2026年2月：随想杂谈
2026年2月：随想杂谈
摘要
- Walker 本月的核心矛盾是：恐慌时，他本能上想做一个“冲进交火现场、到处撒钱”的枪手，但这轮 AI 驱动的 SaaS 抛售，恐慌的核心可能是没有有形资产的公司的盈利会蒸发。 2023年，一些银行拥有10亿美元有形股本，市值却只有6亿—7亿美元；2025年初，陷入困境的生物科技公司股价一度低于现金；SaaS“盈利可能迅速蒸发，而一旦蒸发，股东手里基本什么都剩不下”。
- AI 的恐慌已不再局限于软件：截至录音当天（2026年2月12日），办公楼股票下跌5%—10%，Walker 认为 RXO 跌约20%、ODFL 跌约5%，是因为一篇关于用 AI 处理 LTL 的报告；保险公司和经纪商本周早些时候也遭到冲击。 真正失序的信号，是完全不同的行业出现“全板块一天、每个名字都跌10%”的行情——面向企业的 Salesforce 与面向消费者的 Duolingo 同跌。
- 对于专业险公司因 Anthropic 推出基础保险产品而下跌的说法，Walker 拒绝接受“市场怎么这么蠢”的自鸣得意式解读。 如果今天 AI 工具在标准化寿险定价上就能胜过所有人，“3年后它们就能做专业保险”。他的判断锚点是 Will Smith 视频：两年前还是融化的蜡像恐怖片，角色长着8根手指；如今已经“与 A 级好莱坞电影无法区分”，因为“人类真的非常不擅长应对指数级进步”。
- 他始终记得多头一侧的限定条件：2021年或2022年，大学生曾给他发来几句话的 Twitter 式推介，称克隆产品“1天内就能写出来”，但事实证明“完全错了”，因为护城河是网络效应，不是网站本身。 Claude 用 vibe-coding 做出一个看起来像 Salesforce 的东西，并不等于 Salesforce 的竞争对手；没有一家企业会整体切换到一个视觉克隆品。
- 他提醒处在这场恐慌中的泛化型投资者：与读脚注、低于账面价值买入银行不同，SaaS 市场的对手是会打 CIO 电话、做调研的行业专家，而他听到的实时行为变化是，3个月前还说“我绝不会为此使用 AI”的人，如今已经“在边际上改变了一些习惯”。 因此，即便把股权薪酬从自由现金流中扣除，按过去12个月自由现金流计算的10倍估值仍然令人不安，而非足以定论。他更愿意看的领先指标，是比较500名员工公司当前的 SaaS 采用率，以及小公司是否在推迟采用大公司2年前已经采用的产品。
- 硬资产（煤炭、钢铁、水泥）获得避险买盘，“在一定程度上可能是对的”，但“要小心自己许下的愿望”：如果 AI“破解了高效电池的技术难题”，太阳能加储能将对煤炭和天然气构成“非常大的利空”。 水泥是他的具体例子——本地化、笨重难运，而且 AI 数据中心建设会带来顺风。
- 他最有原创性的框架是：AI 可能像 YouTube 和 iPhone 冲击有线电视套餐那样冲击 SaaS——压低分发和规模化成本，用“1名独特的软件工程师——或者3名独特的软件工程师——再加2名出色的销售”替代数百名工程师，为少数客户定制最后5%的代码。 TikTok 时代的结果会是：数百名收入丰厚、却没有任何一位像 Jennifer Aniston 或 Wolf Blitzer 那样全国知名的明星。
- 结尾的思考是：投资要求傲慢与谦逊“在刀锋上”保持平衡，而他也公开追问，自己说了15—18个月“有点看不懂市场”、略偏看空，究竟何时才算没通过更新先验的检验，以免变成那个从2011年起就看空的 CNBC 人。 20%仓位的爆仓模式是：前5年表现出色，随后某一年所有集中押注同时出错，跌去80%，“一切就结束了”。
精读
1. AI 恐慌已走出软件板块，正在冲击一切有叙事的标的
- 录音时间为2026年2月12日，Walker 梳理了这场传染：办公楼股票下跌5%—10%（“对办公楼而言，这是很大的波动”），市场担心 AI 裁员会让办公楼永久空置；RXO 跌约20%，ODFL 跌约5%，他认为原因是“某个来路不明的仙股发布了一篇关于用 AI 处理 LTL 的论文”；保险公司和经纪商本周早些时候也遭到冲击。“不只是 SaaS，其他一切也都在爆”。
- 他的恐慌诊断是：整个行业单日下跌10%，而板块内各个名字彼此毫无共同点——企业 CRM Salesforce 与面向消费者、所谓的语言学习产品 Duolingo 同跌。“我用了2年 Duolingo，感觉只学会了10个波兰语单词。”“这通常就是恐慌，也通常意味着失序。”
2. 为什么这次恐慌比2023年银行和2025年生物科技更难抄底
