摘要

这轮中美关税谈判的最大意义，不是短期税率下降，而是中国把“高压下也能对等回撤”做成了一个新样板。 市场原以为首次谈判不会有实质结果，特朗普所称的合理区间也在 50%-80%，结果双方“一天半之内达成”，而且基本按“你减多少我减多少”处理。李丰的概括是：原先“美国想用中国来打个样”，最后变成“中国用美国打了个样”；长期准备与上任仅约 100 天的短期决策相撞，结果没有落在美方预设的 A 情景。
所谓美国剩 30%、中国剩 10%并不是完整的有效关税口径，李丰按贸易结构粗算更接近美国 30%、中国约 20%。 美国的 30%里包含两次因芬太尼问题各加 10%；中国从美国进口的一千多亿美元主要是芯片、医疗、能源和农产品，芯片与医疗相关产品大致只承受基础 10%，能源和农产品另有 10%-15%反制税。差距仍在，但此前几乎没人预期中国能以对等幅度谈降。
中国的谈判结果可能改变印度、欧盟、日韩等经济体面对美国时的可选策略，哪怕它们未必照抄。 以色列可以通过采购武器消除逆差，英国则接受基础 10%换取特定减免；中国展示了另一种高压谈判范式，随后印度在 WTO 提起关税反制，欧洲也表示未必能在 90 天内谈妥并准备新措施。“至少存在这样的选项”，比任何单次税率变化都更具中期影响。
全球长钱真正需要重估的是未来 10-15 年中美竞争的胜率，而这轮谈判会推动一场缓慢但可能达几万亿美元的 asset allocation 再平衡。 李丰认为，最差的年份也许是 2023 年；从去年底以来，美国政治主张、春节前后的变化及贸易战结果，正使主权基金和超大基金把此前可能极端偏向一方的八二式配置往回调。短期波动仍会反复，但这种概率重估才是资金面的主线。
关税缓和不等于科技限制缓和，AI 产业链反而可能被继续推向“两套完整体系”。 王煜全提到，美国商务部工业和安全局 5 月 13 日提出限制全球使用华为昇腾、限制用美国芯片训练中国模型；最直白的翻译是“我要求全世界都用英伟达芯片和美国模型”。它短期可能利好英伟达，长期却会迫使中国补齐从芯片、软件生态到模型应用的闭环；主干道仍受光刻机和 CUDA 生态约束，但 DeepSeek 带动的推理、ASIC 和异构芯片“小路”可能孕育下一条大路。
美国衰退和降息概率在协议后被快速下调，李丰却认为其中相当部分只是“巨大压力突然释放掉一部分”的情绪修复。 中国 4 月出口同比增长 9%多、远高于 1%-2%的预期，但对美直接出口已下降 20%多；美国通胀没有明显跳升，又受油价从 63-64 美元跌至约 55 美元帮助。王煜全补充，真正的风险在服务业：若收紧移民打断低薪劳动力供给，工资和服务通胀会同时上升，就业需求却可能下降，把 Fed 卡进“经济不好、有通胀”的滞胀区间。
近期亚洲货币升值更像美元资产因不确定性而回流，而不宜简单解读成美国推动的新“广场协议”。 香港金管局 5 月多次触发强方兑换保证，显示回流压力；人民币则先因关税冲击和贬值对冲预期走弱，协议公布后离岸汇率迅速从约 7.25 回到 7.20。李丰的直觉是：“我还是把钱先收回来比较合理。”
国内政策正在同时补服务消费、资本市场流动性和科技融资，银行体系的第二次转型比单一消费数据更值得跟踪。 张潇雨指出，今年五一较 2024 年人次增 6%多、总消费增 8%多，人均其实上涨；更重要的是低线城市居民也开始去其他低线目的地，体验型消费进一步普及。4 月 25 日政策口径从“稳定资本市场”变为“稳定和活跃”，5 月 7 日又给出 5000 亿元服务消费与养老再贷款，并以科创债、AIC 把银行资金导向直接融资——张潇雨的判断是，2018 年没完全拐过来的弯，这次“应该拐过来了”。

