Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制）

摘要

• 李峰的核心判断：中国经济新旧替换已到拐点、甚至已过拐点。 市场把五月数据读成"K型分化"——科技高增、消费疲弱——但他指出，承认K型本身就等于承认新旧"最少差不多能够抵平了"，区别于22年到26年初"美国是高血压，中国是低血糖"式的、新增长拉不动旧下降的通缩期。
• 人民币中期保持强势是主动政策工具：过去一个半月新兴货币对美元普跌，人民币不贬甚至微升，用升值预期提高进口能力、中期调平贸易顺差，并配套六大行开离岸人民币交易、本币结算占比今年应会超过一半。 但别指望取代美元——美元替代英镑用了五十年加两次世界大战，人民币"很长一段时间是不可能替代美元成为第一名的"。
• 芯片是K上面那条线的实体：2026年中国芯片进口应达最少5000多亿美金、买下全球一半，出口3000多亿占全球三分之一；对比贸易战前进口翻一倍、出口翻五倍。 增量主要靠全球AI资本开支拉动、且可能过半是价增——泡沫若破高增受损，但"大家会更介意成本结构……从中期来看，对中国倒不是坏事儿"。
• 两万亿存款搬家"肯定不是主要去了股市"：22-23年滚入的二三十万亿、接近3%利率的三年定存陆续到期，今年到明年上半年合计四五十万亿，面对1字头利率和1字头CPI的心理落差，将在银行理财、储蓄型保险、权益类产品、提前还贷四个方向持续分配数月至一年——这同时解释了一线楼市销售涨而居民房贷不增反降的悖论。
• 消费没有数据显示的那么差：五月社零-0.6%里汽车一项负拉动700亿（去年国补寅吃卯粮），剔除后是+1.1%；更重要的慢变量是经济转向服务业后工资占GDP比例将提高最少十几个百分点——制造业每创造一万元约400元进工资，服务型行业平均约3000元，即使GDP微增，在职人均收入也会缓慢增长。
• 地方财政从土地转向股权是最大的制度变迁：一季度全省市赤字、政府债首破百万亿后中央话事权变大；最冷三年里接盘"又红又专"项目的国资账面已有十倍回报（某30多亿基金账面300多亿），两周前五十四号文"区县不允许新设基金"踩刹车，社保基金下场做LP，消费税落地"或迟或早，也许一年之内"。

精读

1. 开场悖论：都叫K型分化，其实是新旧对冲到了拐点

• 缘起是X上一个美国经济学家针对五月数据的热帖：中国制造了全世界的商品，本国人民却没有消费欲望——贸易数据非常好、社零不好。李峰把流行的"K型分化/复苏"说法往前推一步：上面那条K是科技和高附加值行业的投资与进出口高增，下面是居民消费含房地产。
• 他的关键判断：22年到26年初的通缩期（“美国是什么高血压，中国是什么低血糖”）是新增长拉不动旧下降；今天大家嘴上讲K型，“言下之意是最少今天看起来那个新的和旧的最少差不多能够抵平了”——新旧替换已经快到拐点，或者甚至是已经过了拐点。

2. 外贸双增里的顺差信号：中期走向进出口平衡

• 现象：近月进出口以美元计保持百分之十几增长、进口百分之二十几（人民币计约低六个点，汇率原因）；机电产品占中国出口超过三分之二，比贸易战前提高几个百分点，主力是数据处理设备（电脑）、通信设备（手机）和集成电路。
• 结构信号：进口增速高出出口近十个百分点，五月顺差仍同比增百分之二点几。往下推演：进口保持高增、出口合理增长，顺差先不再增长、再可能下降，最后接近进出口持平——一件中期的事。

3. 欧洲的三件事，和中国"立刻反制"的新姿态

• 欧盟酝酿对华关税（汽车及其他）背后是对欧累计顺差逐月增加；而欧洲自己在做三件事：重建能源体系（中国在新能源相关方面有优势，带来部分进口增长）、谋求军事自主（中东战争后"全世界所有国家暗戳戳的自己想搞核武器"，还要防霍尔木兹式的能源卡脖子）、以及为巨额军费买单而必须解决自身工业和增长——关税壁垒由此而来。
• 中国这次不一样：临时取消两场对欧高级别会晤，欧盟一提关税立刻做反制表态；随后的G7和欧洲会议上，欧洲整体都没再针对中国做特别强硬表态，也没有有意避开以中国为主要对象的声明和态度。

