摘要

两轮risk off没有留下警觉，反而把资金重新推回中美最拥挤、最高估值的AI与机器人交易。 去年四季度资金先因泡沫担忧撤离AI，今年二月底又因美以伊战争、霍尔木兹海峡风险撤向美元现金；但三月底至四月初risk on重启后，两类风险都被忽略，英伟达等头部公司重创新高，英伟达市值升至5.5万亿美元。李峰峰的概括是，市场“把过去的风险一并抹掉了”。
这一轮增长预期高度依赖同一块底层积木：AI Capex必须兑现，而且“只能增加不能减少”。 李峰峰援引内部研究称，美国GDP及标普500成分公司预期增长中，约一半来自大型公司承诺的AI资本开支沿数据中心、芯片和延伸产业链逐层传导。一季度超预期又建立在低成本旧产能、企业FOMO、董事会要求讲AI故事以及芯片涨价前囤货之上，任何一环缩减都可能向上传导。
资本市场正在奖励最快走向负自由现金流的公司，AI的商业闭环却仍未被token收入证明。 若现有指引兑现，亚马逊可能已经出现Capex超过自由现金流，微软等最晚或在明年一至二季度进入同一状态；与此同时，当前token定价仍覆盖不了模型与数据中心的完整投入，若按真实成本定价，AI未必比人工便宜。李翔引用“这次真的不一样”，李峰峰则判断“事实上每次都是一样”，并预计一年内或能看到答案。
港股IPO热潮、1.6万亿解禁市值与跨境投资收紧，显示监管面对的可能不只是资金外流，还有短线赚钱效应。 港股指数自去年四季度整体偏弱，但打新和解禁前炒作可在一至数月制造数倍收益，远胜长线资金“辛辛苦苦一年赚15%”，从而抽走存量流动性。李峰峰猜测富途、老虎相关限制与香港提高开户要求可能共同针对新增和难追溯短钱；李翔则认为，更直接的解释就是境内外收益“海平线”不同，监管不愿资金外流。
特朗普访华释放了中美贸易关系形成中期平衡的信号，而密集访华序列让李峰峰上调了美伊停火概率。 已披露内容包括约300亿美元事项、农产品与波音采购、发动机零部件保供及对等下调部分关税；若中国领导人秋季访美的安排最终确认，意味着双方至少要形成覆盖特朗普任内一至两年的安排。伊朗外长、特朗普、普京和巴基斯坦方面先后访华，则让李峰峰推测中国正在居中调停，但伊朗不会放弃霍尔木兹海峡这张“最重要的一张牌”。
石油美元竞争正从能源结算延伸到清算基础设施和美国主权融资成本。 节目串联伊拉克、利比亚、委内瑞拉、伊朗和俄罗斯的去美元结算尝试；李峰峰估算CIPS今年处理规模可能达到300多万亿元，若与SWIFT口径合并粗算，人民币交易占比或已接近10%、位列第三。与此同时，30年期美债中标利率突破5%，叠加约38万亿美元债务、30万亿美元GDP和每年近2万亿美元赤字，使美国的“入不敷出”与AI公司未来高息发债形成同一条风险链。
中国经济更像“比较弱的企稳和比较弱的复苏”，结构变化比总量反弹更值得追踪。 主要城市二手房价格可能已企稳，但成交改善时居民中长期贷款仍下降，显示置换、降杠杆和公积金贷款替代并存；CPI转正而PPI涨得更快，中游利润仍受挤压。消费弱项集中于汽车、家电、珠宝等，进出口增量则更多来自AI Capex相关机电、数码、芯片设备和汽车，经济转向服务与高附加值产业后，贷款和社融对增长的解释力可能长期下降。