精读

1. 一天半的协议击穿了“必然长期拉锯”的共识

李翔转述朋友圈对重大新闻“流媒体式、像瀑布流一样”的描述：分析框架刚解释完一个行为，三天后行为本身可能已被推翻，中美谈判正是最典型的例子。
谈判前的合理预期，是首次会面没有实质结果，双方在 90 天缓冲期内反复拉锯，最终税率也许落入特朗普提过的 50%-80%区间；实际却“一天半之内达成”，税率还低于该区间。
关于中途所谓代表团退场的说法，最初只是自媒体传言，称中间出去吃了个饭；官媒也迅速说明午饭后及次日继续谈。李丰由此判断，这不像提前完全通气、现场只负责盖章，而更像大量内容确实在现场谈成。

2. “美国30、中国10”忽略了芬太尼税与进口权重

美方保留的 30%中，有 20%来自二月起两次因芬太尼问题各加 10%；中国从美国进口的芯片与医疗相关产品大致承受基础 10%，因此只比较两个名义数字会失真。
中国从美国进口的一千多亿美元，主要集中在芯片、医疗相关产品、能源和农产品。芯片与医疗大致没有追加反制税，能源及农产品则另有 10%-15%，而这两类约占进口的 30%多到 40%，接近一半。
李丰按权重粗算，中国的综合有效税率可能约 20%，美国约 30%。若要求完全对等，差距依然存在；但更罕见的结果是，双方实际采用了“你减多少我减多少”的回撤方式。

3. 中国把美国原想展示的屈服样板改写成了对等样板

首个与美国达成安排的是以色列。李丰猜，以色列处在极特殊位置，也可能通过采购武器来抹平逆差；英国随后接受美国基础 10%关税，换取双方特定商品减免，同样谈不上全面对等。
中国经历了 6 年前的关税博弈，又从特朗普确定参选、重申关税主张起至少准备了一年多；美方则上任约 100 天，加码过程既突然，也未必在原始预案内。
李丰把它概括为“一个长期决策和一个短期决策之间的较量”：美方大概预设中国会迅速妥协，再用这一结果迫使其他国家让步，但“最后所有的事情都跟 A 不一样”。
这使原本“美国想用中国来打个样”的计划发生倒转：“结果后来中国用美国打了个样，你看我就是不屈服，我也得到了这些至少暂时性的对等条件。”

4. 新样板正在扩大其他国家对美谈判的策略空间

中国公布结果次日，印度宣布在 WTO 对美国部分进口商品提起关税反制。李丰明确保留因果判断：无法确认是不是受中国影响，但从时间线上看“有可能有影响”。
欧洲表示未必能在 90 天内谈妥，并准备新的关税反制；同期中欧又出现取消全面限制、邀请欧盟领导人访华及纪念建交 50 周年等信号，这些共同构成缓慢的中期变化。
特朗普中东行期间与沙特达成约 1400 多亿美元军售，但李丰认为出访及金额不可能在两三天内临时决定，更可能是 4 月初美国发动关税威胁后，各国当时作出的反应。
日韩、印度和欧盟最终未必复制中国的方式，国家能力与筹码也不同；但“中国打了个新的样”意味着以后谈判者知道，“至少存在这样的选项”。

5. 贸易结果会进入全球长钱的十至十五年胜率模型

李丰认为，美国之外最大的主权基金和超大基金，仍在下注未来 10-15 年中美竞争“谁以多大比例胜出”；这不是择时交易，而是长期 asset allocation。
李丰认为，最差的年份也许是 2023 年。自去年底以来，美国政府与政治主张、春节前后的变化、贸易战及本轮协议，都在迫使长钱重新校准原有胜率。
若此前是极端偏向一方的八二式配置，比例只要往回移动一点，涉及的也可能是几万亿美元。过程会很慢，却与中国建立新谈判范式一样，属于比短期行情更重要的中期影响。

