与 Antipodes 的 Phillip Namara 梳理 Volaris 投资逻辑

摘要

• Antipodes 的 Phillip Namara 将墨西哥低成本 Airbus NEO 航司 Volaris（VLRS）视为被错价的并购期权：其运力55%来自墨西哥国内航线，其余大部分为美墨跨境航线。 他估算独立经营价值约为每股10美元，与 Viva Aerobus 完成合并后价值为20–25美元，因此隐含的交易完成概率“其实相当低”。按12美元股价计算，Volaris 的独立经营未来12个月盈利估值约为3.5倍，较历史水平低1个标准差；如果交易失败、并购套利资金撤出，他认为股价可能回到约7–8美元。
• 墨西哥是航空业“最好的结构性故事之一”（one of the best structural stories）：一场票价战让行业从13家玩家在2019年前后收缩至4家，但需求却从2500万人次增至7000万人次，真正的竞争对手是巴士——每年30亿名乘客乘坐长途巴士，单次多小时行程票价为50–100美元。 GDP水平相近的土耳其人均乘机1.3次，墨西哥仅0.5次；合并演示材料认为，如果把巴士乘客转化为航空乘客，市场规模可以扩大130%。据报道，Volaris 已在巴士站安排销售人员，为乘客提供首次免费乘机。
• 12月宣布的 Volaris 与 Viva 对等合并，将把一个三家航司竞争的市场变成两家，而 Interjet 在2019年倒闭后的先例是：即使油价下跌，基础票价仍每名乘客上调约8美元，这就是“真正的定价权”（true pricing power）。 类似的票价提升，加上通常相当于营收3–6%的航空协同效应，可带来约2.50美元的备考每股收益；全球低成本航司中的市场份额赢家估值为8–10倍，因此对应股价20–25美元。
• 监管审批是决定性变量，而 Phil 毫不掩饰地说：“按每一项指标，如果交给 DOJ 审查，这笔交易都会失败。” 对墨西哥方面的游说依据包括全球航空业整合先例、Volaris 40%的航线仅与巴士竞争、美国四大航司承运的美墨客流超过所有墨西哥航司之和（“空域主权”），以及合并实体将运力转向 AMLO 推动的低运力军方运营 Felipe Ángeles 机场（AIFA），让政府可以把项目包装成胜利。Phil 估计，国有 Mexicana 运营18个月后 EBITDA 利润率可能为负60%。
• Pratt & Whitney 粉末冶金问题导致的停飞，掩盖了过去两年的盈利不足：自2023年年中以来，该问题已导致全球相关 A320 系列机队约1/3停飞；Andrew 提到 Volaris 约157架飞机中有37架停飞，Phil 则称 Volaris 约1/3的机队处于停飞状态。 Volaris 每架飞机每月支付约35万美元租赁费用，但获得的 P&W 维修抵扣额度只有约20万美元，且还要承担保留闲置人手的成本。尽管如此，每架仍在飞飞机每月 EBITDA 仍约70万美元，基本与2023年全机队水平持平；如果在2027年末全面恢复，机队规模可能从约110架增至150架，Airbus 的交付计划则已延展至2030年。
• 为什么理性的墨西哥票价水平没有吸引新进入者？ 答案在相对市场份额：一家新航司如果租下10架飞机，Volaris 和 Viva 会在同一时段复制其航班并把票价降到30美元——“6个月内你我就会破产”。Phil 认为部分由 Delta 持有的 Aeroméxico 也不是同类竞争者：其国内运力仅约20%，单位成本约10美分，而 Volaris 仅为4.5美分。Volaris 相对美国可比公司的折价部分源于流动性；Andrew 提到其日均成交额约500万美元，但 Phil 表示，一些想买入该股的投资者仍无法持仓，因为股票流动性不够。
• 美国 ULCC 的“坟场”不是墨西哥的参照模板：传统航司的基础经济舱将15–20%的座位留给约100美元的极低价票，在掌握约70%市场的航司体系中形成约14个百分点的廉价运力，而 Frontier 的市场份额约为3%。 这种“相当残酷的竞争策略”正是“杀死 Spirit、如今又在杀死 Frontier”的原因；欧洲则有 Ryanair 可利用的廉价二线机场，以及更不成熟的全服务航司作为竞争对手。

