲特现金占比高点领先急跌约8—10个月的关系。李翔反问退休是否会打破规律，李丰答“有可能”；他还提到5月约100亿美元的谷歌配置，印象中认购价约350美元、现价约280美元，承认长期配置也有短期风险。

6. 主动ETF增加了选择性平准的可能

• 李丰称，国家队到5月基本卖完约1.2万亿元平准筹码。问题是，当时要压制科技推动的指数上涨，手里却主要是宽基；卖出其中蓝筹，再叠加基金卖蓝筹买科技，导致“蓝筹更惨，被双倍抽血”。
• 他把近期主动ETF集中发行理解为工具修补：产品可以选择性持有指数权重股，未来证金、汇金平准时，也可能增加选择性买卖的办法。

7. 指数纳入上涨赢家，也会放大它们的回撤

• 李丰指出，6月指数调整把市值快速增加的科技公司纳入恒生科技、恒指及境内相关指数；之后这些股票回撤，就会更明显地拖累指数。
• 他将单股权重不超过15%的调整与长鑫联系起来：按其所述，长鑫市值约3万亿元、最高近4万亿元，纳入后权重过高，回撤会增加平准难度。韩国前两家公司合计约占40%—50%权重，是更极端的例子。
• 美国前三大公司约占20%、前十约占40%，同样存在放大效应。李丰强调，提前再平衡仍不能避免外围急跌时跟跌，只是幅度和速度“可能减缓一些”；届时恐慌可能盖过这种区别。

8. 技术突破与资本泡沫必须分开讨论

• 李翔观察到，包括肯·格里芬在内的二级市场人士倾向认定泡沫，风投和创业者则强调巨大技术浪潮。李丰回应：“技术周期和资本周期要分开来看”，技术长期重要，不妨碍资本把短期预期大幅加杠杆。
• 他回顾，自2022年11月后，共识形成并不迅速，2023—2024年国内大模型主要仍靠国资、地方政府投入。李翔追问是否也与风投自身状态有关；李丰仍强调，当时真正参与者很少。
• 到2025年，财富效应推动共识变成“不允许有非共识”，人们只能线性外推，“不再考虑别的选项了”。偏金融的人看流动性，偏技术的人更容易把结果归于技术本身；他的要求是“把这个皮和肉分开来”。

9. 继续托举资产价格的资金越来越难找

• 李丰比较互联网泡沫时期：如今美国M2约为当年的6—7倍，市值约高10倍，还有全球资金回流美元资产。美股总市值对应M2约3.5倍，他将其概括为“能买东西的钱都买了，能买资产的钱也都买了”。
• 李翔提出央行、财政能否再造货币托市。李丰认为会尝试，但各国因汇率或通胀而升息，全球再次共同大放水并不容易；他提到10月利率不变，市场又开始讨论12月可能升息。
• 强美元能再吸来的资金有限，利息成本上升却有长期影响。他举例，美国房贷利率到7%—8%后购房意愿下降；国债融资更贵，也会抬高需在国债利率上加点的数据中心发债成本。

10. 房地产托底瞄准刚需，经营风险交还市场

• 李丰先称，总价150万元、120平方米以内的首套房可获1个百分点财政贴息；他随后又说贴息门槛不是150万元、而是200万元，口径前后不一。他还提到北京总价200万元以下房屋占交易的一半，说明低总价房并非小市场。
• 他认为相关政策在高线城市至少起到了一些作用，但二手房先成交便宜房源，价格仍可能回落。低线城市受人口、财力等约束更重，贴息是在供需相对弱的地方提供帮助。
• 在他的理解中，开发商失去预售占款和高杠杆便利，地方土地财政要靠城市竞争力，银行也必须判断城市、地块、承建和销售风险，房地产各环节都被推向市场化。
• 对是否见底，他倾向认为已接近企稳，但保留判断空间。他以日本至安倍经济学前约25年的调整，对比中国2021年刺破房地产泡沫后的痛苦；若房价企稳，才能缓解居民资产负债表对消费的最大制约。