4. 人民币不贬值是主动动作：用强汇率预期调贸易平衡

• 过去一个半月全球资金回流美元资产，印尼、马来西亚、印度、日本货币对美元较大幅贬值，人民币基本不贬、特定窗口还小幅升值——欧盟峰会甚至称人民币低估了30%而不是16%。
• 李峰的解读：保持升值预期"大幅度的提高了潜在的进口可能性"，对中国"调节中期的、长期的进出口结构和平衡问题应该起比较重要的作用"。结论：即便碰上强美元（强美元也是短期现象，美国自己有AI的挑战），人民币会保持中期相对强势的预期。

5. 离岸人民币开闸：从"只能拿着"到给工具

• 陆家嘴论坛后，中农工建交加中信六家银行开了离岸人民币交易——服务境外持有人民币的机构、国家和央行：人民币不再只能当交易货币，还可用作储备、汇率对冲和多样化金融用途。背景是中国占全球约六分之一贸易的盘子里，本币结算去年占30%多、今年应会超过一半。
• 另一层用意：中美官方利差较大，央行原本要在离岸远期上提供"贴点"补差；离岸人民币被持有的规模和工具用途增加后，这个补贴会减小，“或者我叫主动权大很多”。这也突出了上海在人民币国际化中的金融市场地位。

6. 芯片十年质变：买下全球一半，出口翻五倍

• 大数：贸易战前全球芯片市场约5000亿美金，中国年进口2000多亿、出口600多亿（当时"我猜主要是外资在中国设厂的出口"）；2026年全球市场约1万亿出头，中国进口应达最少5000多亿美金——“我们买了全球一半”——出口3000多亿、占全球三分之一，进出口占比都是世界第一。
• 这就是K上面那条斜线的来源：2017年以来"对科技的持续恶补"八九年，产生质变——全球市场翻一倍的同时，中国进口加一倍、出口加五倍。芯片出口今年可能占全球十出头个百分点，加上数字处理和通讯设备合计约30%。

7. AI资本开支是主驱动，泡沫破了对中国未必是坏事

• 进出口主要增量来自全球这一轮AI驱动的资本投入，且其中可能超过一半是价增而非量增（存储涨价最猛，也含外资厂贡献）。能吃到价增靠的是中国供应链：规模化生产快，“在都贵的情况下，我们相对可能有成本优势”。
• 假定泡沫破了，这部分高增肯定受影响，但"因此大家会更介意成本结构。如果更介意成本结构，从中期来看，对中国倒不是坏事儿"。另一面是供应链分散：服装鞋帽出口同比确有下降，关键材料和设计留在中国、运到东盟加工再出口发达国家——“你在中国买到的衣服……都有可能不是made in China”。
• 李翔补充单伟健播客里的观察来解释数据与体感的落差：GDP增长很多由进出口驱动，尤其芯片相关"跟普通人关系也不是很大"，普通人只能感受到消费——看数据是好的，体感不是。

8. 人民币替代美元？先看美元替代英镑花了五十年

• 人民币国际化最终会"分步骤分阶段的导向资本项下的人民币开放"，但李峰泼冷水：美国1900年超过英国，美元要等布雷顿森林体系确立、经两次世界大战把欧洲打弱，五十年之后才替代英镑成为主要交易和储备货币——“而且那时候还是金本位呢”。
• 所以即便国际化和资本项开放都实现，中国"应该也不是替代美元成为了最大的……储备货币，应该只是可能获得了对应人民币所应该具有的比例"——目前人民币金融储备占比低于GDP占比，与1900-1940年间的美国处境一样。“中国想变成第一，应该还有很长的路。”

9. 金融结构之变：贷款不再高增，本身就是转型证据

• 陆家嘴论坛上政策制定相关官员说得很直白：2000年以来中国增长靠基建、房地产、制造业产能扩张三条腿，底层金融需求都是贷款；转向消费和高附加值产业后，企业要钱的方式不再是倍增的贷款。结论是"中国靠投资项目拉动"的结构形态会变，贷款占社融的比例已经到了一半上下。
• 换成播客里常讲的话：融资结构从间接转直接，或者"贷款转向有质量的贷款"——单笔从几十亿上百亿变成每家需要的都不多、要从里面挑有竞争力的、用不同的风险评估方式。社融中贷款不能高增这件事，恰恰"代表了经济结构确实已经发生了变化"。

10. 25万亿美元居民存款：历史上没人见过的一笔钱

• 四五月居民存款减少两万亿出头，大家都问是不是去了股市。李峰：“我应该负责任的说，肯定不是主要去了股市。“先看体量：中国175万亿人民币（约25万亿美元）居民存款，“应该是全世界历史上从来没有任何一个国家和经济体见识过的”——此前最高是美国发钱后22-23年的十六七万亿美元。
• 这笔钱一旦开始移动"是个巨大无比的事情”，需要合理有效引导，否则大规模奔向任何一个地方就是资产价格泡沫。对照：2009年中国进入最大房地产周期时居民存款才二十多万亿，之后十年仍推动了约400万亿的房地产总体量。

