摘要

一季度5%的真正信息不在整数本身，而在增长结构已经不同于前两三年的“5”。 两会把全年目标放宽到4.5%-5%，实际数恰好落在5%才再次引发真实性争论；但更值得看的是，消费与投资贡献超过八成，进出口即使一季度增长约15%、进口接近20%，对GDP的贡献仍不到六分之一。“这个五稍微有些不一样的意义了。”
CPI、PPI同比提前在一季度转正，意味着年初预判的“二季度走出双降”已经兑现，但不能据此断言内生需求已经稳固。 CPI已连续五个月同比为正，PPI在3月转正；问题是2月底开始的美伊战争推高能源和大宗商品，战争未停、价格仍高，很难拆清周期修复与外部冲击各贡献多少。
投资结束2025年的历史性负增长，靠的是政府项目与高技术制造，而不是房地产重新起飞。 一季度投资仅增长1%多，主要城市房地产至多接近企稳、仍有负拉动；基建、重大装置设备和高附加值制造业投资补上缺口，说明经济至少开始具备“不靠地产也能把投资托在零线以上”的能力。
三个500亿元国家母基金可能把早期科技投资放大到约6000亿元，政策目的同时指向补投资和填补美元资金收缩留下的缺口。 京津冀、长三角、珠三角各一支，资金来自超长期特别国债；母基金占子基金不超过30%且不能是第一大出资人，子基金70%的钱须投向估值5亿元以下项目，尺度明显偏向A轮乃至更早。“投早、投小、投科技”不再只是口号。
国资在2022年至2024年的资本寒冬重注大模型和AI芯片，已得到数倍至数十倍的账面正反馈，但尚未完成退出闭环。 一批公司上市前估值约100亿至400亿元，上市后升至数千亿元，最大的资金提供者按金额、笔数和覆盖公司看多为国资；这验证了“买在无人问津”，也让地方政府从地产投资转向全周期科技投资，不过回报仍在锁定期内，政策推动上市也构成不可忽略的定价因素。
港股科技行情的核心风险正从估值扩张切换到筹码供给：已知年内解禁市值不到1.6万亿港元，且不含今年新上市公司。 某大模型股借券成本高达35%、还不含融资成本，既可能反映券源稀缺，也可能包含市场对40%左右跌幅的定价；与此同时，美伊战争后已有外资把风险资产变现所得的现金逐步配置中国，这类钱比热点轮动资金更长，但尚不是“卖掉别国股票、直接换仓中国”的大迁移。
下一轮消费与外贸的共同变量，是科技资本化能否创造更广的财富效应，以及中国能否抓住发展中国家的增量。 房地产企稳只是消费底线，创业板对新型服务业和消费业开放上市路径才可能抬高上限；外贸则从欧美定版加工转向“发展中国家采购初级品和终端品、出口中间品，可能向发达国家销售高附加值产品”，配合点心债、CIPS和人民币结算扩张。“如果你想做更多增量，那你可能得做发展中国家。”

精读

1. 整数5%遮住了更重要的结构变化

李丰先把争论拆成两层：两会在3月已把全年目标设为4.5%-5%，等于承认增长面临挑战、不再以“保五”为唯一口径；一季度却恰好又是5%，才令市场反复追问数字有多真实。
他认为，若结果是4.9%或5.1%，讨论反而可能更少。投资者更该看的不是整数巧合，而是“这个五稍微有些不一样的意义了”——支撑项和过去两三年的同增速阶段已经变化。

2. 通缩指标提前转正，但战争把归因搅混了

年初几期节目的判断是，CPI与PPI同比可能在二季度共同转正。实际进度更快：CPI已连续五个月同比为正，PPI在3月转正，环比改善则已经持续数月。
李丰没有把这直接解释成内需全面修复。2月底美伊战争推高能源和大宗商品，可能帮助PPI转正；美国3月重回较高通胀也主要受能源影响，“今天已经很难分辨”各因素分别贡献多少。
再观察一两个月也未必立刻解决归因问题，因为战争仍未结束、能源仍在高位。能确认的是“双降”已经退出，不能确认的是这一转折中有多大比例来自周期修复或内生需求。

3. 外贸增长最超预期，却只贡献不到六分之一

去年3月处于Trump上台后贸易摩擦升级前的抢出口窗口，基数很高；今年3月又受战争、海运和霍尔木兹海峡影响，出口同比仅约2.5%。即便如此，李丰给出的一季度进出口增幅仍约15%，进口更接近20%。
春节错期或能扰动单月，但拉长到整个季度大致会被摊平，因此进口的强度尤其超出他的预期。贵金属、资源品、农产品等进口上升，是后续理解贸易结构的关键。
最反直觉的数字是：消费加投资贡献了GDP增长的80%以上，进出口相关贡献不到六分之一。它既可被悲观地解释为“出口再高增也拉不动大盘”，也可被解释为中国对出口的依赖度已经明显降低。

