摘要

李丰把过去五年的资产定价主线归结为：疫情后史无前例的超级流动性，恰遇2022年中国与欧洲同时被全球资金减配，大钱因而只能拥挤到美国。 他用“原来有10万亿、突然变成25万亿美元”说明量级，并强调真正罕见的是“历史上从来没有这么多的钱，还只能投向一个地区”；先买美债、再挤入衍生品和美股，解释了加息周期里的美国韧性与七姐妹行情。
这一极端配置已经开始反转，港股与欧洲是最清晰的两个价格信号。 今年前五个月，香港以IPO数量和募资规模均超过美国成为全球第一，日均成交额也从此前低于1,000亿港元升至2,000多亿；同期欧洲股市约涨30%，尽管经济谈不上明显好转。李丰据此判断，资金正在从“只能配美国”回到美、中、欧更常态的分配，但若按原趋势堆高用了两年，回归也可能要一年半至两年，现在仅走了半年多。
AI既是技术进步，也是被超级流动性选中的估值支柱，因果顺序不能含糊。 李丰的比喻是，美股巨头本来只有“十层楼”，被资金顶到“五十层”后，需要AI充当新增四十层的柱子；Meta对Scale AI约150亿美元的交易，则展示二级市场天花板如何反向抬升一级市场退出价格。中国最贵的大模型创业公司约200亿元人民币，与美国同行“正好差一个汇率、差一个量级”，背后不只是原创性差异，也有两地流动性位置之差。
如果资金逐步回配中国，前半程可能先扩散AI概念，后半程才由经济改善与蓝筹盈利接棒。 美国当时是原创技术与爆发式流动性重合，中国更可能经历较长、较慢、较分散的回归：AI应用从5%、10%到20%地渗透，腾讯、阿里、美团等兼具AI叙事和经济代表性的公司先承接想象力，随后更稳定的资金寻找真实增长。“如果始终在炒概念，就说明钱还不够多。”
投资人的难题不是看见“天上下钱”，而是决定拿碗还是拿盆，以及何时把盆收回来。 当前要同时回答：几亿美元估值的AI初创是否还投，已到二三十亿乃至五六十亿美元的项目是否部分退出，是否接受并购，以及未来一年对七姐妹加仓、持有还是减仓。一个值得观察的背离是，节目所引高盛分析称4月至6月机构在减持美股等风险资产，美国居民和散户却在增持。
李丰承认以“是否撤侨”判断以伊冲突不会升级是一次明确误判，而其可交易后果主要落在油价与中美通胀数据。 若冲突令油价波动持续三周以上、覆盖整个6月，美国可能看到通胀重新走强，中国CPI则可能走出负增长；过去半年多两国CPI近乎同向，主要是因为油价跌至60美元出头，抑制了美国能源相关通胀并抵消部分商品通胀，对中国则同时压低CPI与长产业链传导更强的PPI。
5月中国金融数据仍是“政府先发力、居民未接棒”，但资金形态正在变化。 政府融资贡献社融增量约70%，居民贷款少增，意味着购房与加杠杆意愿尚未恢复；与此同时，政府债等直接融资替代部分贷款，M1转为二点几的正增长、与M2剪刀差收窄。居民存款没有高增而非银机构存款继续较快增长，更像低利率下资金从存款转向理财，而不是进入房地产。

精读

1. “是否撤侨”不足以预判战争升级

李丰先认错：上一期判断以色列与伊朗冲突“不一定会激化”，依据是中、美、俄均未提前撤侨；他原以为地区冲突背后总有大国通气，至少一方会先保护本国公民。事实表明，“以后不能从是否撤侨这个问题上来单一作为判据”。
他事后查到，中国曾在5月18日发布针对以色列的红色旅游警告，但内容更集中于加沙附近，未必是在预警以伊冲突；中俄针对伊朗的撤侨也是本周才出现。因此只能推断：大国要么不知情，要么知道得太晚，来不及采取外交行动。
李丰据此把行动定性为对其他国家“相对偏突然”，即便以方筹划已久，启动时点也未给外部留下充分准备时间。李翔则惊讶于伊朗表现出的高度被动，联想到印巴、俄乌开局时暴露的军事不对称；李丰坦言没有深入研究军事，只确认这种被动“多方面有点出乎意料”。

