摘要

Hyperliquid Strategies（代码 PURR）是嘉宾2笔最大押注之一——从“3美元出头”做多，目前约为5.50美元。 其核心逻辑是：过去一个周期，加密行业一直在思考如何把代币挂上 TradFi、甩掉手中筹码；Hyperliquid 则反过来问：“如何把传统产品带到加密世界，而不是反过来？”由于目前机构无法在券商账户中买入 Hyperliquid，规模最大的财库公司就像是在抢跑 Bitcoin ETF；这与“ETF推出后再成立一家财库公司”完全是两回事。
他的第2笔高确信度押注是 Oracle——唯一一家把整张资产负债表、全部股票、整张利润表以及全部资本开支都加上杠杆，把负收益前置到现在（造成“50%或60%”的回撤），把指数级回报后置到未来的 AI 公司。 82岁的 Larry Ellison 持有40%股份，多年回购已令流通盘大幅收缩；按嘉宾的看法，他“似乎是想把股价推到800美元左右”。加分项是：你确实可以买它的看涨期权。
Capital Flows 基本上已经把全部资金从系统化策略中撤了出来——“我觉得它们不像5-6年前那么有趣或有竞争力了”——并认为，主观交易员将智能体交易和机器学习用作工具，是其一生中“仍有巨大潜力、但尚未真正解锁”的押注。系统化回报本质上以价格为基础；真正的主观交易优势，则在于“无法仅凭价格推导出信号”的地方。
2位嘉宾都认为，这是主观交易员的黄金时代：隐含波动率的扩张幅度超过实际波动率，催化剂可以让市场走出2到3倍的行情，而“现在行业里没人愿意承担风险，真的没人”——所以当你站在正确一边时，应承受更高波动，以更低胜率换取更高盈亏比，因为“整个行业的设置恰恰相反”。主持人来自一家大型对冲基金的亲历证明了这一点：2022-2024年的数据矩阵交易——时任美联储主席担任顾问，每月参加电话会——依赖经济数据；如今“对冲基金基本上和你同时拿到那条新闻”，但无法快速调动数十亿美元。
他的宏观框架是：各大主要股指估值都处于历史高位，这“不是 AI 造成的，而是全球流动性造成的”——美元流动性叠加日元流动性，全球贸易同时加速。引用 Brad Setser 的话说，国内不存在资产负债错配，但存在仓位错配，海外投资者没有对冲美元风险。若 Trump 在中期选举后推动美元走弱，股市可能上涨5%-10%；但2025年关税回撤的机制——美元下跌、海外投资者抛售股票——才是市场低估的尾部风险。
主持人正在推演一个尚未定型的论点——“并非100%的坚定确信”——认为伊朗发生干净利落的政权更迭会延续美国霸权，并不利于多极化交易：“这对新兴市场交易不利，对黄金也不利。” 黄金是央行减持美国国债最纯粹的表达——“如果这停止，黄金行情和白银行情也会停止”——如果伊朗问题干净收场，他会从黄金转向美股。
能源和供应链方面，买铀矿商，不要买铀——电网已经满负荷（“华盛顿州已经无法再建设数据中心——没有更多电力了”），而矿商能拿到更大规模的合约，无论铀价如何都能赚钱。一切都要经过自主可控的筛选：美国本土稀土公司仍会表现良好；依赖进口稀土或依赖在中国进行高强度工作的公司，成功概率远低于西方盟友阵营的同业。
在行业走向上，代码、媒体和资本带来的杠杆正集中到个人手中——“明年某个时候，我们会看到有人单枪匹马运营一个规模1亿美元的 Hyperliquid vault”，并每年赚取1000万-2000万美元的手续费。

精读

1. 他已将全部资金撤出系统化策略——智能体交易是尚未解锁的前沿

Capital Flows 的方法从利率开始：“我基本上总是先看，整条收益率曲线上的利率定价走到哪一步了”，再以此为起点向外连接外汇和所有主要经济数据点。自2023年初开始的 Substack，本质上是他此前已经在运行的模型的输出；如今他主要管理自有资金，并与家族办公室合作，认为现在运行的策略，已经无法像20年前那样在卖方交易台上学会。
最引人注目的披露是：“我现在基本上已经没有任何资金放在系统化策略里了。”过去5年的争论一直是“人对机器，如何把系统化与主观交易融合起来”；但他如今的“人生押注”是，主观交易员将智能体交易和机器学习作为工具，用于实时描绘市场状态的切换，而这一领域仍有“巨大潜力尚未真正解锁”。