精读

1. 港股IPO纪录与1.6万亿解禁墙同时出现

李峰峰提到，几家约十年前投出的早期项目近期陆续IPO；其中易飞科技公众认购接近1.5万倍，锡智科技刷新当年港股IPO首日涨幅纪录，短期表现首先反映的是香港市场当下的情绪结构。
港股按当前速度仍可能保持全球IPO数量第一、募资额前三；但若SpaceX等超级IPO落地，美国可能重夺募资额第一，AI模型公司也在积极筹备上市。
热闹背后是约1.6万亿解禁市值从本月起密集到年底。新增IPO、解禁供给和短线资金同时扩张，构成香港市场此后的主要流动性压力。

2. 两次risk off之后，资金回到了最risky的地方

第一轮risk off发生在去年三、四季度：AI七姐妹估值过高引发高低切换，英伟达跌10%多一点，其余多家公司跌20%甚至更多，资金转向沃尔玛等传统行业。
第二轮来自今年二月底的美以伊战争。霍尔木兹海峡风险令市场担忧战争不会迅速结束、供应链和能源将受中期冲击，于是美元独涨，美元对人民币汇率回到6.8甚至以上，连美债也跌。
三月底至四月初，受惊的“钱们”突然重新risk on，并再次拥入中美AI、机器人等高估值热点。李峰峰最困惑的是：“过去的风险一并抹掉了。”

3. AI Capex已成为美国增长预期的共同底座

李峰峰援引一项偏宏观的内部研究：美国GDP增长及标普500公司预期增长中，约50%的影响来自大型公司承诺的AI Capex，经数据中心和上下游产业链逐层扩散。
这意味着不同公司的收入和盈利预期并非彼此独立，而是“建立在同一块积木上”：底层资本开支既要兑现，又只能继续增加，不能缩减。
李翔追问收入与利润能否支撑高估值；李峰峰的条件式回答是，只要最下面的AI Capex积木不出问题，上层增长可以成立，反之冲击也会沿链条放大。

4. 一季度超预期依赖的是涨价前建成的产能

能在今年一季度财报中贡献收入的数据中心，大多需要在去年三季度以前建成并投产，因此其建设成本基本没有受到后来广义内存涨价的影响。
这些低成本旧产能形成的收入，帮助超大互联网公司略超市场一致预期，也成为三月底以来AI头部资产重创新高的一个理由。
但这不能直接外推新一轮投资回报：后续数据中心面对的是更高的内存、芯片成本以及可能的融资压力，旧项目呈现的回报率未必能代表新增项目。

5. 企业FOMO、资本市场叙事和囤货正在共同放大投入

去年SaaS公司大跌后，大量科技企业担心被AI淘汰，开始“不管最后能用多少，至少先用起来”；这是一轮企业级FOMO，而非已经验证的稳定需求。
公司治理层面也有压力。李峰峰观察到，董事会会给管理层建议、甚至施加压力，要求更多呈现AI的业务作用，因为“要是不够AI，就好像显得不够好”，应用叙事又会反过来推动Capex。
第三股力量是囤货：企业担心下半年芯片、内存供不应求且价格更贵，于是提前采购数据中心和相关芯片。AI投入既是业务决策，也是资本市场信号与囤货行为。

6. 市场奖励的公司，正最快走向负自由现金流

内部研究把微软、Meta和腾讯列为相对不够激进、因而估值偏低的一侧；这里的“激进”不是绝对投入额，而是市场对同级公司的横向比较。李峰峰还指出，Meta更像是说得多一些，并不一定真的更激进。
若现有资本开支指引兑现，亚马逊可能已经出现Capex超过自由现金流；微软等较慢者也可能在明年一至二季度进入负自由现金流。
李峰峰指出了估值逻辑的倒置：按价值投资看，最快变成负现金流的公司风险最高；按当前上限叙事看，它们却因AI投入最激进而获得最高估值。

7. token需求真实，不等于商业模式已经闭环

李翔替乐观者保留了最强论据：与1996—2000年的互联网不同，AI需求已从C端传至模型、芯片和存储；他认为模型公司也在努力形成收入模型，给出的答案“貌似还不错”。
李峰峰的反驳是，当前token收费肯定覆盖不了基础模型和数据中心的完整投入；所有使用者感受到的“省钱”，对应的是上游投资者仍在亏损。
更尖锐的问题是：若把所有投入摊回token合理定价，AI“也许不一定比人工便宜”。规模最终能否降本并盈利，仍是线性推演而非已兑现事实。