11. 从3%到1%的心理落差：四五十万亿定存到期怎么走

• 来龙去脉：22年上下半年两次理财破净引发约两万亿赎回；22-23年三年定存利率接近3、很多行甚至高过五年期；叠加当时的悲观预期，二三十万亿滚进了三年定存。如今小行取消大额存单和三五年定存产品，大行三年期利率小于2，再存"就都是一打头的了”，而CPI三月以来恰好也是1.1-1.3——当年通缩里存3是"两头赚"，现在存进去"勉强抵通胀，并且心里有落差"。
• 于是今年到明年上半年约四五十万亿到期存款面临四个去向：银行理财（底层是债，只要预期收益比一年定存高一点就愿意）、储蓄类保险（“为我老了以后的消费升级”）、风险偏好更高的权益类产品（对应股市和ETF），以及提前还贷。按各人风险偏好和当期社会情绪在四者间来回分配，“也许一个季度，也许半年，也许甚至一年”。

12. 房贷之谜的答案，和银行的中收生意

• 四五月最费解的数据：一线城市房地产销售同环比增长，但居民中长期贷款没有对应增量甚至减少，短贷也在降。答案仍是存款搬家：手握4以上利率的贷款、又找不到安全的好收益，“把到期的定存拿出来还了我的短贷或长贷”——“在经济上不能这么算，在心理上可以这么算”。短贷优先，长贷其次。
• 配套的暗线：银行息差历史最低，转做理财代销的"中收"来确认收入；民间借贷利率上限调到4倍LPR这条新红线，助贷行业春节以来被强监管。李峰特意撇清：“我倒没有说老百姓的存款是被惦记的，我只是说从纯经济现象上来看”，当年的定存现象如今对应回来就是到期不再滚存。

13. 五月社零：把汽车拿掉，没那么差

• 社零同比-0.6%，四万多亿总额同比少两百多亿——仅汽车一项就掉了七百亿，把汽车负拉动拿掉同比是+1.1%，“肯定仍然不好"但没悲观到那种程度。负拉动项全是去年国补大类：手机、通讯、家电、家居，寅吃卯粮；还有人开玩笑"今年五月份的所有结婚相关选项消费一塌糊涂”。今年车企压力"会很大很大"，但汽车出口是高增的。
• 消费内部也偏K型：李峰猜是规上挤了中小微——有品牌力和口碑的，“不管你贵还便宜，仍然觉得我愿意去”；小微挑战更大，而大部分就业应该也由小微贡献，所以社媒舆论压力会更多。服务消费1-5月增长约5%，从商品消费转向服务消费的趋势在不乐观的数据里已经体现。

14. 转向服务业的隐藏红利：工资占GDP要提高十几个点

• 中国的服务业由两个引擎同时驱动：生活服务业（吃喝玩乐游购娱出行），和黄奇帆所称的"生产性服务行业"——港股A股含科创板新上市公司，除长新等少数有大规模产能外，“不管它是芯片，它是新药"本质都是服务业；全力发展的科技里"百分之八九十都是服务业相关的”。
• 算术账：家电制造人力成本约占销售额低单位数——每创造一万块钱只有约四百块分到工资；服务型行业两类平均下来约三分之一、即三千块进了工资。所以结构调整到位后，即使GDP总量只保持微增，工资收入占GDP的比例"大概就会提高最少十几个百分点"，在职人数不大增的情况下人均收入也会缓慢增长——这是他口中最确定的中长期慢变量（并援引早年讲过的鲍莫尔现象一期作注脚）。

15. 三亿灵活就业：住哪、社保交哪、十年城市分化

• 灵活就业人数超3亿、占比来到约40%（无官方统计发布）。国务院已下政策要求城市对常住人口提供养老、医疗、教育公共服务，带出几个难解的扣：其一，城中村棚户区改造拆掉了外卖快递小哥的住处，“你把它拆了以后他就没地儿住了”，只能跟新加坡一样建公租廉租房；其二，社保医保"交没交、交去了哪"——别交去了户籍老家却要求常住地提供服务，四月以来密集出台灵活就业缴纳政策（档次、补缴、平台与个人分担试点等）。
• 其三是十年之问：户籍城市化率47%对常住67%，中间是三亿漂泊人口。哪个城市能同时留住生活服务业和高附加值服务业两类人——“你不可能只有高技术附加值没人服务”——这将决定之后十年的城市分化，“基本上中长期的房地产问题也解决了”。短变量是科技上市财富效应：智谱刚破万亿市值，几百人团队近半账面身家过亿（李翔打趣"晚上可以吃点好的？"，李峰：“会买房子”）；长新上市那个人把近十亿股权分给了约一千人。

