Vol.238 宏观漫谈112｜全球资本市场，集体“缺钱”？

摘要

• 李丰的总判断：全球资本市场已进入“谁的钱都不够用”的阶段。 2020—2021年印出“人类历史上从来没有见过这么多的钱”，经过2022—2024年的充分流动与集聚，各蓄水池水位被推到高位；没有新放水后，“大家就只能互相抽水”。方法论是：“金融的基本面就只有一个问题，就是钱有多少和去了哪里”，AI公司泡沫的大小“永远只取决于钱的多少”。
• 流动性见顶的证据链在密集出现。 美股科技股只能“涨了A就得B跌”地轮动；八月以来数据中心新债较第二季度明显减少，部分发行人的债从假设票面利率8%被折价卖到约14%；Anthropic路演后传出估值要下调，“两千亿看来是难了，现在可能讨论的是一千五百亿”。英伟达、黑石等参与投资的澳洲数据中心公司，以及Oura Ring的IPO接连暂停或延迟。李丰在高点把裸空英伟达加到两倍（仓位很小、单倍无杠杆），作为流动性观察。
• 美国在自我互搏：数据中心债和国债在抢同一池水。 强美元抽来的钱竞标美债倍数不低但收益率没下去，一级交易商兜底占比显著走低；AI CapEx支撑经济增长，国债顺利发行又是财政维系根本，总量不够时“两件事是个互搏的过程”。抽水的边际效应递减：三、四、五月那轮（避险加鹰派预期）最猛，九月已远弱于彼时，十月若再加息，扰动可能更小。
• 顶部不等于马上崩盘。 周期到顶后要经过“两三次、四次不同级别的反弹”才会“咔嚓”，且咔嚓通常由黑天鹅触发；当下相信AI持续上涨的人仍明显多于看空者，“没有向下的共识之前，不会咔嚓一下”。催化剂集中在未来两周半：月底议息、三季报（台积电九月环比下降、美国拟建数据中心接近一半延宕或搁浅，资本市场已从“谁投得多谁涨”转为“谁花穿了谁就被惩罚”）、以及中期选举。Polymarket显示众议院易手概率接近九成，参议院易手概率超过一半。
• 2026年中国经济大致定型：像2021年，靠外贸扛增长。 九月进出口“超级超预期”，中美关税缓和延至明年初；消费弱恢复，投资可能是负拉动项，全年GDP李丰直观估计“4%到4.5%”。财政侧，发债不少但前八个月支出同比只增1%多，政府没有像往年那样靠前投资。李丰坦言不知原因，可能是把进度往后推，作为进出口出问题时的缓冲，也不排除确实缺钱。
• 信贷端的大手术：影子银行、助贷和互联网借贷环节受到强约束。 去年十月对民间借贷和助贷的限制，媒体解释为不允许利率超过年化24%；之后上限调到四倍LPR，8月1日助贷新规执行。李丰的体感是，催收短信从一天十几条到八月中旬后“一条都没收到”。居民短贷下半年增量急剧减少；他猜测一部分人凑钱还旧债，填不上的可能转成坏账，但也提到提前还贷、不再续贷等因素。场景型消费贷仍有逻辑，但银行与平台之间不能再形成不透明的资金池。
• 中国在为可能的快速下跌提前做配置再平衡。 公募风格漂移管理办法拟从12月1日起实行，并设一年缓冲期，管控“宽基窄投”；保险买红利股（分红率不少已超4%，甚至5%）的股价波动不计当期损益，买科技股则持有期间的波动也计入损益，引导长钱配置蓝筹。平准资金方面，国家队此前打出的约1.2万亿元子弹，李丰称大约九成已收回。港股新股近期多数破发；茶百道相关股票交易涉及冻结四十多亿元；A股未解禁明星股（长鑫、宇树等）则有炒作后回落的压力。
• 人民币策略：对美元尽量不持续贬值，对其他货币在波动中小幅升值，底层涉及去美元化。 粗略估算全球贸易结算中美元约占50%；李丰猜测，中国贸易中今年约一半用本币结算，约占全球贸易8个百分点，其他区域贸易也在增加本币结算。央行买黄金、发展香港离岸人民币产品是相关背景；社保赴港支持相关事项则是李丰提到的一个小信号。一级市场也在降温：热点投资不再那么集中、机构进入募资周期；李丰明确说，美国新公司（包括早期公司）融资和新基金募资都比去年困难。