8. 思科与英伟达之间，历史押注只差一个“这次不一样”

2000年市场认为最不可能出问题的是思科，其峰值市值约5500亿美元；今天被视为AI“水、电、煤”的是AI芯片，英伟达市值达到5.5万亿美元，恰为十倍。
李峰峰承认货币环境不同：美国M2约为25年前的五倍，美元又在全球流通，实际总量无法准确计算；但这不足以自动证明估值逻辑已经改变。
李翔引用Marc Andreessen的说法：“投资中最危险的五个字是‘这次不一样’，但是这次真的不一样。”李峰峰的个人判断相反，并预计一年内或能看到验证。

9. 跨境限制可能同时针对外流、泡沫和短线资金

富途、老虎停止新增境内用户始于约四年前，这次则从缓期限制转向执行，并要求两年之内开始净卖出、完成退出；周五中概股整体反应不大，直接冲击主要落在券商自身。
李峰峰的谨慎猜测是，监管也许担心境内资金在海外泡沫后段承受损失；历史上最后一波被套的往往包含大量欧洲和中东资金，而非只有美国本土资金。
李翔的推断更直接：这未必是保护少数高净值人群，而是因为境内外收益率差异，不希望更多境内资金流向海外。李峰峰承认这一解释完全可能成立。
同日香港提高开户要求，使李峰峰怀疑两项措施存在共因：税务追查、短钱不希望被追溯、港美股风险资产和短线炒作，可能都在监管视野内。

10. 巴菲特的现金只能提示阶段，不能给出时点

伯克希尔持有现金及现金等价物达到3000多亿美元，更重要的是现金配置规模已超过总资产的50%。李峰峰让同事回溯历史，结论是“只能定性不能定量”。
巴菲特现金高位之后通常确有危机，但危机往往发生在现金已经从峰值回落时，间隔从大半年到一年半不等；他能“预测阶段，不能预测事件和时点”。
规模越大，操作提前量越长。巴菲特若减持苹果等巨额仓位，不可能等到市场接近下跌才卖；资金规模本身令他既不能零仓，也不能满仓。
李翔给出另一种解释：“只要鼓声不停止，我们都必须不断地跳舞。”李峰峰则发现，市场在risk off后重启时，风险偏好可能反而更高。

11. 全球流动性没有宽松，风险资产却仍需增量资金

当前主要国家没有大规模宽松，市场更像存量博弈；日本曾以低息日元提供套利资金，但汇率贬值和可能的收紧正在削弱这条流动性来源。
标普、道指若突破新高，就意味着可能有新增资金进入。李峰峰困惑的是，若最近确有部分资金回流美国，它们似乎没有优先买收益率接近5%的低风险长债，反而可能买了波动更大的AI与股票资产。
李翔提出，也许市场已经不再把这些AI资产定义为高风险。李峰峰承认这可能正是答案，但也坦言当前资金流向已超出自己的知识和解释能力。

12. 特朗普访华把中美关系推向中期而非90天式平衡

美国率先披露了偏向自身收益的内容；中方随后补充对照面：进口波音对应发动机零部件保供，农产品采购对应部分关税对等下调，暂时披露金额约300亿美元。
更重要的信号是，中方确认了特朗普邀请中国领导人今年秋季访美的安排。李峰峰沿用此前判断：正式访问通常意味着关税问题不能再只靠一次次延后90天，而需形成中期安排。
由于特朗普无法约束继任者，这份安排最现实的期限是覆盖其任期的一至两年。当前可能只达成方向和原则，具体细节仍需在访美前落实，李峰峰猜测可能在七八月完成。