4. 投资从历史性负增长翻正，靠的不是房地产

社零增速低于5%，投资也只增长1%多；在两者合计贡献超过八成的情况下，投资只能提供有限增量，剩余的大头仍来自看起来并不强劲的消费。
李丰称，2025年是改革开放以来极少见的投资负增长年份。原因不只是房地产，还包括地方化债期间基建和重大项目受到财力约束，政府实施层面一度“捉襟见肘”；去年为化解政府12万亿元运行债务，长期国债和化债安排也使政府债务前置。
一季度投资翻正时，房地产仍有负拉动：北京、上海等主要城市只是接近企稳，不是重新上涨，上海也许已在某种意义上稳定。补位力量主要是基建、重大装置设备，以及高技术制造业投资；后者还会带来土地、厂房和设备等物理投入。
结构意义在于，中国至少开始能在房地产继续拖累时，用其他项目把投资补到零线以上，而且补位项不再完全是容易遭到效率质疑的传统基建。

5. 三个500亿元母基金把补投资推向早期科技

国家批准了京津冀、长三角、珠三角三支各500亿元的大基金，由财政出资、发改委调配管理，主要作为母基金投向子基金。李丰所在机构也参与申请，其中一支子基金接近落地。
资金来源是超长期特别国债，十几年至二十几年的期限与科技股权投资久期匹配。母基金约70%-80%投子基金，并明确要求“投早、投小”。
约束相当严格：子基金70%的资金要投估值5亿元人民币以下的项目。以当前融资热度看，这通常意味着A轮，部分公司甚至在A轮前就达到这一估值，因此很多习惯做成长期投资的基金会面临能力迁移。
母基金不能成为子基金第一大出资人，占比上限为30%。按平均20%-25%粗算，每支500亿元可形成约2000亿元子基金盘子，三支合计约6000亿元；发改委沟通中还提到，这种500亿元安排可能连续几年投放。

6. 资本寒冬留下的缺口正在被多类资金补上

三支基金还有另一层目的：填补2022年至2024年早期科技投资中的美元资金缺口。美国LP受政策限制后，美元基金明显收缩，互联网、芯片等早期科技项目感受尤其直接。
新母基金尚未大规模出资，一级市场体感却已明显升温。国资开始直投，上市公司更活跃，财务投资人重新出现，一些停投数年但仍有存量资金的美元基金也从谨慎转为积极。
美元资金并非全面回归：机器人和硬件受到的限制相对少，近期参与较多；芯片更少，基因数据相关项目也较少。不同大模型公司是否接受外资，也取决于客户、数据和自身背景。

7. 国资在无人问津时下注，先收获了账面正循环

大模型、GPGPU及其他AI芯片公司上市前较贵时约值300亿至400亿元，便宜时约100亿至200亿元；上市后部分升至数千亿元。按当时投入计算，账面回报从数倍到数十倍不等。
统计金额、笔数和覆盖公司，投得最多的是国资直接管理的钱，而不是国资作为LP委托给市场机构的钱。原因并不神秘：2022年底至2025年上半年外资不投、私募募不到钱，只有国资还能在公司需要10亿元或更大规模融资的阶段，以数亿元甚至大几亿元继续支持算力建设、买IP、流片、试产和扩团队。
李丰保留了两个限定：这些收益尚未过解禁期，首先只是账面财富；科创板、港股上市节奏也受政策支持，不能把全部回报都解释为纯市场结果。
但市场层面的经验仍成立：“买在无人问津，卖在人声鼎沸。”这些项目既“红”——符合政策方向，又“专”——模型和算力需求确实超预期，政策与产业判断共同构成了回报。

8. 四年正反馈让地方政府开始全周期转向科技

地方政府过去二三十年的增长经验主要是房地产加产业经济，如今却要同时面对土地财政债务、公共服务满意度、新质生产力和科技招商。李丰认为，这种转向首先难在意愿，其次才是能力和财力。
李翔提出，也许干部已经换成更技术化的一代；李丰的回应是，大城市做到厅局级以上通常也在50岁上下，其职业成长仍发生在旧模式中，因此即使换人，经验路径也不会瞬间消失。
2022年至2025年的循环改变了这一点：地方在市场最冷时支持本地重点产业，随后看到上市公司的账面回报，也积累了筛选、讨论和决策能力。“能力、体感和资金的调度这三件事儿都转向了。”
结果是国资从过去偏B轮以后、招商引资式的支持，扩展到海外人才回国创业、早期孵化、中期扩张直至Pre-IPO。参与者也不再只是一两个明星城市，而是多个经济较强省份和重点城市。