2. 港股从“可交易”重新走到了“可融资”

今年1月1日至5月31日，香港以IPO数量和募资规模均超过美国、成为全球第一。李丰认为关键不是中概股把ADR转来挂牌，而是市场重新承接了真实募资：恒瑞医药、宁德时代及即将发行的海天，都属于发行新股并募集资金。
这与2023年初形成强烈反差。当时SEC审计底稿争议推动中概股讨论回归香港，但市场普遍断言香港流动性“绝对没有可能”承接；如今它同时容纳中概股回归、A股大型公司赴港再次发行和香港本地新IPO。
最硬的变化仍是成交额：低迷时香港日均成交不足1,000亿港元，如今可到2,000多亿。李丰说，两年前的悲观在当时有合理性，但募资能力和交易深度已经不是同一个市场状态。
Jane Street在香港高价地段整租办公楼，以及香港在稳定币、数字货币上的动作，也被李丰视作金融中心资源回流的旁证。2023年许多人劝他去新加坡，他当时仍判断香港会成为中国资产及亚洲的重要金融中心之一；两年后，这个判断开始兑现。

3. 供给与需求的解释，最终都落到了流动性

李翔从三层解释香港复苏：供给端，中国企业需要一个能获得国际资金、以美元计价融资的上市地；需求端，海外资金配置第二大经济体时，香港仍是熟悉且可进入的中国资产市场；真正变化最大的，则是中美欧地缘环境下香港角色的重估。
李丰接受供需框架，但把两者合并为一个更大的变量：“香港的流动性有了比较大的变化。”企业愿意来发，投资者能够接住，本质上都要求足够大的钱重新进入。
同期欧洲股市约涨30%，成为今年前五个月表现最好的区域市场，而欧洲经济至多只能说触底企稳，甚至仍可能同比负增长。香港募资第一与欧洲股市上涨看似无关，李丰认为背后其实是同一件事：“全球的资金流向发生了一些变化。”

4. 疫情后的钱，规模与速度都没有历史类比

李丰把起点放在2020年二季度：美国从4月开始大规模放水，全球主要经济体也同步扩张流动性。为说明量级，他用一个非定量比方——原本10万亿美元的钱，突然变成25万亿美元；全球净债务在那两年也增加了几十万亿美元。
这轮与2008年后、欧债危机后或移动互联网早期不同。此前是缓慢放水，各主要经济体都能争取一部分资金；这次则是在不到一年里印出比以往单次危机多一倍乃至数倍的钱，同时把利率压到极低。
因而最重要的问题不再只是产业基本面，而是“这笔巨大无比的流动性去哪里”。当钱的绝对变化足够大，它会压过企业自身进步、盈利变化和技术采用等微观因素，先决定资产必须被重新定价。

5. 2022年把中国与欧洲同时变成了“难配置资产”

中国一侧，香港立法会与特首选举、上海封城、北京接近封城、二十大前后的政策讨论，以及人员往来和外媒驻华能力受限，共同恶化了外部叙事。李丰强调，这些因素未必都有同一个因果方向，但确实让“不愿、不敢或不能投中国”成为当时的大资金约束。
俄乌战争在2022年2月底爆发后，美国又把中国放进与俄罗斯制裁风险相联系的讨论；到2023年G7，“脱钩”转成“去风险”，欧洲则因北约投入、战争长期化及供应链风险而更加紧张。
欧洲自身也无法承接资金：既要持续提供军事支持，又遭遇能源危机，德国、英国甚至出现重新烧木头的新闻。能源作为工业和居民生活的底层成本，加上战争的不稳定性，使欧洲同样遭到减配。
印度等新兴市场体量又不足以装下“至少十几万亿美元、甚至几十万亿美元”级别的新增流动性。中、美、欧合计占全球GDP一半以上；当中欧都难配，唯一足够大的容器只剩美国。