11. 存款竞争重新塑造银行和理财的资金流向

• 李丰把金融街峰会关于存贷款利率的信号解读为更充分的市场化。他据此回看9月非银金融存款减少1.9万亿元：部分定存、大额存单利率接近2%，可能吸引理财赎回转存。
• 理财净值波动、股市震荡和预防性储蓄，都强化了存款吸引力。他认为这会给固收理财，以及保险新单寿险、财险销售带来压力。
• 大行凭借品牌、网点和较低资金成本，短期可能受益；9月对大行、大型险企的千亿元级资本注入，在他看来像是“补点血，然后推向市场”。

12. 助贷整顿要求银行亲自掌握信用风险

• 李丰把去年10月以来的助贷收紧、利率上限先调到24%再调到四倍LPR，与银行市场化联系起来：城投和房地产融资收缩，中小银行想转向小微、个人，却可能缺乏能力，最终成为助贷机构的资金池。
• 小行高息揽存，却不了解资产端，会叠加利率、久期错配和坏账风险。监管要求银行自己接触用户、掌握其资产和家庭状况并做风控：“你可以做助贷，但不能把银行当成资金池。”

13. 外资准入和券商合并都指向竞争能力

• 李丰把Visa获清结算牌照、外汇使用及额度便利，视为金融开放信号。但资本项目层面，他只说可能是在“非常谨慎地尝试”放开“一丁点口子”。
• 他注意到外资银行更积极推出存款，三年期大额存单利率约1.92%、1.93%。李翔提醒其此前面向消费者业务很少；李丰同意，主要仍是对公，也保留“我不知道这算不算一个信号”的疑问。
• 国泰与海通等券商合并，在他看来是为外资竞争预先增强资产规模、业务种类、网点和抗风险能力。他把花旗新增在华券商业务与这些动作放在一起理解。

14. 香港需要让境外人民币拥有更多用途

• 李丰认为，这轮变化的长期目标是让中国成为国际金融中心之一，同时让中资机构具备国际竞争能力；能否实现，仍取决于中美博弈、自身能力和全球接受程度。
• 在资本项目全面开放之前，香港被定位为最重要的离岸人民币中心。持有境外人民币的人不能只有付款用途，还需要债券、其他金融产品和衍生品；他把社保基金支持香港离岸人民币债，也归入产品与流动性支持。

15. 科技政策开始强调企业需求和产业应用

• 李丰从近期两办文件及官方解读中看到两项突出变化：企业尤其民营企业成为创新主体，由企业提出需求、科研院所配合，并在企业端完成成果转化；技术则必须进入场景。
• 他将其与8月国资管理“54号文”的方向相连：“不要一哄而上”，不要用某种方式招商，而要发挥当地优势产业。李翔概括为“更现实主义一点”。
• 应用分三个层次：给规模制造业加科技；给新能源、新能源车、航天等已有规模的新兴产业提质增效；对量子计算、可控核聚变等未来产业保留多元路径，同时探索“落地场景和可持续的商业模式”。

16. 机器人下一阶段的价值要靠真干活体现

• 李丰提到机器人与数据采集商之间出现循环交易，并从被投企业处了解到，9月起已有基金表示当年不再投具身智能。李翔认为现有公司太贵；李丰认同，也指出新公司仍在出现。
• 他判断，接下来关注点会变成“到底谁真干活了”。是不是人形并非最重要，胳膊加脑袋、腿加脑袋都可以，关键是落地应用。
• 他预计，再过半年，机器人企业会需要兼顾商业落地与科研攻关：企业提出机器人能力进展的问题，联合院所研发，“一边是天，一边是地”。但即便符合方向，估值也很难恢复此前的热度。

17. 一级市场开始寻找消费端回报和技术分叉

• 李丰说，今年仍投了不少生物医药，并从年初要求团队多看AI应用和端侧：软件、消费电子、芯片、芯片加算法都可以，关键是让AI对消费者起作用，甚至收到钱。
• 他们也看新传感器如何制造新数据，以及非传统Transformer架构。高度共识之后，他更愿意观察“分叉出去的路”，而非只沿着既有技术的直线延长线下注。

Verification Notes

• 房地产贴息门槛在 transcript 内有冲突：先称总价150万元、120平方米以内的首套房可获贴息，后又称“贴息门槛不是150万，是200万”；无法据此确定最终口径。