精读

1. 九月金融数据：直接融资占比49%，M2放缓是融资结构切换的镜像

• 李丰开篇拆解：九月债券与股票相关的直接融资占比约49%，又一次超过贷款；“贷款增速同比少增”与此“其实是同一件事”——从“存了贷、贷了存”的货币派生，转向直接发债、发股，货币乘数减少，M2同比增量也会减少。
• 本期政府债券发行量不低，但政府存款并没有完全反映出债券发行带来的高增长；李丰也提示可能有滞后效应。

2. 财政之谜：发债不少、花钱很慢，今年政府没有像往年那样“靠前投资”

• 前八个月财政收入同比约增5%，支出只增1%多；往年惯例是尽量靠前投资，把钱在一、二季度用出去，形成当年的“实体工作量”。2021年是特殊例外：出口超预期，政府投资进度到三季度才较快兑现。
• 李丰坦承“不知道这里边有什么原因”，列了几种可能：专项债不易挪作他用；有一部分债可能用于还债、化解隐性债务；或者有意把投资进度往后推，作为进出口等方面出问题时的缓冲。他也不排除政府确实缺钱，但强调专项债有特定用途，不容易随意挪用。

3. 2026年中国经济大致定型：像2021年，靠外贸扛增长

• 九月进出口“超级超预期”，部分得益于中美元首会谈后关税竞争缓和，并至少延续到明年初；叠加美国购物季，全年外贸可能保持高增长，即使AI相关投资减弱、相关出口减少，购物季也可能补上一块。
• 李丰的判断是：消费从通缩意义上看已企稳，CPI同比为0.9%，属于轻微通胀或弱恢复；消费对今年增长的贡献可能较小。若政府投资也弱于进度预期，投资可能成为负拉动项。两相抵消后，全年GDP“4%到4.5%”是他的直观估计。
• 十一旅游数据因假期安排和统计口径不同而难直接同比；悲观和乐观解读都有口径问题。李丰认为总量可能略高于去年、同口径大致差不多，出境旅游则比去年增加很多。

4. 非银存款单月减少1.9万亿元：多重因素合流

• 证券、保险、基金等非银金融机构存款九月减少1.9万亿元。李丰认为可能与风险偏好降低、季末银行考核拉存款（存款利率上行或出现利率较好的存款产品）、理财到期或赎回、权益市场波动等因素有关。
• 他猜测回到居民存款中的资金主要来自债券类、银行理财类，不主要是股票资金，但数据没有细分，也不排除有一部分股票资金。

5. 影子银行的切除手术：催收短信从一天十几条到一条没有

• 政策线索：去年十月对民间借贷和助贷有过一轮约束，媒体解释为不允许利率超过年化24%；之后利率上限调到四倍LPR。8月1日助贷和互联网贷款平台相关新规执行后，李丰的体感是执行“非常严”。
• 李丰作为常被企查查列为公司高管的投资人，从去年年底开始每天收到十几条催收短信，持续到今年五月；从八月中旬以来则“一条都没收到”。李翔感叹：“一下子世界安静了。”
• 对应到数据，居民贷款里短贷出现负增长，银行层面的居民短贷增量下半年急剧减少。李丰猜测有人想尽办法凑钱还旧债，填不上的可能转成坏账；但他也提到，过去贷款利率较高、如今存款利率较低，提前还贷和还贷后不续贷也可能是因素。
• 李丰估计，若按T+3计算，这种情况可能延续到月底；逾期三个月或六个月仍未偿还的，可能会被处理为坏账，但他不知道具体如何处理、能否一次性冲掉。