9. 转过弯不等于找对位置，风险治理仍是下一题

李翔保留的质疑很重要：按德鲁克式的组织分工，政府本应提供基建、社会保障和公共服务，而不是承担高风险股权投资；市场基金即使全部投错并倒闭，也不至于冲击政府职能与社会稳定。
李丰同意这个原则，但认为顺序不能颠倒：政府要先理解新产业、形成意愿与能力，随后才谈“在哪一段参与、以什么方式参与、怎样管理”。未来五年真正值得观察的，是国资在早中晚期各占多少、退出和问责如何设计。
李翔还追问任期与基金回报期错配，以及合肥式项目当年需要竭尽财力、承担巨大决策风险的问题。终身追责、跨期担责和投小项目的低效率，都会妨碍地方落实“投早投小”。
银行提供了对照：从2018年资管新规到2024年AIC，政策不断推动银行从债权走向直接融资，但银行目前更多是通过AIC与政府合作、作为基金LP，李丰称之为“只转了一半”；地方政府可能已转了六七成甚至八成，但参与边界仍未稳定。

10. 分红与ETF证明，政策要靠市场正反馈才能闭环

2023年政策推动上市公司增加分红时，“让老百姓在资本市场获得回报”曾被广泛嘲讽。到了2024年至2025年，存款利率降至1%多，约3%的高分红率开始对居民形成可比较的吸引力。
居民先以市场化选择进入银行、大型企业等高分红ETF；监管同时加大对造假、坐庄和恶意操纵的处罚，再叠加外部环境与市场制度变化，早期买入者按年度计算开始赚钱。
李丰把这个过程概括为又一个正循环：ETF吸收增量买方资金，持有前50、200、300或500家头部公司，客观上逐渐承担了类似“平准基金”的功能。“行为主体得收到正反馈”，循环才可能持续。
他的政策经验总结是：约三分之一来自政策从不同角度推动和清障，三分之一来自各主体的认知变化，三分之一来自市场规则下真正赚到钱。保险资金的循环则只走了大半圈，险种创新等环节尚未完全接上。

11. 地方能力分化，产业政策正走向因城施策

李翔提醒，不是所有地方都有财力和团队做全周期科技投资，这反而可能拉大地区差距。李丰认可：中央提出方向不等于全国立刻同步，“政策归政策，但是地方归地方”，央地执行始终是动态过程。
随着部分政策空间下放，地方已经出现早期的因地制宜：有的偏文化和消费，有的布局宠物经济，有的争航空航天，还有城市押注新能源车和先进制造。芯片、生物医药人人都想要，但边际偏好开始分化。
李翔以杭州一家刚上市的公司为例：团队由留学生回国创业，政府早期在VC不愿支持时以人才或企业奖励给钱、没有直接占股，此后一路支持至上市，领导也参加挂牌和庆功活动。当地提出争创“中国AI第一城”，正是地方全周期参与的缩影。

12. 大模型股的锁定期与35%借券成本暴露定价脆弱性

两家上市大模型公司一度齐涨，市值大概接近4000亿港元，甚至高于百度。李丰用阿里千问的日活与Token调用量作反向检验：若独立模型公司的估值逻辑完全合理，就近似意味着淘宝、云计算等其他业务都不值钱；至少有一边的定价需要重估。
拿OpenAI、Anthropic约8000亿美元的估值比较也不能直接解题，因为中美流动性条件不同。两家中国公司的技术、产品、客户拓展可能确有差异，但股价在原先齐头并进后拉开约40%，锁定期也可能参与了定价。
港股内资架构通常锁定一年，红筹架构不少股东半年即可解禁；两家公司都在1月初上市，其中更接近半年解禁的一家只剩约两个月，市场会提前博弈潜在供给。
李丰让同事询问借券做空，得到的成本是35%，且不含券息和资金成本。它可能只是因为可借筹码极少，也可能包含空头需求及约40%以上下跌预期；他反复强调这是多重供需共同形成的价格，不是单一、确定的跌幅预测。