16. 全员赤字与百万亿政府债：央地关系第三次变局

• 一季度所有省市财政支出超过收入——连历来盈余的上海也赤字；政府负债存量历史首超100万亿，约占140万亿GDP的七成。李峰的读法：中央帮地方化隐性债务"差不多走到了接近终点了"，用金融俗话说，“终于把表外的翻到了表内”。横向比不算高：G20/G7多在100%以上、日本两倍多、平均1.1-1.2倍，中央政府还是有举债空间的。
• 央地关系史：94年分税制前是"中央穷地方富"，中央办事要去广东借钱、总理巡省化缘；分税制后中央财权变强，而土地相关税百分之百留在地方，造就了95年到23年的土地财政模式。现在地方要靠中央举债协调额度，“你都要到我这来拿钱，所以我说啥你就得听啥了”——拐弯的时候中央话事权变大是有用的，代价是地方兜里没钱、主动性可能受影响。

17. 最冷三年里的国资十倍账：土地财政转股权财政

• 二三年到二五年初是李峰"二十年投资经历中最差的三年"、“从来没有这么冷”：美元没人投（受LP和美国政策限制）、人民币PE募不到钱，市场只剩国资，接的全是当时"又红又专"没人投的事——大模型、大芯片、AI基础设施。智谱最后几轮几乎全是国资，疑似壁仞、摩尔线程、沐曦、燧原等皆然。到二五年，这些成了资本市场最追捧的企业，国资样板们账面赚了非常多——智谱最后几轮从三五十亿估值到两百多亿，“就按五千亿来算吧……也是二十倍”。
• 陆家嘴被点名的优等生：苏州、北京海淀、深圳、杭州（可能还有上海）。其中一家22年底成立的30多亿基金，投到25年12月投完，账面已300多亿、约十倍，其中100多亿收益来自一个大芯片加一个大模型。李翔问什么时候能退出——“好问题”；但财政的钱没有还LP的压力，理论上可以长期持有。

18. 五十四号文踩刹车、社保下场做LP、消费税一年内

• 榜样效应让全国省市县地方政府"积极性都大增"，于是两周前五十四号文踩了刹车：“区县不允许新设基金”——集中到副省级、省级和省会平台，类比二十年前银行改革中村镇银行下沉失败、最后统一成城商行的教训，防止"过度的大干快上和浪费"。用三年时间把地方政府的土地财政注意力"最少转了一半或者三分之一到股权上来"，因为有了股权投资才有吸引新产业布局的机会。
• 中央掏了最深的口袋：社保基金——“最重要的老百姓的保命钱”——三大三小在主要地区下场做政府母基金LP，加上发改委三个五百亿股权基金；潜台词是中国资本市场的规模、资产结构和对象会配合这件事发生质变（“当然今天太偏激，全部都挤到一个地方去了”）。地方自主性的最终解，他猜是消费税落地：末端征收让消费变成当地税源和做经济的动力，房产税先扔一边，“或迟或早，也许一年之内”。个税查得尤其严也是同一逻辑——土地缺税后，地方征税动力变大。

19. 建行新高的启示：“触动利益要比触动灵魂更有效”

• 银行股一塌糊涂时只有建行创新高，分析几乎都指向建银投资直投了巨型独角兽——讽刺的是建行上一轮房贷规模做得最大、理论上最受地产拖累。银行转型推了十年推不动（14年金融改革、18年资管新规、24年AIC，中间六年被贸易战和疫情打断），这轮转过来是因为AIC给政府基金做的配资投中了陆续上市的独角兽，“吃到了红利，赚到了钱，就有了信心和能力和动力”。“大概你要触动利益，其实要比触动灵魂更有效。”
• 李峰自嘲马后炮的复盘：若早想通这些宏观，二四到二五年该去投后期独角兽——“那个时候你随便放一笔五千万，今天大概都回成三五个亿”；当时敢出手的除国资外，只有恰好开始积极投资的蚂蚁和阿里。整个结构调整是"一半拉力和一半推力"：拉力是让你自己获得正循环、有动力；推力是约束使得你只能往那儿走。收尾感慨：从大到小，“大到政府银行，小到老百姓"存款搬家，中国推动结构转换的能力"事后来看真的是挺厉害的”。