6. 平台消费贷不会因此消失：贷款要跟着消费场景走，资金池不能再造

• 李翔观察到独立互联网金融平台空间变小，而携程、网易、抖音、京东等带消费场景的平台仍较活跃。李丰谈到的政策意图包括：解决高息、多头借贷问题；避免银行与借款人之间隔着过多中介、造成信息缺失；降低层层加价后的社会平均借贷成本。
• 监管关注的另一条线是资金池：2018年资管新规针对银行形成的资金池，现在也不能让平台在自己与银行之间形成不透明的资金池。李丰认为消费贷款要跟着消费场景走，并提到美国也有类似情况。
• 李翔提到平台以广告和金融变现；李丰补充，中国消费者还没有那么明显的个人服务订阅付费习惯，因此平台会寻找其他收入来源。

7. 本期核心命题：全球到了“谁的钱都不够用”的阶段

• 李丰的结论是：“今天到了几乎谁的钱都不够用的时候。”2020—2021年全世界出现了“人类历史上从来没有见过这么多的钱”，2022—2024年间资金流动、转移和集聚，把各个蓄水池的水位推高；没有新的大规模放水，大家就只能互相抽水。
• 他概括金融的基本面是“钱有多少，钱去了哪里”，并认为AI技术创新是长线过程，但AI公司的泡沫大小取决于钱有多少。
• 李翔追问，会不会不是钱不够，而是资产价格太贵。李丰回答，两者有关：资产越贵，越往上推就越有止盈盘，需要更多钱；从过去大规模放水推高估值所达到的高点再往上，需要更大规模的流动性，而“看起来没有”。

8. 抽水的实证：新兴市场承压、法国国债受挑战、美债“钱来了但不便宜”

• 李丰认为，美国九月升息使美元走强，资金因此流向美国；新兴市场汇率承受贬值压力、各国维稳汇市，印度等市场受影响。他也提到日本、韩国等市场的动荡，以及欧洲汇率和法国国债收益率面临的挑战。
• 美债发行则出现另一种现象：规模较大的国债发行约两三百亿美元，竞标倍数较高，但收益率没有下去；一级交易商兜底认购的占比显著降低。钱参与了认购，却没有让美国以更低成本融资，李丰称这是个“神奇的现象”。

9. 涨A就得B跌：美股轮动是流动性不足的表现

• 李丰观察到，美股科技股上涨时产业链内部轮动明显：七姐妹上涨，存储、光模块等就可能下跌；光模块上涨时，存储、七姐妹或数据中心相关股票又可能下跌。钱不够让各环节一起涨，只能在产业链之间轮动。
• 他此前买了英伟达裸空，即只做空、不对冲；九月底科技股上涨时在高点又加了一倍。仓位仍很小、没有杠杆，作为观察流动性的尝试，因为英伟达是这一轮AI的象征。他说目前还赚了一点。

10. 缺钱的迹象：数据中心债折价、明星IPO接连暂停或延迟

• 八月以来新发的数据中心债数量明显少于第二季度；九月尤其十月以来，一些盈利和自由现金流较差的AI数据中心企业发行的债在二级市场出现较大折价。李丰举例说，票面利率假设为8%的债，可能已被卖到收益率14%，反映投资者担忧风险，也可能是企业募集资金不够。
• 李丰转述，Anthropic开完说明会后，第二天传出IPO估值要调低：“两千亿的估值看来难了，现在可能讨论的是一千五百亿。”他还提到，Anthropic披露的信息显示其第三季度收入增长不错，但拆看七、八、九月后，九月增速可能较低。
• 一家澳洲数据中心建设公司，投资人包括英伟达、黑石等，原计划以数百亿美元估值IPO、融资数十亿美元，最后没有发出而暂停或延迟。Oura Ring原计划以150亿美元以上估值在美国发行，pre-IPO路演后也决定暂缓。李丰认为，这些例子可能显示即使是受追捧的公司也未必能募到足够多的钱。

11. 美国的自我互搏：数据中心债和国债在抢同一池水

• 李丰认为，美国维持强势美元、把全球流动性抽到美元相关资产的同时，数据中心投资和国债发行都需要大量资金：数据中心及其债券支撑经济增长，国债顺利发行又是财政和政府维持运作的根本。钱的总量不够时，两者互相争夺资金。
• 他观察到，美股剧烈波动、下跌之后，美债收益率明显回落，像是有一部分钱从股票回到债券。即使美元资产最能吸水，李丰认为也到了“顶”的阶段；这不是说马上崩溃，而是大家都抽不到足够多的水。