6. 关税回撤后的第二天，AI限制立即提醒市场缓和并不线性

美国商务部工业和安全局 5 月 13 日发布较模糊宽泛的规定：一是限制全球使用华为昇腾，使用者潜在可能被放入实体清单；二是限制用美国生产的芯片训练中国模型。
后一条在执行上很难追溯，却会直接约束在美国经营、技术团队又可能位于中国的 AI 企业：用华为触发第一条，用英伟达训练 DeepSeek 等中国模型又可能触发第二条。
王煜全的简化翻译是：“我要求全世界都用英伟达芯片和美国模型。”它短期可能增加英伟达需求，长期却像 2019 年科技战一样，逼中国形成独立、完整的 AI 产业链。
同期华为计划于 5 月 15 日在德国举行新品发布会，时隔六年重回欧洲；产品主要是手表等智能设备而非昇腾，但王煜全认为，它与中欧合作及美国限制政策在宏观上彼此关联。

7. 俄罗斯证明极限制裁下仍可能维持强硬，但 GDP 韧性有特殊来源

李翔补充的另一个“打样”案例是俄乌战争：世界既在观察俄罗斯的真实能力，也在观察西方盟友能向较小国家持续提供多强的支持。
李丰认为，俄罗斯在集体极限制裁和热战压力下仍未妥协，确实提供了另一个样本；过去两年 GDP 约 4%的增长，一部分来自能源与大宗商品出口的刚性需求。
另一部分则是“民转军”：长期战争不断消耗资源，军工需求拉动 GDP。民用和民生部门可能因此受到挤压，所以经济没有被拉垮，不等于增长结构没有代价。

8. 美国为何更急着谈仍无单一答案，四月数据也尚未给出终局证据

可能的驱动包括稀土、暑期和开学季备货、大型零售商反馈，以及选民开始担心生活质量、降低对经济政策和特朗普的信任。李丰的诚实结论是：“我判断不出来”哪个因素最关键。
中国 4 月出口同比增长 9%多，显著高于市场一致预期的 1%-2%；对美直接出口下降 20%多，却暂未拖垮整体出口。
超预期数据里既可能有东南亚转口，也可能有一季度抢出口在统计上的收入后置。因此它证明 4 月总量仍强，却不能直接推断 5 月以后关税影响已经消失。
美国 4 月通胀也未像悲观者预期般高涨。双方都有妥协需要，但至少不能继续用此前那样的税率数据长期对抗。

9. 政策沟通速度正在变化，CPI与PPI也需要拆开看

谈判期间，官媒根据社交媒体传言迅速澄清会谈仍在继续；何立峰回国后，商务部临时举行发布会，次日下午 3 点半又公布完整协议，尽量压缩“小作文”的空间。
李丰把这种变化联系到去年以来、包括“9·24”金融发布会在内的政策口径：官方开始更及时回应建议、质疑和数据解读，“在其他的解读和信息出来之前先给出正面的一手信息”。
中国 4 月 CPI“同比降了一点，环比升了一点”，官方强调环比好于通常的节后季节性；食品仍是主要权重，能源价格形成负向拉动，服务价格则有明显恢复。
PPI 同比、环比再度下降，更多反映关税战压低全球增长预期后，能源和大宗商品期货、现货价格同步走弱，不宜把所有下降都解释为国内终端需求。

10. 同一轮油价下跌压低了中国 PPI 和美国 CPI

全球增长预期转弱，加上 OPEC 意外增产，原油一度从每桶 63-64 美元跌至约 55 美元。对中国工业体系，它更直接压低 PPI；对美国，它更多体现在能源权重较高的 CPI。
美国页岩油、页岩气开采成本较高，李丰估计需要“五十大几块钱，六十块钱以上”才有较合理利润；跌破 60 美元，会明显增加生产者压力。
李丰原以为特朗普中东行除了军火、波音飞机和对美投资，还可能包含协调石油产能与价格的议程，但他强调新闻没有报道这一点，只能作为推测保留。