精读

1. Antipodes 的视角——以及航空业为何通常摧毁价值

• Volaris 是一家运营 Airbus NEO 的墨西哥低成本航司，55%的运力来自墨西哥国内航线，其余大部分为美墨跨境航线。Phil 介绍称，该公司由一家同时持有其他全球低成本航司的私募股权机构控股。Antipodes 从“更长周期、以行业为基础的研究”出发，采用相对估值，寻找“多重胜法”——从低增长到高增长公司，从没有盈利的企业到“甚至煤炭公司”。Volaris“符合我们很多筛选条件”。Andrew 开场时提到，市场过去6周大幅重估硬资产——“字节很容易，原子很难”（bytes are easy, atoms are hard）；Phil 则提醒，许多旧经济股票的涨幅已经超过基本面所能支撑的水平，“任何东西都有该付的合理价格”。
• Phil 认为，航空业的结构性问题在于：航司要在开始运营前5–10年就订购机队，随后卖的是一种“边际成本为零的商品”，所以需求疲软时票价会崩塌；美国监管机构允许的整合和退出都很少，最终造成明显的产能过剩周期。
• 例外包括2017年前的 Southwest 和 Ryanair，它们都有两个共同驱动因素：规模带来的网络密度——更多目的地和更高频的备选航班；以及作为商品低成本销售者的定位。第三个驱动因素是需求阶段性超过供给，但只要盈利航司过度下单，过剩产能就可能需要数年才能消化。

2. 基础经济舱杀死美国 ULCC，欧洲仍保留突围空间

• Phil 的解释是：2008年后，行业飞机订单簿处于低位，同时油价从100美元跌至40美元，Spirit 和 Frontier 得以吸收传统航司满座后外溢的客流。随后，以 Delta 为首的传统航司多年持续投入高端产品、贵宾室、航站楼和技术，最终依靠规模与忠诚度体系进行票价分层，不再把客流拱手让给 ULCC。
• Phil 举例时把 Atlanta 视为 United 的枢纽，并称该地约占 United 运力的12–13%；United 会把15–20%的座位留给约100美元的基础经济舱极低价票，以匹配 ULCC，而其余大部分座位则是由价格不敏感或使用积分购票的乘客占据的高端座位。由掌握70%国内运力的航司合计，20个百分点便对应14个百分点的“极低价座位供给”；Frontier 占美国运力约3%，Spirit 当时也约为3%。“这就是杀死 Spirit、如今又在杀死 Frontier 的原因。”
• 欧洲在两方面都不同：传统航司的相对市场份额较低，而且“没那么成熟”；同时，二线机场数量充足。Phil 回忆称，United CEO 曾在一次二季度电话会上提到，纽约某机场的着陆费为每名乘客47美元，而 JetBlue 收取70美元，但他没有说明具体机场。相比之下，Ryanair 可以提出以每名乘客10美元的价格把机场客流量提升至原来的3倍，“机场方面会配合”。

3. 墨西哥：从票价战走向巴士客流转化红利

• 墨西哥航空市场的历史可能类似美国2006年前后的情况：Mexicana 与 Aeroméxico 形成双寡头；随后12个月内有4家低成本航司成立，引发惨烈票价战，行业玩家从13家收缩至2019年的4家，但需求却从2500万人次增至7000万人次，前三家占国内运力的76%。
• 结构性需求来自每年30亿名长途巴士乘客，他们每次支付50–100美元乘坐长途巴士；按每小时出行成本计算，乘飞机其实很便宜，但客流转化“需要思维方式的改变”，也就是行为转变。据报道，Volaris 曾在巴士站安排销售人员，为乘客提供首次免费乘机。其客流偏向首次乘机者和探亲客，相比纯休闲旅客对价格略不敏感，需求每年增长7–8个百分点。
• Andrew 进一步引用合并演示材料第9页：GDP水平相近的土耳其人均乘机1.3次，墨西哥仅0.5次；材料宣称，如果完成客流转化，墨西哥市场规模可以“一夜之间扩大130%”。墨西哥国土长度也超出 Andrew 的原先想象，大致从佛罗里达最南端延伸到加拿大某处。Interjet 在2019年末破产——Phil 认为其管理层当时可能正被国际刑警组织追捕——带来了票价的即时阶跃式上涨，成为三家航司变两家的先例。

4. Viva 合并——以及 Andrew 对估值的反驳

• Andrew 将12月的公告描述为 Volaris 与 Viva Aerobus 的50/50对等合并，预计两家航司仍将完全独立运营；他估计股价在公告后上涨约40%。Phil 的非对称判断是：独立经营价值约为每股10美元，交易完成后价值20–25美元，而隐含的交易完成概率“相当低，因此这是一个很好的价值机会”。Antipodes 大约从2020年或2022年开始跟踪这一逻辑。
• Andrew 的质疑值得保留：他的粗略测算显示，VLRS 独立经营估值为盈利的8倍，合并后为7倍，计入协同效应后约为5倍；相比之下，Delta 约为10倍，Southwest 约为12倍，均按前瞻盈利计算。“老实说，我可能更愿意持有美国国内航司。”
• Phil 的反驳是，美国可比公司的参照“根本说不通”。这是一个每年增长7个百分点、仅有3家航司的市场，竞争“理性得像航空业分析师的梦想”；这里没有美国式的针锋相对——Frontier 新增一条 Atlanta 航线，United 第二天就用3条 Denver 航线报复。