6. 美国的“exceptional”韧性包含了一次被迫拥挤

钱进入美国后，顺序自然是“先债再股”：加息预期给了配置美债更好的理由，但流动性太大，不可能全部停在债市，否则债券也会被买得极贵，剩余资金只能继续进入衍生品和美股。
因而即便处于加息周期，短暂波动后，美股仍被重新举起。李丰把2022年下半年至2023年、甚至到2024年上半年的美国资本市场上涨和经济韧性，称为“极其特殊的经济事件”，而非单纯由基本面解释的常态。
他的核心句是：“历史上从来没有这么多的钱，还只能投向一个地区。”两个特例先后叠加，既推高美国股票、债券和房地产价格，也让资金全部流入美国成为其经济表现出韧性的一个重要背景。

7. 七姐妹需要AI为被顶高的楼层补上柱子

对话中李翔先把GPT引发广泛关注的时间说成2023年底，随即修正为2022年底。这个时间点恰好落在美国资产被流动性快速推高的途中，于是大模型成为最适合解释上涨的“技术想象力变量”。
李丰的比喻是：公司本来只有十层楼，资金硬把它顶到五十层，平白多出的四十层需要名义上的柱子。由于巨量资金进出主要选择超大市值公司，七姐妹先被顶高；AI随后被用来解释这些涨幅，使故事与价格彼此强化。
李翔提醒，七姐妹上一轮还有平台经济对经济的统御力和高壁垒，中国2021年的阿里、腾讯也经历过类似定价。李丰同意移动互联网同样伴随流动性周期，但坚持本轮“最多的钱”与“只能去美国”同时发生，特殊程度更高。

8. 极端配置正在回归常态，但不会原路急转

俄乌战争没有结束，却已被市场部分常态化；投资者对欧洲风险形成预期，对美国自身不确定性的担忧反而上升。欧洲股市约涨30%，说明资金已不再把战争未停等同于欧洲完全不可配置。
中国一侧，李丰列举了“9·24”、关键服务业允许外商独资、大力吸引外资、金融开放、DeepSeek和民营企业座谈会等变化。这些努力都在改变预期，但他不把任何一个单独事件写成全部原因，而称其为配合资金反转的若干时刻和变化积累。
2023年底开始的免签政策尤其重要：即便中国暂时无法左右全球媒体，足够多的人员重新流动，也能用亲身经验修正2022年形成的印象。李丰同时保留反向解释——也可能正因为当时外部印象太差，中国后来才采取更多主动动作。
极端状态堆到高点大约用了两年；若只是恢复平均分配，而非美国突然变成“不能配”，回落也可能用一年半到两年。李丰估计当前仅过半年多，方向是“合理美国、合理欧洲、合理中国”，所以过程会更长、更慢、更有波动。

9. 二级市场的高天花板，直接抬高了AI一级市场

节目把Meta对Scale AI约150亿美元的交易视为一个信号。硅谷基金在2022年至2023年初曾普遍减值、做down round；2023年中以后，大模型投资和估值快速上涨，基金回报指标又转向高速增长。
李丰再次使用“十层到五十层”的结构：若一家巨头从5,000亿美元涨到1万亿美元，相关创业公司的想象空间就可能从500亿美元变成1,500亿美元；巨头原本只能买50亿美元公司，现在则可能承受200亿至300亿美元级交易。
因此，一级市场估值并非独立形成。投资人敢把公司估到50亿、100亿甚至更高，是因为二级市场巨头拥有更大的市值货币和收购能力，“我把它估到五十亿、两百亿卖给你，一百五十亿卖给你，我也赚很多钱”。
中国最贵的大模型创业公司约200亿元人民币，与美国对应公司“正好差一个汇率、差一个量级”。李丰承认美国有原创优势，但也强调：中国科技巨头和AI创业公司仍在“悬崖底下”，没有美国那么高的二级市场天花板可供映射。

10. 流动性总能为上涨找到一个非流动性的理由

李丰要求先抽出最大的变量，再分辨谁是因、谁是果：若钱的总量平稳，技术、盈利和企业条件可用于理性拆分；若流动性发生绝对巨变，就更可能是价格先被推动，市场再寻找理由。“一旦钱决定要让一个资产上涨，事实上总能找到原因。”
李翔用移动互联网补充：O2O、线上线下融合当年就是承接资金的好理由。李丰再举2020年消费投资——海天酱油、醋、矿泉水、白酒都能被包装成“酱油茅”“水茅”，因为超级流动性必须为消费估值找到巨大空间。
这并不等于技术和企业没有价值，而是说上涨幅度可能超出价值本身。李丰预计，未来若泡沫破裂，总会有人重新书写这段历史，讨论AI繁荣中究竟多少来自技术，多少来自一次罕见的金融与流动性结构。