11. 协议后的降息与衰退概率下修，可能包含过多情绪释放

中美第一阶段结果出来后，市场明显降低美国衰退概率，也同步降低 Fed 降息概率。李丰对下调幅度有所怀疑，因为两次定价都源于突发压力及其部分解除。
他的比喻是，人“突然有了巨大的压力和压力突然释放掉一部分”时，感受会剧烈反转；这不必然意味着经济基本面在两天内发生同等幅度的改善。
李翔认为鲍威尔的态度仍较坚定；王煜全则认为，他更像是在观察一个不断换砝码的跷跷板：关税、大宗商品、就业、移民和资金流向轮番改变方向，上一轮经验甚至未必能用于下一轮。

12. 亚洲货币升值更像资本回流，不像被迫复制广场协议

4 月美元对多数货币贬值，部分亚洲货币明显升值，人民币对美元却一度走弱，对欧元、英镑及其他亚洲货币的相对汇率也随之下降。
香港 5 月数次触发强方兑换保证，金管局需卖出港币、买入美元。李丰据此推测，贸易不确定性正在促使亚洲资金卖出部分美元资产并回流本国：“我还是把钱先收回来比较合理。”
市场一度怀疑日本、中国或其他亚洲持有者抛售美债；他不确定具体主体，倾向把它看作不安全感下的共同行为，而不是美国单方面命令亚洲货币升值。
协议公布后，离岸人民币约从 7.25 快速回到 7.20。若此前贬值主要是主动对冲关税，本应在仍有 20 到 30 个基点差时继续偏弱；迅速反弹更支持增长预期及贬值担忧同步修复的解释。

13. 特朗普追求降息的时间尺度是一年至一年半，而不是完整经济周期

李丰把特朗普的决策方式概括为直线推理：“经济不好就应该降息”，“贸易逆差我们就应该加关税”，其他二阶影响暂时放在一边。
上一任期与上一任美联储拉扯，未能推动降息，但使美联储不再加息；随后他在 2017 年推动大规模公司所得税减免，用财政方式制造短期刺激。
原因在于次年下半年的中期选举会决定共和党候选人能否获胜，也决定届时还有多少人愿意追随他的政策。“每个单年的时间线都是最重要的”，而不是四至五年的总结果。

14. 收紧移民可能把服务业繁荣改写为服务通胀与滞胀

王煜全认为，拜登后半期的经济韧性与教育、医疗、建筑、餐饮、住宿和娱乐等服务岗位有关，其中相当多低薪工作由获得工作许可的非法移民承担。
这套循环以廉价劳动力托住服务供给，再由就业和消费韧性反哺金融及吃喝玩乐。若特朗普收紧移民、打断劳动力供给，企业真要招人就得加薪，同时也可能减少岗位需求。
服务业底层成本被抬高，会显著增加服务通胀；就业数量和岗位需求的“双高”循环却可能断裂。关税引发的商品通胀，届时甚至未必是最大问题。
乐观情景下，经济与 AI 驱动增长较强，Fed 不需要降息；悲观情景则是经济变差仍有通胀，降息会被卡在“滞胀”上。只有现实落在两者之间且偏中间，降息才更可行。

15. 战争技术已从精准自动化、无人化走向全系统集成

伊拉克战争让世界看到信息战和先进自动化武器的威力：定点猎杀、定点爆破可以替代一部分大范围军事活动；王煜全猜测，此后美国军售和武器可能处在较高阶段。
俄乌战争进入 2023 年后，无人机和无人船首次在规模性战争中广泛用于攻防；围绕大疆的限制、放松、再限制，也反映无人设备的重要性不断上升。
印巴冲突的许多信息仍无法完全确认，但王煜全认为其可能揭示了下一阶段：预警机、雷达、卫星通信、数据、飞机和空空导弹打通后，完整系统可以压过单件性能很强、却无法充分协同的装备。