- Walker 的遗憾只有一个方向：“我真希望自己整个职业生涯只做一件事：冲进恐慌。”SVB 和 First Republic 崩盘后的银行，以及2025年初的崩盘生科股，后来都表现惊人。但它们都有硬资产：一些银行拥有“10亿美元有形股本”，市值却只有6亿—7亿美元；只要债券和贷款正确重估后折价仍在，挤兑风险就不复存在。生物科技公司的交易价格“远低于现金价值”，已经“不用再担心”——“它们甚至已经不算科学项目了”。
- SaaS 让他害怕的地方在于，其全部价值都集中在工程师、合同和现金流上，没有有形资产构成的底价。“那里的盈利可能迅速蒸发，而一旦蒸发，股东手里基本什么都剩不下。”
3. 指数级进步 vs. 网络效应——争论的两极
- 指数级进步的案例是 Will Smith 的 AI 视频：2年前看起来“像一部恐怖片，角色由蜡或奶酪做成……而且好像长着8根手指”，如今却已“与 A 级好莱坞电影无法区分”。所以，某个产品“现在也许还不能”替代 Salesforce，但按照指数级进步的速度，追平会快得离谱。
- 对于专业险公司因 Anthropic 推出基础保险产品而下跌的说法，他拒绝接受市场愚蠢的自鸣得意式解读。他的论证是有条件的：如果今天 AI 工具在标准化寿险定价上就能胜过所有人，“3年后它们就能做专业保险”。
- 他始终放在心上的反例是：2021—2022年，大学生曾给他发来短到像 Twitter 帖子的推介，称克隆产品1天内就能做出来，但事实证明“完全错了”——“Twitter 网站本身并不是 Twitter 独特的地方，独特之处在于网络效应。”Claude 用代码做出的 Salesforce 外观克隆品，不是一个真正能工作的竞争对手；“没有公司会整体切换过去”。
4. 泛化型投资者需谨慎；硬资产也并非天然安全
- 在银行业，泛化型投资者读脚注、以低于账面价值买入就能赚钱。但在 SaaS，“你是在和行业专家竞争”——他们会打 CIO 电话、做专家访谈和问卷调研。Walker 自己的交流也显示，市场行为正在实时变化：有人3个月前还说“我绝不会为此使用 AI”，如今已经“在边际上改变了一些习惯”。因此，即便把股权薪酬扣除，按过去12个月自由现金流计算的10倍估值仍然令人害怕，而不是足以定论。
- 他会关注的指标是：调查约50名来自员工数约500家公司的 CIO，了解它们当前使用 SaaS 的情况，再比较规模更小的公司是否在推迟采用大公司2年前已经采用的产品。如果这种延迟出现在小公司端，影响就会开始向上传导至大公司。
- 关于资金转向煤炭、钢铁和水泥这类大致“AI-proof”的硬资产避险交易，他认为“在一定程度上可能是对的”。水泥是他的具体例子：本地化、笨重、难以运输，数据中心建设又会带来顺风，而且“100年后我们仍然会用水泥”。但“要小心自己许下的愿望”：如果 AI“破解了高效电池的技术难题”，太阳能加风能再加储能将对煤炭和天然气构成很大利空。
5. SaaS 的 YouTube 化——以及傲慢与谦逊的刀锋平衡
- 他的媒体类比是：2010年代的有线电视套餐“可能是有史以来最伟大的生意”，直到 YouTube 和 iPhone 大幅压低分发成本，重创有线电视频道。AI 可能对 SaaS 的规模化产生同样的影响：不再需要数百名工程师和销售人员，而是由“1名独特的软件工程师——或者3名独特的软件工程师——再加2名出色的销售”用 vibe-coding 做出 CRM，为客户定制“最后5%”，并与客户全职协作。结果会像 TikTok 一样碎片化：数百名收入丰厚的明星，却没有谁能像 Jennifer Aniston 或 Wolf Blitzer 那样成为全国知名人物。
- 他也诚实地审视自己的先验：朋友们已经说了18个月 AI 是泡沫——“什么时候他们会承认自己错了？什么时候他们会更新判断？”随后他把问题转向自己：过去15—18个月，他一直觉得“有点看不懂市场，立场也略偏看空”，但 AI 股、电力股和 Magnificent Seven 都大涨。最危险的失败模式，就是变成那个“从2011年起就看空”的 CNBC 人。
- 他的收束框架是：投资需要傲慢——“我要击败最具竞争力的游戏”——同时还要把谦逊保持在“刀锋上”。他观察到的爆仓模式是：投资者押下20%仓位，前5年表现极佳，“然后某一年所有仓位都错了，跌去80%，一切就结束了”。他自己的变化是：过去曾经理想化“Walter Schloss 待在没有窗户的房间里，只读10-K”，如今则发现，做播客、与聪明人交流、讨论市场，都能帮助他“想得更深、想得更透”。