2. 主观交易优势存在于价格看不见的地方

他的划分是：系统化回报“主要围绕价格运作”——多变量趋势跟踪、截面动量，以及“所有那些做领先—滞后相关性的人”。因此对主观交易员来说，“如果我就只用技术指标”，多少是在做徒劳之举——除非你的交易周期真正不同，否则这条路行不通。真正的优势在于“哪些要素很难仅仅从价格本身量化出来”。
非价格输入包括经济和基本面数据，以及与“市场中那些会被迫根据这些数据采取行动的参与者”建立联系；还要把信息放在“从不确定到确定的整个光谱”上理解——美联储5年后的行动，比未来2次会议的行动不确定性更高。最关键的是把国际收支与流动性流向做净额分析：流动性“可能是当下最被误解的变量”。
融合的逻辑是：先掌握系统化洞见的胜率、盈亏比和出现频率，再叠加一个无法从价格推导出的主观洞见——就像组合几项低 Sharpe 策略一样——让“整体大于各部分之和”（the whole is greater than the sum of the parts）。以抄底为例，回测这笔交易需要执行多少次才能获得正期望；如果信号告诉你，底部在上涨前会反复震荡4次或5次，你对亏损交易的容忍方式就会改变。

3. 没人愿意承担风险——这就是全部机会所在

市场结构已经改变：由于参与者规模更大、反应更慢，隐含波动率的扩张幅度超过实际波动率——日内和周内的波动区间扩大了，“但月内没有，我们总会回归均值”。订单簿也变了：“均值回归在更大程度上被用作提供流动性的机制”——大家都用市价单，没人像过去那样挂限价单。区分基本面驱动的行情与会回归均值的执行/流动性驱动行情，能给出清晰的信噪比；他利用这些事件顺势入场，然后在更大级别的判断下继续持有风险。
催化剂的影响既超常又可重复——VIX到期日曾在2021年和2020年多次构成市场底部，随后则是 CPI 和 NFP 事件。“如果你能知道某个催化剂推动市场的概率是否高于不推动的概率……你就能更清楚地知道如何入场，也更容易把仓位做大。”
行为层面的核心是：“现在行业里的每个人都不愿意承担风险，真的没人”——大家一有浮盈、仓位高于成本就立刻减仓。因此，主观交易员的优势，尤其是技术型主观交易员的优势，在方向正确时承受更大波动，以更低胜率换取更高盈亏比——“整个行业的设置正好相反”。

4. 大鱼内部：小鱼为何如今胜出

主持人讲述了自己在“华尔街最大的几条鱼之一”——一家大型对冲基金——内部的经历：2022-2024年每一项可重复的赚钱策略，都会通过预先构建的数据矩阵吸收经济数据——“如果数据公布为 X，就做空这么多；如果公布为 Y，就做多这么多”——并在数据发布瞬间执行。信息同样有壁垒：“时任美联储主席是我们的顾问，我们每月会和他通1次电话……他差不多每月和 Jerome Powell 共进1次午餐。你不可能和这种资源竞争。”
如今游戏规则偏向小玩家：每个月都有头条风险——伊朗在霍尔木兹海峡布雷、油价跳涨10美元——但“对冲基金基本上和你同时拿到那条新闻”，只是它们需要调动数十亿美元。主持人认识一些油品交易员，他们甚至无法对冲最近这轮上涨，因为仓位太大。只要有1个月表现为负，资金申购就会犹豫——这种谨慎正体现在隐含波动率中。
嘉宾把这一点延伸到市场结构：代码、媒体和资本带来的杠杆，正集中到极小团队和个人手中。“我认为，明年某个时候，我们会看到有人单枪匹马运营一个规模1亿美元的 Hyperliquid vault……如果交易做得好，他们每年大概能赚1000万或2000万美元的手续费。”

5. 信息摄入：X上的头条、长篇研究，以及“他们为什么错了？”

嘉宾的信息系统很明确：Twitter 只用来追踪突发头条，大部分时间花在阅读长篇研究和做笔记上——13D Research“非常出色”（以及 Capital Flows 的补充：“他确实没有付钱让我这么说”）。他的工作是“找出任何时点的超级趋势，然后把我的资金真正压进去”，同时维持足够的信息敏感度，能够即时解读任何资产的任何头条。
卖方研究中有一项值得保留原话的练习：“你读完后只会想，他们为什么错了？”（why are they wrong?）……“找出它为什么不正确、能不能证明它不正确，是我的责任”——这在训练大脑捕捉模式，让你“6个月后看到与之如出一辙的东西，就能再次做这笔交易”。
嘉宾认为独立思考本身就是优势：在基金里，“很难拥有足够的思想自由，去思考并提出高质量的想法，而不只是站到某个仓位变化的对立面”；所有人都在赚取 carry，听到相同的交易台闲聊，彼此互相反向交易。独自工作后，他的迭代速度“在过去6个月里提升了大约10倍，连我自己都很意外”。

6. 伊朗交易逻辑：干净利落的政权更迭不利于黄金交易

主持人凭借对历史模式的记忆，反向交易这场12天战争：伊朗2024年报复以色列时，市场下跌2%-3%后立即反弹，所以“这次我也要反向交易”，并判断局势不会升级为地区战争，“这里的一切仍然值得买入”。
更大的论点带着明确的保留：“这不是100%的坚定确信……我还在推演”：伊朗政权更迭后，“中国构建的整套体系将受到严重掣肘”，因此“美国延长了自己的霸权。这不利于多极化交易，不利于新兴市场交易，也确实不利于黄金”。欧洲曾将美国视为不稳定的伙伴（在格陵兰问题上挥舞军刀、建设独立储备），伊朗问题结束后“可能会重新靠拢美国”；中国则仍然孤立。如果局势干净收场，交易上的表达是：“再次将黄金仓位分散配置到美股。”
在金属中，他单独拎出黄金：这是“最纯粹的表达”——央行囤积黄金，本质是减持美国国债——“如果这停止，黄金行情和白银行情也会停止”。铜价上涨有工业需求支撑，美国本土稀土仍会表现良好；至于其他品种，他“并不特别想做反向交易”。