13. 不到1.6万亿港股解禁供给，迫使热点资金加速轮动

去年香港市场解禁市值不到7000亿港元；今年仅计算去年上市、已能确认年内解禁的部分，就不到1.6万亿港元，还不包括今年新上市、半年后即可解禁的公司。若把今年新上市公司的年内解禁计入，全年还可能更多；李丰曾以全年约2万亿港元作例。
港股日均总成交额约2000多亿港元，看似全部解禁量不足十个交易日；但一级股东出售后要向LP分配、资金会离开市场，接盘所需的是新增资金，而非原有筹码在场内简单换手。
不会所有解禁股票都卖出，但供给翻倍意味着市场未必有钱同时炒所有公司、所有阶段。资金更可能集中于尚未解禁且有关注度的股票和非解禁期间的热点，因此价格容易“大起大落”。
A股、港股当前仍由模型、芯片等科技主题带动，热点却频繁从光相关公司切到模型、应用、美国高估值映射和AI制药。李丰把快速轮动归因于钱不够多、短期资金主导，而非长线资金持续增持。

14. 外资从观望中国转向用风险出清后的现金增配

美伊战争后，外资主动重配中国的意愿比去年更明确。去年更多是“重新看中国、考虑要不要配”，今年在李丰接触到的有限样本里，已经出现实际增加中国资产的动作。
这还不是卖掉某个国家的股票、直接换仓中国，而是战争令风险偏好下降，投资者先卖出权益和风险资产，再把已经变成现金的部分资金逐步投向中国。“不是卖了A到B这来”，这个区别决定了流入节奏不会很快。
这类资金比追逐未解禁热点、在主题间轮动的资金持有期稍长，一级和二级市场都能看到迹象。节目没有把有限接触外推为全面、快速的全球再配置。

15. 房地产托底消费，新消费上市通道抬高上限

年初的判断是，房地产企稳是居民消费预期从低位升向中位的基础。3月至4月主要城市交易量和规模的同比、环比已较稳定，但还需要再观察半个季度，且“企稳”不等于价格上涨。
李丰把消费政策概括为两端：房地产稳住是底线，利用已有科技能力打开场景、创造新业态是上限。只有新业态也能形成资本市场财富效应，创业者和资金才有持续推动它们的动力。
创业板新开的四套安排中，单独提出鼓励新型服务业和消费业上市，被他视为重要信号。港股的一部分功能已经由消费转向科技，创业板则可能开始承接技术赋能消费和服务业的定价功能。
荣耀究竟上科创板还是创业板只是他的假设，但大疆、拓竹、影石一类“制造业＋科技＋全球消费品牌”的公司代表了更长期的资产替换方向：未来十年中国上市资产未必仍由传统、低附加值制造主导。

16. 科技财富效应有多广，双方保留了真正的分歧

李翔的反驳是，AI、硬科技公司本质上由较少人创造更大价值，员工和期权覆盖面未必能接近地产、制造业，尤其难与阿里、滴滴、美团等消费互联网平台相比；一家知名科技公司可能只有一两百人。
李丰先区分了两种财富效应：住房上涨是家庭资产构成中的账面增值，卖掉后还要购买同样涨价的居所；他所说的是公司市值在创始团队、管理层和员工之间如何分配。传统地产、制造企业在公司层面的员工分享比例较低。
对规模问题，他没有否认单家公司更小，而是扩大统计边界：不能只看两家模型公司，还要合并芯片、生物医药、工业机器人、智能硬件和科技服务。杭州那家公司约1000名员工持有期权，40家可对应一家大型互联网公司的数万人；若未来有400家、4000家，即使每家仅数百人，也可能覆盖几十万人。
李翔仍指出，并非所有员工都能获得同等收益，消费互联网的就业和期权规模也很难复制。李丰给出的更深层变化不是人数必然更多，而是企业组织方式改变：稀缺智力劳动者需要股权激励，“你要不这么做，你就可能划拉不到人”；华为只是较早采用类似利益分配机制的特殊案例。

17. 全球增量转向发展中国家，非洲不再只是边缘市场

扣除通胀后，美国、欧洲等发达经济体实际GDP增长已很低；若全球增长不足3%，主要增量就来自发展中国家。发达市场总量仍大，却越来越像存量竞争。
李丰把外贸选择说得很直接：“如果你想做更多增量，那你可能得做发展中国家。”这也能降低中美、中欧关税与贸易保护风险，中国通过一带一路等安排向这些市场调结构，已经持续多年。
他提到，中国应该从5月初开始，对50多个建交的非洲国家实行单向零关税；按其引用的2025年增速排名，全球GDP增长最快的前20个国家约有12个在非洲。低基数当然存在，但也意味着相对于自身规模的新增需求更大。
类比是2001年加入WTO后的中国：当时GDP、收入和可支配收入都不高，ABB、耐克、阿迪达斯以及苏宁、国美和第一波消费互联网，却在约2002年至2012年赚到增长最快的一段钱。把多个发展中国家合起来看，可能相当于“大半个甚至一个新的中国”。