11. 一级投资的成就感来自陪跑，二级投资来自逆势判断

李翔追问：若估值主要被大潮推动，一级市场投资人是否会失去成就感？李丰的回答是，早期投资处在浪潮里最小的浪花，宏观影响相对较少；其价值在于亲眼看着一件事“从零开始变成一，从一开始变成三，从三开始变成七”。
他以节目提到的“影视科技”上市为例：参加上市时，创始人的父母专程感谢最早支持他的人，创始人本人也反复表达感恩。对李丰而言，这种陪伴一个人和公司从无到有的全过程，就是一级投资独有的回报。
二级市场的成就感则是“所有人都不这么想的时候你这么想”，坚持后从20赚到50或100。若一级投资人想继续接力，通常要先把一级市场投的股权全部卖掉，再从二级市场重新买回，也不能继续担任董事、监事或高级管理人员。

12. AI泡沫里的四个决定，都比识别趋势更难

对美国早期投资人，第一问是：AI初创估值已达数亿美元，还要不要继续投？第二问是：早期项目涨至二三十亿、三五十亿乃至五六十亿美元继续融资时，是否至少卖出一部分、兑现收益？
第三问是要不要推动或同意并购。李丰用2021年消费泡沫类比：让大家去投估值两三亿元人民币的初创消费企业很难，让大家卖掉已经涨了很多倍的著名消费企业股权也很难；创始人面对10亿美元或15亿美元收购报价，同样难以决定。
第四问直接落到每个美股持有人：以未来一年而非二十年为周期，七姐妹该加仓、坚定持有、开始减仓还是全部减仓？节目所引高盛分析称，4月至6月机构在较大幅度减持风险资产，美国居民和散户却在增持，双方正在进行一场小博弈。
对刚上市且已解禁的AI项目，卖、不卖或只卖一点也取决于上市地。美股、港股与A股所处的流动性周期“差一个节奏、差一拍”，不能把同一估值和退出规则机械套用。两位主持人也反复声明，这只是抽象思辨，“不构成技术操作建议”。

13. 中国接到的不是暴雨，而更像一场持续回流

李翔把问题概括为：既然“天上下钱”，投资人该拿碗还是拿盆？李丰先设定严格条件——假定当前处于周期前半程或刚过拐点，而且流动性效应会继续扩大，才有必要寻找能承接它的资产理由。
美国的组合是原创大模型、极短时间的流动性爆发和超大资本市场，因此最靠近基础模型的公司会“爆得快”。中国此次若只是从极端低配回归正常，而不是美国突然不可配置，就不会复制同样的速度与集中度。
中国更可能用应用渗透配合流动性：某个东西从5%、10%到20%地进入消费者行为，企业收入和风险偏好逐渐上升。这类过程比美国基础模型行情长、慢、分散，也更需要经济预期同步改善。
唯一可能让节奏骤然加速的，是美国突然变成“不能配”；李丰甚至用美国内部冲突作纯假设。那时资金会相对分散地转向中国、欧洲和其他新兴市场，短期内才需要新的暴增概念来承接。

14. 回流前半程炒映射，后半程买真实增长

李丰对中国市场的条件性猜测是，第一阶段先承接美国赚钱效应的延续，即AI概念向本土标的扩散。因为美国已有可参照的PE、估值和技术标准，概念定价比从零创造新叙事更容易。
腾讯、阿里、美团尤其适合作为交叉点：它们既能加入AI概念，又分别代表娱乐、零售和服务业等重要经济方向。
随着更长期、更稳定、风险偏好更低的资金进入，市场必须看到经济走出低谷，以及中大型蓝筹盈利、业务增长改善。如果资金开始配置代表经济品类变化的大公司，才算更大规模的合理回配；“如果始终在炒概念”，说明真正回来的钱仍不够多。