12. 抽水的边际效应在递减：三、四、五月是最猛的一轮

• 李丰复盘，上一轮剧烈抽水发生在三、四、五月：美伊战争带来避险需求，同时市场面对美联储主席更换和鹰派预期、从降息转向升息的预期变化。那轮抽水带来新兴市场更大的动荡，并伴随存储、CPU、光模块等一轮上涨。
• 九月这轮没有美伊战争那样的地缘政治避险需求，扰动远小于三、四、五月；若十月再升息，李丰认为影响可能仍有，但会比九月更小。李翔总结：“它其实也是边际效应在不断递减。”

13. 顶部不等于崩盘：“没有向下的共识之前，不会咔嚓一下”

• 李丰原本考虑加英伟达裸空，但决定等未来两周半的波动过去。他认为周期到顶后不会马上直线下跌，通常会经历两三次、四次不同级别的反弹；快速下跌往往由公司之外的黑天鹅触发。
• 他判断，相信AI公司持续上涨、业绩持续变好的人，仍明显多于认为有泡沫、快到顶的人。过去三年相信AI的人在金融市场得到奖励，正循环不容易打破；但建立信心很慢，跌下来则会快得多。

14. 接下来两周半的三件大事：议息、三季报、中期选举

• 月底美联储议息，几乎所有重要公司在接下来两周或两周半内公布三季报，下月初还有美国中期选举。李丰提到，Polymarket上众议院易手概率接近90%，参议院易手概率超过一半；若失去一个院，会影响政策执行，也会加剧两党博弈。
• 他把民主党控制和管理AI安全视为一个重要叙事，并提到约八个州在抗议数据中心建设，主要是民主党州；纽约也对Anthropic上市提出了涉及安全管理的不同意见。特朗普则要求把AI称为“超级智能”，甚至要求AI改称SI。

15. 三季报预判：从“谁投得多谁涨”到“谁花穿了谁就被惩罚”

• 李丰认为，一季度末到二季度中是科技行业最FOMO的阶段：大家害怕自己不够AI，披露激进的AI CapEx计划，也出现“token maxing”等做法。之后遇到内存等产业链涨价、电力配套不足、居民抗议等问题；截至九月下旬，美国披露的拟建数据中心项目接近一半会延宕或搁浅。
• 英伟达给客户提供的以租代买方案大约从二季度末开始。资本市场的态度也变了：年初谁投得多谁涨，到了七月份之后发布半年报，变成谁花穿了谁就被惩罚。
• 李丰举例，台积电九月环比低于八月；Anthropic第三季度收入虽增长，但按其公布信息拆看，九月增速可能很低。他猜大公司三季报整体仍会增长，但八、九月可能不如预期；这仍需等财报揭晓。

16. 中国的提前再平衡：公募新规、保险红利股会计与平准资金

• 七月股市波动后，监管开始要求基金按募集时的说法合理配置，并对少数极端集中配置案例作出处理。公募基金风格漂移管理办法拟从12月1日起实行，设一年缓冲期，方向包括控制“宽基窄投”和风格漂移。
• 李丰认为，均衡配置可作为流动性见顶时的风险应对。保险投资方面，买红利股（不少分红率超过4%，甚至5%）时，股价波动不计入当期损益，分红计入；买科技股则买入、持有、卖出阶段的波动都可能影响当期损益。这也是政策鼓励保险以长期配置为主、持有蓝筹股的原因之一。
• 平准资金方面，李丰回顾国家队、证金和汇金此前打出约1.2万亿元平准子弹，并称大约90%已收回。最近一周市场受外围影响下跌时，下午常有放量，有时开盘也放量；他把这视为平准力量在试图稳定市场、避免急跌。