18. 中国外贸正在形成“买两次、卖两次”的新分工

进口高增除贵金属外，还来自资源品与农产品；黄金究竟由民间还是央行购买，李丰没有确定答案。对发展中国家而言，中国先扩大购买能源、农产品等初级品，才可能帮助对方形成收入和工业化空间。
中国还会把一部分终端装配移往东南亚，未来也可能转向非洲，同时向当地出口芯片、机电、化工和特殊纺织材料等中间品，再把制成品买回来。李丰将这套循环概括为“各自买两次、卖两次”。
在最高附加值一端，中国向发达国家出售新能源车、智能硬件、生物医药，未来也可能包括大模型Token等服务。这一端靠的不是对方的高增速，而是其产业结构和消费方式对高价产品的接受能力。
广交会现场的变化已经映射这种分工：社媒对人数多寡说法不一，但客户类型持续改变；传统家电之外，珠三角出现大型智能硬件和机器人展区，发达国家客户也来寻找其国内成本过高或无法生产的产品。

19. 芯片进出口显示，中国已爬到价值链最后一两级

李丰给出的量级是，中国去年进口芯片约4000多亿美元；按一季度节奏推算，今年芯片出口可能达到2000多亿至3000亿美元。芯片进口额约在2014年前后首次超过石油，此后又增长了一倍左右。
同时大量进口与出口并不矛盾：进口主要是仍然关键、较高端，或国内尚未做到同等性价比的产品；出口则包括新能源车、电池、机电设备使用的控制芯片等中等至中高附加值产品。
他的比喻是，中国沿“葡萄藤”已经爬到离顶端只差一两级。GPGPU、AI芯片、高附加值存储器件等公司继续逼近顶层，美光推动美国政府加强限制，也被他解释为中国正在靠近高端存储的位置。
对外贸从业者，这意味着过去替欧美客户在中国选厂、定版生产服装的模式会收缩；新增机会转向把中国高附加值产品卖到发达国家、把产能和中间品带到发展中国家，以及从这些国家进口鱼肉蛋奶等生活资料和未来的终端制成品。

20. 点心债与CIPS在不可自由兑换下扩展人民币需求

3月进口增长20%多、出口仅增长约2.5%，中国仍有约500亿美元顺差，只是较前两个月明显收窄。李丰认为，进口保持高增既有利于平衡顺差，也能扩大人民币的贸易使用场景。
他区分两种人民币债券：熊猫债是境外主体在中国境内发行的人民币债；点心债则是境内外主体在香港等离岸市场发行、以人民币计价的债。
去年点心债发行已超过1万亿元，较此前大幅增长；今年前三个月又接近5000亿元，全年可能再创新高。它让境外政府和机构能募集、持有并使用人民币，是资本项尚未自由兑换时扩展人民币需求的重要工具。
CIPS也在放量：3月某个交易日的日均交易额超过1万亿元人民币。按李丰给出的口径，去年总交易规模不到200万亿元，今年也许达到约400万亿元；其中包含多种人民币计价结算，不只是货物贸易。

21. 巨额顺差不再线性变成外储，资金留在境外配置资产

中国持续积累较大贸易顺差，外汇储备却没有同比例快速增长。李丰承认无法准确拆分，但提出两个主要解释：人民币直接计价和结算增加；2012年取消强制结汇后，企业和个人也可以把外汇收入留在境外。
留在境外的顺差最终大致有两种用途：继续投资工厂、产能和业务，或购买金融资产。因此，外储不增长不等于财富消失，而可能意味着中国企业和居民持有的境外实物及金融资产增加；他把这视为一种可能的香港及境外净资金沉淀。
少一层强制结汇还有货币政策含义：过去外储上升需要对应发行人民币，人民币发行总量和速度不完全由国内自主决定；结汇压力降低后，人民币供求和发行节奏可以更独立地调控。
最终观察点有两个：贸易端要通过多买发展中国家的产品，逐渐降低过大的顺差；金融端则要让境外主体回答“拿人民币能干什么、能否募集人民币”。点心债、CIPS和境外人民币资产，都是在资本项尚未自由兑换时为国际化铺路。

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