与 David Thomas 谈 Fairfax 之道 $FFH.TO

摘要

• Fairfax 从1985年至2024年的19.2%累计年化回报是最醒目的数字，但更深层的故事在于，不同时期由不同增长引擎接力驱动公司。 投资收益弥补了多年疲弱的保险承保；随后保险业务改善，但对冲损失代价高昂；如今保险、投资和非保险业务已同时贡献业绩。David Thomas 认为，Fairfax 40岁时“几乎像个青少年”（“almost like a teenager as they turn 40”），因为经历数十年惨痛教训后，公司的第二春才刚刚到来。

• Fairfax 最根本的错误，是把价值投资逻辑套到保险公司身上，却没有正视其隐性负债。 Fairfax 多次买入低于账面价值的企业，之后才发现其中存在准备金不足、石棉风险及其他长尾赔付责任，而这些问题可能多年后才暴露并需要长期修复。Watsa 表示，今天他不会再买入处于这种状态的保险公司；后续收购，尤其是2017年的 Allied World，属于加法式并购，而不是去买“低价但已坏掉、正在衰败的资产”。

• Prem Watsa 的宏观交易记录既有极具先见之明的判断，也包含一场40亿美元非对称风险教训。 Fairfax 在1987年之前保持谨慎，1980年代末减持日本、后来做空日本指数，2000年前后做空科技股，并在2003-04年通过追问自身再保险商、最终延伸到 Fannie 和 Freddie 是否可能倒闭，建立起住房信贷交易。但2010-16年的股票对冲变成了“代价极高的保护”（“very costly protection”），让 Fairfax 明白自己“出发点是对的……但做法错了”。

• Fairfax 的投资流程与其说押注偏好的行业，不如说是在寻找符合其分权文化的管理者。 Watsa 的表述是“管理层、管理层、管理层”：Seaspan、Recipe Unlimited、Eurobank、Sleep Country，乃至 BlackBerry，体现的更多是对经营者的下注，而非遵循某一套宏观模板。投资组合跨越数十年显著变化，而逐渐成形的受控非保险业务集合，已经成为真正的第三大盈利引擎。

• BlackBerry 既体现了 Fairfax 愿意给困境企业“更长观察期”的吸引力，也暴露了这种做法的风险。 Watsa 相信，在创始人兼联席CEO发生冲突后，John Chen 能够稳定这家昔日明星公司，但进展始终没有转化为持续动能；原本拟议的私有化收购最终变成约10亿美元的可转债融资。Thomas 无法解释交易转向背后具体的决定性因素——这是一个重要而诚实的无法回答——但他认为，这笔投资是一次由管理层主导的扭转下注，而不是科技行业判断。

• 这场做空者之战既不是 Fairfax 的彻底洗清，也不是一个简单的欺诈故事。 准备金不足的保险公司、复杂的跨境资本流动、极少的媒体沟通，以及 Fairfax 对 Odyssey Re 74%的持股——随后又通过可转债交易恢复税务合并所需的80%门槛——都给了质疑者具体理由，即使双方对底层解读始终存在争议。这场行动最终升级为“另一个 Enron”和“世纪骗局”的指控，并伴随据称可疑的调查手段，以及让 Bob Dylan 在 Fairfax 所谓葬礼派对上演出的计划。Fairfax 在2006年提起、索赔60亿美元的诉讼获得了部分和解，但受到管辖权问题削弱。

• 如今的核心问题，是 Fairfax 能否摆脱“七年苦日子、七年好日子”的循环，同时保留 Watsa 非同寻常的判断力。 在最近一轮上涨中，回购已注销超过20%的股份，但随着估值上升，回购近期放缓；书中还讨论了 Prem 的儿子出任董事长，以及公司管理层、保险和投资业务中已经明确的多位接班人。Thomas 最强的结构性判断是，“他们的业务没有任何一块是坏的”，但 Fairfax 长期15%的账面价值增长目标仍是“随着时间推移”的愿景，而不是每年必然兑现的承诺。

精读

1. Fairfax 靠熬过自己的学习曲线，实现19.2%的复合回报

• Thomas 以加拿大商业记者身份接近 Fairfax，也是长期阅读 Watsa 股东信的读者。两人的联系始于一次内容广泛的访谈，谈及资本主义可以成为“推动善的力量”、Watsa 认为企业应当“代表善意”，以及企业有义务善待员工和其他相关方。

• Watsa 认为自己并不需要媒体，因此双方接触推进得很慢。最终 Thomas 直接告诉他，自己会开始写作，用准确还原公司历史来证明能力；这场研究与采访之间的“共舞”持续了3年。

• Fairfax 自1985年成立至2024年末的19.2%累计年化回报，是值得关注的数字依据。早期回报一度达到35%–40%左右，但 Thomas 认为近期加速尤其罕见：Fairfax 40岁时迎来了“第二春”，而不是仅仅随着规模扩大而减速。

• Walker 的限定很关键：Berkshire 回报放缓，部分原因是规模已经“大得离谱”（“so, so effing big”）。Fairfax 也已具备相当规模，但尚未面临 Berkshire 同等程度的规模约束。

2. 低价保险公司让 Fairfax 明白，账面价值可能掩盖数十年的痛苦

• Walker 指出，Fairfax 最初买入的5家保险公司都存在准备金不足。Fairfax 起步时拥有一批优秀投资者，他们认为经营保险“没那么难”，但当多年后石棉和其他长尾负债浮现，价值纪律反而变得危险。

• 投资组合弥补了 Crum & Forster、TIG 及其他陷入困境的美国业务长期修复期间的损失。Fairfax 需要额外的再保险保护，并在子公司之间灵活调拨资本，才能确保这些业务有能力支付赔款、满足现金需求。