16. 下一轮军售卖的不是单件武器，而是“交付结果”

李翔将其总结为：“交付的是结果，交付的是解决方案，交付的是一体化系统。”从卫星到飞机、导弹、相控阵雷达、电子和网络系统，软硬件及时间空间控制必须整体协同。
王煜全用华为与苹果手机作类比：在极差信号环境里退出飞行模式，若运营商设备、通信系统、操作系统和终端芯片均由同一体系优化，单块芯片未必最强，连接效率却可能更高。
军售还有现实政治属性。王煜全转述孩子的说法：“交保护费为主，加上增强自己的防御能力为辅”；未来买家也许一边采购盟友的先进单品，一边另买两套完整系统“以防万一”。
李翔的保留意见是，完整系统意味着买家开放整个门户，国家会非常谨慎；王煜全指出，这种妥协涉及买的是保护关系、单件先进性，还是关键时刻真正可用的全套作战能力。

17. 中国追赶 AI 芯片主干道，最难的是光刻机与 CUDA 生态

王煜全将第一条路线定义为“全用英伟达体系来追英伟达”，即做类似英伟达的通用 AI 芯片；中国最典型的参与者是华为昇腾，也因此成为 BIS 硬件限制的明确对象。
对华为而言，特殊难点是从软到硬解决全流程制造。材料和工艺的单点问题可能逐步解决，但当前最大挑战仍是光刻机。
中芯国际一季度业绩发布时提到去年至今年受到某些“特殊事件”影响，却未说明具体所指。市场猜测包括新光刻机买不到、旧设备需重新调整工艺，王煜全不愿替公司确认。
对多数企业更难的可能是 CUDA 式软件生态：开发者、工具、标准和习惯都需要长期积累。鸿蒙若没有特殊时点和特殊原因也很难推广，说明生态壁垒往往比硬件代差更耗时间。

18. 推理与 ASIC 把一条主干道分成许多可能变大的小路

王煜全的投资判断不同于“暂时没有英伟达替代品，所以只有一条路”：团队已布局多种异构或 ASIC 化芯片，其中两年前投的一家推理芯片公司虽尚未完成流片，却因 DeepSeek 走热。
一年半前模型主要比参数量、输入长度和 token，核心是“谁大”；DeepSeek 说明“不是只靠大才会好”，推理端的优化可以用不同资源结构达到更好效果，也推动阶段性的 DeepSeek 一体机模式。
Intel 式核心处理器需要把操作系统、计算、存储、显示和命令处理都做到较好；早期英伟达则先把图形这一件事做到极致。未来应用芯片同样可能在特定能力上做到 95 分，其他部分只需 60 分。
无论云端还是手机、电脑等端侧，应用落地都会迫使算力需求按成本和资源调度分叉。小路未必都成功，但其中可能出现“二十年前的英伟达”；主路只容得下资源最多的公司，小路反而提供更多新公司机会。

19. 全产业链完备度正在成为比单项技术更难复制的优势

从武器、机器人到 AI，竞争已不是单点软实力，而是越来越紧密的复杂系统。王煜全以 Embodied AI 为例：机器人的“大脑要加上身体”，算法与硬件必须耦合才能发挥最大效果。
张潇雨指出，中国以产业政策、产业资本、投资资本和政策引导，在较短时间内聚齐产业链、人才和规模。并非所有投入都会形成有效资产，但少量赢家会留在中国，产业链的长度、宽度和人才也会聚集，这是“用资本换时间”。
王煜全认为，美国是实际、功利、金钱驱动较强的国家；若某些优势被证明已经不存在，围追堵截可能不再是最有效的方法，政策也许会转向其他竞争方式，但何时发生无法判断。
李翔提醒，历史心理会妨碍纯理性调整：长期胜利会形成“我一直会赢”的基因，一旦优势受挑战，社会情绪可能像“从来都是我们斧头帮欺负别人”般反弹；王煜全也认为，中国的近代历史记忆会强化面对高压时的反制情绪。