7. 嘉宾的框架：这不是 AI 的事，而是全球流动性的事

他对黄金/新兴市场行情的解读是：美元流动性叠加新增的日元流动性，恰逢全球贸易加速。唯一可能引发崩盘的情景，是贸易重新转回美国——如果自主制造改变各国之间的 PPP，这一情景就变得可信。对他而言，这正是 AI 竞赛和算力重要的原因：中国知道距离这一点“大概还有3年、4年……如果这种格局发生变化，那么所有牌都在美国手里”。
关于估值，他引用 Brad Setser：“我们没有国内资产负债错配，但存在仓位错配，这正是全球各主要股指都处于历史最高估值的原因。这不是 AI 的事，而是全球流动性的事”（It’s not an AI thing, it’s a global liquidity thing）。连续5年预言崩盘的价值投资者，已经成了“喊狼来了的男孩——你再也无法真正听信他们”。
他正在思考、但没有下注的尾部情景是：Bessent——“尤其是 Kevin Warsh，等他上任后”——知道自己只有2年，而 Trump 正把政策一路推到中期选举（“他是真的完全不在乎”）。如果他们推动美元兑人民币走弱，并让收益率曲线计入超出当前定价的更多降息，股市可能“冲高5%或10%”；但海外投资者未对冲美元风险，2025年关税回撤的机制——“美元下跌、股市下跌……核心原因是海外投资者抛售”——意味着下行幅度“远大于人们此前的假设”。中期选举之后“将极其关键”。

8. 买铀矿商，不买铀——且只选西方供应链

主持人的能源判断是做多铀，因为所有电网都已满负荷——“华盛顿州已经无法再建设数据中心，因为没有更多电力了”——而核能必须为这轮扩张供电。标的选择很关键：“你要买的是矿商”，因为他对新矿床发现没有判断；矿商能拿到“更大规模的铀生产合约”，而合约越大，“无论铀价如何，他们都能赚钱”。
贯穿这一切的筛选标准是自主可控：美国本土稀土生产商仍会表现良好，而“任何商业模式依赖进口稀土矿物或在中国开展高强度作业的公司”，成功概率都远低于西方盟友阵营的同业——因为即便美国重新确立全球第一的位置，中美裂痕仍会继续扩大。

9. 2026年交易簿：PURR与 Oracle，其余一切都是防守

他的2笔最大押注之一是 Hyperliquid Strategies，代码 PURR——从“3美元出头”做多，目前约为5.50美元。背景是：加密行业“从创造价值变成了：先把这些代币上线，好把我们的筹码倒掉”，并逐渐变成自己的既得利益体系——“你应该买 Bitcoin；不买就是又蠢又穷”。Hyperliquid 则把问题反过来问：“如何把传统产品带到加密世界，而不是如何把加密带进 TradFi？”一旦 Hyperliquid 纳入美国监管框架，且 CME/Kraken 开始24/7运行永续合约，套利将压低资金费率，更多资本也会流入。
为什么要用财库公司作为载体：如今机构在券商账户里基本没有办法做多 Hyperliquid，而 PURR 是规模最大的财库公司。去年所有人都在 Bitcoin 财库公司上吃过亏，于是把它归入同一类；但“这就像抢跑 Bitcoin ETF，这和 ETF 推出后再说‘让我成立一家财库公司’完全是两回事”。他认为，这与 Bitcoin 财库公司的逻辑不同。
第2笔押注是 Oracle。Larry Ellison 现年82岁，是“真正愿意承担风险的绝对狠人之一，不像其他那些科技圈兄弟”；他把“一家公司所有可以加杠杆的部分”都加上了杠杆：资产负债表、股票、利润表和资本开支。这把负收益前置到了现在（造成“50%或60%”的回撤），把指数级回报推到了未来；嘉宾认为底部正在形成（股价小幅上涨，主持人还提到盘后出现了不错的跳涨）。Ellison 在多年回购后持有40%股份——“某种意义上已经没有流通盘了”——去年9月他的财富一度超过 Elon Musk，如今“似乎是想把股价推到800美元左右”。“Oracle 很不错，因为你确实可以买它的看涨期权。”
其余一切都是防守：利率交易，以及针对这两大仓位的对冲。主持人最后半开玩笑地说：“如果你买入 PURR 和 Oracle，今年年底就能退休成为亿万富翁——这是 Capital Flows 说的。”

Wiz：600万美元种子轮 → 320亿美元退出 | 解密史上最大网络安全交易关于石油，你需要知道的一切