17. A股港股的短炒生态：未解禁、稀缺概念股与快速获利的诱惑

• 李翔提到两家上市大模型公司、长鑫科技和宇树等个股跌幅，并问中国科技股是否比美国波动更大。李丰认为，所举例子中不少是有头部AI概念、但还没有解禁的股票，定价和炒作往往更激进，临近解禁压力时容易大幅下跌。
• 他也提到，长鑫、宇树等公司有头部概念、政策推动和稀缺性，容易形成短期共识，炒作后会有不同类型的资金获利离场。香港市场最近一个半月绝大多数新股破发，削弱了认购前入场、短炒一个月赚一两倍就走的动力。
• 香港另有一笔冻结资金超过40亿元，涉及炒作茶百道相关股票。李翔问这类操作是否需要公司配合，李丰回答“需要公司配合”，并称这也是茶百道被停牌的原因之一。李丰把更广泛的问题概括为短期共识和筹码过度集中：一年可能亏10%或赚20%，而一个月赚一倍的诱惑很大。

18. 人民币与外储简史：为什么买美债，循环剪断后为什么买黄金

• 潘功胜提到人民币汇率和一般账户不是线性关联。背景是九月出口增速重新超过进口，外储却减少了几百亿美元，容易被理解为大规模干预外汇市场；李丰指出，中国对美元汇率基本没变，对其他货币可能升值。
• 李丰回顾，2010—2012年前后中国逐步放开强制结汇。强制结汇原本是为了增加外储、抵御外部冲击；代价之一是货币政策自主性受限——例如有1000亿美元顺差进来，就要发行约8000亿元人民币。2014年汇改后，人民币开始允许双向宽幅波动。
• 他还解释，过去外储很大一部分用来买美债，因为以美元计价的资产与美元同起同落，不容易受到大规模套利进出的影响。中国提供实物商品、换回美元后再买美债，曾使资金回流美国金融层面；贸易战等因素使这个循环被打断后，中国不再打算把赚来的钱拿去支持美国政府做竞争性事务，央行增加黄金等资产也是保值考虑之一。
• 出口结构方面，八月AI或数字处理设备相关出口出现“价增量减”；九月这类出口对整体增长的贡献率小于八月，新能源车和其他品类的贡献率稍有上升。

19. 去美元化的算术与人民币的需求端

• 李丰给出的粗略估算是，全球贸易结算中美元约占50%；中国占全球贸易约15%到16%，他猜今年约一半使用本币结算，相当于全球贸易约8个百分点。其余结算中，一部分来自各区域贸易体系使用本币。各国经历美元潮汐冲击后，都希望保有一定汇率自主权。
• 中国资本项下仍有管制，因此还发展香港离岸人民币市场和相关金融产品，让境外持有人民币的人有更多选择。李丰也提到社保将赴港支持相关事项，并特别说明这只是一个小信号。
• 今年贸易顺差也许超过1万亿美元，但外储没有增加同样规模；李丰指出，部分企业把境外收入留在当地做对外投资、建厂，没有汇回结汇。
• 李丰的汇率结论是，人民币对美元尽量不持续贬值，对其他货币则可能在波动中小幅升值，以平衡贸易关系；同时需要避免单向持续升值，因为那会吸引套利资金。

20. 一级市场降温：热点不再一窝蜂，美国新公司和新基金都更难融资

• 李丰把国务院关于新质生产力的政策，与国资委54号文作类比：不是禁止投资，而是不要所有人一窝蜂挤进核聚变、量子计算等少数热点。传统产业升级、已成规模的新兴产业和未来产业，都要合理布局；他举例说，可以在芯片全流程或新药研发流程中加入AI。
• 他认为，今年上半年热点共识形成很快，资金几个月一轮地追逐核聚变、量子计算、物理模型、世界模型；七月市场波动后，加上相关政策引导，这种一窝蜂现象有所减少。
• 李翔提到不少投资机构进入募资周期，李丰同意，并称美国新公司融资（包括早期公司）和新基金募资都比去年困难。对李翔提出的中国一级市场是否也受美国IPO定价和节奏影响，李丰表示自己猜会有影响。最后他回到本期主题：“大家钱都不够，流动性都不够。”