20. DeepSeek证明了另一条技术道路，却没有证明三年后的商业赢家

DeepSeek 的第一层意义，是在前沿位置改变世界对中美 AI 技术竞争的认识；王煜全将其类比为一个阶段中具有历史意义的技术事件。
第二层意义，是它证明好模型“不只有像 OpenAI 才能做成”，并以推理、成本收敛和开源方式，从主干道旁开出了一条可能通向大路的小路。
但 DeepSeek 三年后会成为怎样的公司，它能否在小路变成大路后继续领先，“今天是看不清的”。2012-2014 年大量大数据创业公司都很亮眼，十多年后真正跑到最前面的却很少。
王煜全反复强调：“技术在值钱的时候是不赚钱的，技术在赚钱的时候是不值钱的。”技术高大上时 99%的人不会用；当 50%的人都会用，它已成为通用能力，价值才转移到产业链、产品与应用公司，自动驾驶也可能经历这一过程。

21. 五一数据不是简单的“人更多、钱更少”，口径与客群都变了

今年五一与同为五天的 2024 年同比，出游人次约增 6%多，总消费约增 8%多，因此人均消费实际上涨；消费恢复仍不理想，但不能据此断言人均同比下降。
与 2019 年比较更复杂：2019 年五一是四天，今年是五天，统计使用“可比口径”把总量折算。交通和住宿等固定高支出被更多天数摊薄，单人、单日数据自然不容易增加。
假期制度本身多次服务于消费目标：1999 年出现黄金周，2008 年缩短并增加清明、端午，2019 年调成四天，疫情期间又扩至五天；今年多放一天、只调休一天。张潇雨猜未来可能延续，但没有下定论。
更值得观察的是路线变化：疫情期间、刚放开疫情时是“高线去低线、低线去高线”，今年则是“高线的人去低线，低线的人去高线也去低线”。低线居民开始去其他县城、小镇追求特色体验，旅游消费的参与面明显扩大。

22. 服务消费与银行转型正在成为国内资金循环的新支点

五一的下沉扩散，与胖东来式现象指向同一变化：低线城市不再只追求最低价格，也开始要求“东西要好、价格还合理”的商品与体验，属于体验型消费普及，而非单向消费降级。
酒类数据同样呈现哑铃化：茅台、五粮液、汾酒等前三名仍增长，中档和大众白酒普遍较弱，啤酒却很好。它既可解释为从一两百元白酒降到啤酒，也可解释为饮酒体验和精酿客群扩大；两种机制可能同时存在。
4 月 25 日政策首次把资本市场表述为“稳定和活跃”，5 月 7 日又推出 5000 亿元服务消费与养老再贷款。张潇雨认为，政策除了家电购置补贴，更希望以养老、金融等服务业拉动消费，并增加资本市场流动性。
科创债允许私募基金以银行熟悉的债务方式获得支持；AIC 则让银行成立新架构直接投资或做母基金。继中、农、工、建、交五家试点后，兴业银行成为首家获批的全国性股份制银行，招行、中信也开始申请。
这延续了 2018 年资管新规未完成的转型：当时既要穿透底层资产、打掉资金池，也想让银行从房地产和城投贷款转向新经济股权融资；如今旧资产吸引力下降，政策与市场压力共同推动银行“第二次拐弯”。
李翔追问久期、能力和风险是否错配。张潇雨称之为“两条腿走路”：科创债底层有央行参与，部分风险可能更多由政策性银行承担；AIC 则可能从银行熟悉的低风险部分开始，逐步学习更高风险投资；能否处理好期限、定价和阶段匹配，仍需观察。
与中国银行资金进入直接融资形成对照，美国政府与哈佛等大学的拨款、税收争议，正在使部分大学捐赠基金赎回委托资金，主要影响二级市场基金。中国是长期把最大金融玩家引进来，美国这一端则出现阶段性长钱退出。

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