13. 密集访华序列让美伊停火概率上升

特朗普访华前，伊朗外长先到中国；特朗普离开后第四天普京来访，普京离开后第三天巴基斯坦方面又来。李峰峰据此推测，中国可能逐方协调了妥协条件。
这使他从此前“不容易停火”转为判断“应该可能要停火了”；但停火止战不等于协议完成，原则性平衡与具体条款之间仍可能继续拉扯。

14. 浓缩铀是名义焦点，霍尔木兹是实际筹码

李翔追问伊朗是否存在类似不可谈判的底线。李峰峰认为，浓缩铀是美国的官方理由、以色列的迫切安全需求，也是外界衡量伊朗是否妥协的显性指标。
真正更重要的是霍尔木兹海峡。伊朗已经证明控制能力可以改变战争天平，因此不可能同意让霍尔木兹海峡完全恢复到以前的状态，更不可能接受由美国、国际组织或多方共管。
通航恢复又是中国和美国都需要的结果。谈判因此要同时满足两点：让能源与供应链恢复流动，同时让伊朗保住“最重要的一张牌”。

15. 挑战石油美元的国家反复承受同一种压力

李峰峰串联的名单包括：欧元1999年启用后尝试以欧元结算石油的伊拉克、倡导非洲共同货币结算能源的利比亚，以及委内瑞拉、伊朗和俄罗斯。
截至去年底，节目引用的口径是委内瑞拉约85%的石油结算使用人民币；伊朗和俄罗斯也在制裁压力下努力脱离美元体系，人民币因而进入过去十年才强化的变量。
谈话还提到阿联酋退出OPEC的新闻，但李峰峰认为其原因可能更复杂，不能直接套用前述模式。核心判断仍是：能源结算货币会触及美元影响力与定价权。

16. 石油控制的理由不断变化，利益主线没有变化

李峰峰把美国对外干预的官方叙事分为三段：冷战时期以意识形态动员，冷战后转向专制与民主，9·11后再以反恐和安全为主要理由。
他的质疑是，与美国友好的部分海湾国家在治理和选举制度上并不比敌对国家更接近美国价值观，因此公开理由未必足以解释政策选择。
伊朗尤其符合“匹夫无罪，怀璧其罪”：1951—1953年摩萨台推动石油国有化，与英国及石油公司发生冲突；巴列维后期也围绕石油开放与控制权发生过类似问题。
李峰峰只把威廉·恩道尔《石油战争》作为延伸材料而非正式推荐，因为书中把大量事件归因于少数政治与石油利益集团，他坦言其中不少内容超出自己的知识范围。

17. 美国若继续收缩，中东将重新寻找安全与资本伙伴

20世纪70年代石油危机后，美国用石油美元体系加强控制；冷战结束后又从海湾战争、阿富汗和伊拉克驻军到广设基地，把金融约束升级为军事影响。
约2011年后，美国战略重心转向亚洲，页岩油气也已不再需要80美元以上油价才能商业化，中东因此从能源命脉变成只需维持定价与秩序的区域。
李峰峰猜测，以色列可能试图在美国进一步收缩前借最后一次力量拔掉伊朗；但如果最终仍需谈判、形成新的平衡，战争也可能加快美国减少军事存在。
若这一趋势成立，中东可能与巴基斯坦、埃及等重新组合安全关系，并重配金融资产。2023年前后中东资金对中国更多是试探，这次之后或会更明确地配置中国，但李峰峰反复强调这只是推测。

18. CIPS正从报文通道升级为人民币清算底座

CIPS去年处理规模不到200万亿元；按三月单日超过1万亿元的表现，李峰峰估计今年全年可能达到300多万亿元或更高。
李峰峰认为，2025年的一个重要变化可能是，CIPS不再只是类似SWIFT的报文系统，而是随着更多外资银行直连，开始同时承担实际清算，成为一体化清结算系统。
若把CIPS等口径合并粗算，李峰峰估计人民币在全球交易货币中的份额可能接近10%，高于SWIFT单独显示的约4%，排序仅次于美元和欧元。
在资本项目仍未开放的条件下，他认为未来三至五年达到15%—16%已经“很不错”，届时或接近欧元；目前人民币使用已经超过日元和英镑。此消彼长，李峰峰猜测最可能下降的是美元份额。