15. 创新药与美国VC都提供了泡沫后半程的识别样本

中国创新药在2018年港股18A推出后加速进入临床和上市；原本泡沫可能已经要破，2020年疫情又把生物技术估值推高，再叠加印钱，形成“两个特例摞一块”。2021年下半年流动性反转时，两个泡沫一起被挤破，跌幅也异常惨烈。
此后的修复先交易某个药可能被高价卖出：谁有药可能被大药企高价收购，谁就获得估值。但李丰给出的验证标准是，资金最终能否回到创新药全产业链，包括早期研发、CRO、临床等；若永远只炒某个药可能被高价卖出，市场只是过了最低点，并未恢复合理配置。
对美国AI VC，他没有给确定结论，而提出“假定已到泡沫后半段”的观察清单：新投项目数量显著减少，早期估值仍不低；退出、并购和部分收购增加，中后期项目估值持续上升；大额融资集中在少数头部项目，投资人继续比谁更敢往上加。
类比是2014至2015年移动互联网尾声里的软银愿景基金。部分公司后来熬到2020年超级流动性周期重新翻身，但2017至2019年软银愿景基金过得非常惨；尾部的大额融资并不自动证明周期仍在早期。

16. 油价把中美CPI绑在同一方向，却产生相反叙事

李丰建议先读官方数据后的长篇解释。自去年四季度起，中国发布宏观数据时会主动说明分项和成因；发布方不会强调最差部分，美国也一样，但若真想掩盖，“不如不发布或者换一个完全不同的角度”。更有效的工作是验证解释，并观察数据之间、中美之间的关系。
中国CPI可粗略理解为能源加食品，美国则是住房加油；美国购房后会折算同期租赁服务计入CPI，交通、电热也受能源影响。中国制造链更长，油价还会沿乙烯、丙烯、包装袋、包装盒等中间环节反复传导，所以PPI受能源影响尤其强。
5月中国CPI负增长中，能源价格下降约贡献一半；核心CPI及剔除能源、食品后的指标相对尚可。PPI同比约-3%，环比没有太大改善；能源和大宗商品降价对PPI环比下跌贡献了一半以上，中间品和工业品价格下跌又贡献了约20%。普通人可用国内汽油调价时间和区间反向验证，而不必直接追踪原油。
过去半年多，油价降到60美元出头，使美国通胀得到抑制，却让中国CPI、PPI承受通缩压力，因此两国指标几乎同向同频。若以伊冲突造成的油价波动持续三周以上、覆盖6月，美国可能重新面临通胀，中国CPI则“也许走出负增长”；这仍是附带明确条件的推演。

17. 5月金融数据仍靠政府托底，居民资金先去了理财

5月社融增长约70%由政府相关融资贡献，居民贷款则少增，说明居民借贷意愿尚未恢复。李丰据此判断，财政发力和政府托底可能还要维持一段时间；这也是官方解释中被提及、但不会被刻意强化的弱项。
专项债、特别国债及用于置换地方债务的债券，都是发行方和认购方直接交易，因此归为直接融资。贷款增长放缓不全等于融资收缩：企业和政府的一部分借款需求已由发债替代，符合中国从银行贷款为主转向债、股融资的结构调整。
5月M1转为二点几的正增长，与M2的剪刀差缩小；由于M1口径已纳入支付宝余额宝、腾讯相关产品等第三方支付企业的备付金，同比可比性稍弱，但环比同样改善。官方将其解释为居民花钱意愿略有回升，社零数据也能提供一定对应。
4月居民存款少增或减少、非银机构存款高增，显示资金从定期存款转向券商、保险、基金和理财；5月居民存款恢复但没有高增，非银存款仍较快增长，趋势部分延续。由于居民贷款未高增，这些钱更不像明显进入房地产，更像是低利率下的资产再配置。

首个投资交易 Agent Bobby 上线，第一时间和 Vakee 聊 Bobby 的诞生过程以及生活中的投资机会 Coatue（下篇）：OpenAI 的 Kevin Weil 深入聊透 ChatGPT | BG2，与 Bill Gurley、Brad Gerstner 对谈