5. 寡头格局为何稳固：壁垒、股东与流动性折价

• Aeroméxico 的运力结构并非同类可比。Phil 认为它部分由 Delta 持有，国内航线仅占其运力约20%，单位成本约10美分，而 Volaris 约为4.5美分，“完全是另一门生意”。Viva Aerobus 则是“规模更小的 Volaris”，枢纽不同，但机队基本相同。
• Andrew 追问，为什么美国 ULCC 的老兵或墨西哥企业家没有大举进入。Phil 的答案仍是相对市场份额：“你我去创办一家航司……Volaris 和 Viva 会在同一时段安排航班，把票价卖到30美元，6个月内你我就会破产。”只有墨西哥城机场受到容量约束；Phil 估计 Aeroméxico 60–70%的运力从那里始发，其他地方都是开放战场。
• 对于股票为何便宜，Phil 否认存在信息优势——“在墨西哥境内，大家都看得到这一点”——并表示流动性是原因之一。Andrew 提到日均成交额约500万美元，但 Phil 称，想买入该股的投资者仍然“无法持有”，因为流动性不够。他希望合并后流通股本增加，原先的私人企业股东可以卖出。额外看点是：Indigo Partners 持有 Volaris 18%；Bill Franke“可以说是低成本航司模式的教父”，而 Indigo 会集中采购 Airbus 飞机，以获得批量价格。Viva 的所有者还拥有墨西哥最大的巴士集团，可能是航司获取客户的终极漏斗。

6. 监管风险：“极其肆无忌惮”——但仍有一套说辞

• 合并宣布时，Phil 直言：“这简直极其肆无忌惮……按每一项指标，如果交给 DOJ 审查，这笔交易都会失败。”Andrew 补充说：“本届政府也许不会，但上一届肯定会。”航线重叠程度“相当激进，甚至令人咋舌”。
• 支持合并的正面逻辑是：这是“全球趋势的逻辑终点”——爱尔兰、澳大利亚、加拿大、印度、智利以及最近的韩国，都有一家航司占据国内运力约60%或更多；更低的成本可以让合并后的航司加速扩充机队，把巴士客流转化为航空客流；Volaris 40%的航线只有巴士作为竞争对手；美国四大航司承运的美墨客流超过所有墨西哥航司之和，构成“空域主权”（sovereignty of the skies）的国家利益论点。
• “典型的 AMLO”角度在于：AMLO 推动的 Felipe Ángeles 机场（AIFA）由军方运营，距离墨西哥城市中心1.5–2小时车程，航班容量却很低；政府因此重新推出国有 Mexicana，将其定位为“促进竞争”的举措。18个月后，Phil 估计 Mexicana 的 EBITDA 利润率可能为负60%，机队只有5架飞机。合并后的备考实体可以放弃墨西哥城机场时刻，将运力转向 AIFA，让政府把项目宣传成一项胜利。Andrew 的评价是：“简直是点睛之笔，无可挑剔”（chef’s kiss, no notes）。

7. P&W 停飞：掩盖盈利、内含增长与下行情景

• Andrew 对约157架飞机中有37架停飞感到警觉：“这对我来说听起来已经是危机级别了。”但这一判断被重新框定：Pratt & Whitney 的粉末冶金发动机问题，自2023年年中以来已导致全球相关 A320 系列机队约1/3停飞。经济影响是：Volaris 每架飞机每月承担约35万美元租赁费用，而 P&W 提供的约20万美元补偿以非现金维修抵扣额度形式发放，此外还要承担保留闲置人手的成本；公司因此“在现金流层面受到惩罚……也就导致盈利显著低于应有水平”。
• Phil 表示，Volaris 在2023年至2024年年中机队完整时，每架在飞飞机每月贡献约70万美元 EBITDA；如今约1/3机队停飞，每架仍在飞飞机每月 EBITDA 仍约70万美元或略高。机队预计到2027年末全面恢复；Airbus 交付计划已经向后延展，包括明年到2030年的交付。由此推算，未来两年机队规模将从约110架增至约150架，之后还会接收更多飞机。Viva Aerobus 受到的影响相当，因此没有把份额输给运营 Boeing 飞机的竞争者；采用 Boeing 机队的 Aeroméxico 未受影响，但并非同类竞争者。
• Phil 的收盘测算是：如果票价像 Interjet 倒闭后一样提升约8美元，协同效应取航空业通常为营收3–6%的中点，再以全球低成本航司市场份额赢家8–10倍的估值计算，备考每股收益约2.50美元，对应股价20–25美元。如果交易失败，则回到合并前计划：利用现有机队扩张，新增份额根据已签约订单簿的增长，在 Viva 与 Volaris 之间按50/50分配；约50%的增长来自“加密现有航线”，其余来自新航线。