19. 30年美债突破5%，把美元信用与AI融资连成一条风险链

最近三周美国30年期美债中标利率升至5%以上。这个结果不是债券更受欢迎，而是财政部在当时需要给到约5%的中标利率才能完成发行，反映长端需求偏弱。
可能原因包括美联储缩表、长期通胀、增长竞争力和债务可持续性。节目给出的量级是约38万亿美元国债、30万亿美元GDP和每年接近2万亿美元赤字。
李翔认为高收益最终会吸引资本回流、压低利率；李峰峰回应，若投资者对所谓无风险资产也要等到5%左右才愿意买，说明他们正在补偿汇率、通胀或美国长期经济和债务方面的顾虑，当前流入尚不足以逆转结果。
对AI公司而言，负自由现金流之后只能动用存量现金、发债或增发；股权更贵，企业通常选择债务。当无风险基准已到5%，即使优质公司只多付几十个基点，长期Capex的资金成本也会显著上升。

20. 房地产企稳没有带回居民长期杠杆

李峰峰年初预测主要城市房地产年内企稳，现在认为实际时间可能比预期更早：四月北上广深二手房价格至少微涨，但部分城市新房仍在下跌。
更值得注意的是，成交量尚可时居民中长期贷款反而减少，说明居民仍主动降低长期杠杆；新增交易可能更多来自卖旧买新的置换链，而非新信用扩张。
各地调整公积金贷款上限、额度和比例，也可能分流商业按揭；如果确实是这种替代，则可能意味着刚需占比上升。李峰峰无法拆出降杠杆、置换和公积金替代各自的贡献，只判断三者可能并存。
即使房地产企稳，银行也未必能重新依靠按揭轻松赚钱。此前国资基金投资大芯片、大模型并带动银行AIC获利是“拉着银行转”，长期贷款不增长则可能进一步“逼着银行转”。

21. 中国呈现弱企稳，增长载体正在脱离传统社融

CPI在三、四月同比转正，但PPI上涨更快，意味着生产端价格修复快于消费端，原材料成本可能挤压中游利润；这也可解释为制造与出口尚可、终端消费仍弱。
四月社零仅增长零点几，但拖累集中于汽车、家电家居、黄金珠宝，另有猪肉等因素；汽车与家电受去年以旧换新高基数影响，服务、出行和旅游相对尚可，因此更接近“比较弱的企稳和比较弱的复苏”。李峰峰说明自己没有专门研究猪周期，对其持续性只是有限判断。
进出口高增并非主要靠大宗商品涨价，最大增量来自AI Capex相关的机电、数码、芯片和设备，出口还有汽车；进口增量中，大宗商品约贡献20%—30%。
当增长转向服务、汽车、芯片、生物制药等高附加值行业，每单位产出所需的土地、设备和贷款相对更少，社融与经济增长的旧关系会长期变化。全球冲击又使李峰峰判断中国产业链稳定，外资保留中国产能的意愿或比过去两年改善。

22. “文明国家”解释了中国为何难被华盛顿共识二分

李峰峰最后推荐《大国雄心》，并把详细讨论留到下期。书中的关键框架是：中国不仅是疆域国家或民族国家，更是“披着民族国家外衣的文明国家”，拥有连续的文化、文字和历史体系。
华盛顿共识把市场、金融、贸易、治理与价值观捆成一套被视为正确的体系；若承认中国道路有效，西方就必须接受其中部分原则并非唯一答案。
李峰峰把西方传统概括为偏向黑白、零一式二分，而中国的儒释道、太极和“中国特色社会主义”更习惯把对立因素重新组合。李翔提醒欧洲社会民主主义也是中间道路；李峰峰保留回答：“这个我没研究过。”

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