• Thomas 不接受“Fairfax 当初应该一直做对冲基金”这一简单反事实推论：保险与投资结合的模式是有意选择的长期路径。更好的问题是，这套模式是否本应以不同方式搭建；Watsa 表示，今天他不会再买入一项需要如此漫长修复的资产。

• Fairfax 2017年收购的 Allied World，是后续加法式并购中规模最大的一笔，也代表着修正后的打法。这次扭转既不需要放弃分权，也不需要彻底更换管理层，关键在于认识到，“坏掉的”保险公司与便宜的工业资产在性质上完全不同。

3. “管理层、管理层、管理层”串起一套风格各异的投资组合

• Thomas 对 Watsa 投资筛选标准最清晰的概括就是“管理层、管理层、管理层”。Fairfax 有时会在岗位尚未明确前先把人招进来，因为文化契合度、资本配置判断力，以及持续盈利经营企业的记录，比把人塞进一个既定组织岗位更重要。

• 这种判断力与分权模式不可分割：Fairfax 必须信任子公司负责人，因为多伦多总部并不集中运营每一家保险公司、餐厅、船运企业、银行或制造商。因此，CEO 的长期任期并非偶然，而是这套模式的基础设施。

• 目前的经营性资产集合包括通过 Atlas/Poseidon 持有的 Seaspan 航运业务、Recipe Unlimited 的餐饮品牌、Sleep Country、埃及的银行，以及正在发展的数字保险公司。Thomas 的意思并不是床垫或餐厅体现了某种宏大宏观判断，而是有能力的管理者创造了可投资的机会。

• 这与 Berkshire 通常被市场反复提及的少数长期持有上市股票不同。Fairfax 同样进行长期投资，但其公开市场投资组合跨越数十年发生过明显变化，其中不少证券也不是普通外部股东可以轻易复制的。

4. Eurobank 回报了耐心，BlackBerry 暴露了耐心的边界

• Eurobank 是 Thomas 眼中最典型的价值投资案例：Fairfax 在希腊经历危机后的困境和通缩压力时买入，眼看仓位市值几乎归零，并多次进行资本重组。经历多年煎熬后，Eurobank 成为 Fairfax 的第一大持仓，也是一次重大胜利。

• Walker 认为，Orla Mining 和 Occidental Petroleum 等持仓带有一定的抗通胀色彩，但 Thomas 不愿把股票组合硬套进单一宏观模板。Fairfax 的宏观表达历来最清晰地体现在债券、利率、对冲和整体风险敞口上，而不是体现在每一只普通股的选择上。

• BlackBerry 是另一种类型的救援投资。Watsa 相信，在 RIM 创始人兼联席CEO发生冲突后，John Chen 能够让公司恢复动能，但尽管取得了一些进展，扭转“始终没有真正形成动能”；Fairfax 原本提出的收购最终变成约10亿美元的可转债融资。

• Walker 追问，Fairfax 为什么先公开提出收购 BlackBerry，随后又改变方向。Thomas 的诚实回答是：“我甚至完全没法谈这个问题”（“I can’t even begin to speak to that”）——当时有很多环节在同时变化，但他无法提供一个确定的幕后决定因素。

5. Fairfax 最成功的宏观交易，起点是管理交易对手风险

• Fairfax 在1987年股灾前保持谨慎，1980年代末减持日本，后来做空日本指数，并在2000年前后通过做空科技股获利。这些收益出现时，Fairfax 已经疲弱的保险子公司正迫切需要投资支持。

• 全球金融危机交易大约始于2003-04年，当时市场已经出现资产支持证券和住房抵押贷款市场的警告。Fairfax 的相关仓位一度大幅亏损，但在市场崩溃前数年仍反复加仓，因为团队始终相信底层交易对手链条十分脆弱。

• 真正让 Walker 印象深刻的分析跃迁，并不只是预测抵押贷款会恶化。Fairfax 进一步追问，为自身提供保护的再保险商是否可能倒闭，它们的融资和担保是否可靠，最终又追问 Fannie 和 Freddie 能否承受同样的压力。

• 这种结构至关重要：Fairfax 清楚保护性仓位的损失，同时保留系统崩溃时数倍于损失的上行空间。Jim Chanos 后来认为，这笔意外收益规模足够大，可以抵消其看空 Fairfax 论点中最核心的保险准备金不足问题。

6. 40亿美元对冲损失重写了防御规则

• 金融危机后，Fairfax 担心出现大萧条或日本式通缩螺旋：通胀率为0%并继续向通缩下探，PIIGS 遭遇主权债务压力，债务负担看起来不可持续，多个国家似乎濒临失控。Fairfax 低估的是，各国央行会通过量化宽松采取史无前例且协调一致的干预。

• 2010年至2016年，股票对冲和空头仓位造成约40亿美元损失，几乎抹去全部盈利。与此前的信用违约掉期不同，这些仓位会随着市场上涨持续亏损；为了维持对冲，Fairfax 最终不得不卖出危机期间低价买入的优质股票。

• Walker 的反驳值得保留：Fairfax 本可以继续持有 Berkshire、J&J 及类似资产，同时做空指数，在承担基差风险的情况下形成更接近净中性的敞口。这样至少可以让多头组合抵消一部分市场持续上涨带来的损失。

• Watsa 没有粉饰结果。Thomas 回忆，他在股东信中的态度是：“看看我们有多蠢……这是个很好的教训，绝不能再这么做。”Fairfax 最终得出的结论是，应采用期权或其他下行损失有上限的保护工具。

7. 当政治转向像管理层更迭时，才会对 Watsa 产生影响

• Walker 列出3个政治拐点：特朗普2016年当选后，Fairfax 判断通缩担忧已经过去，并结束股票对冲；Narendra Modi 当选后，Watsa 加大了对印度的押注；希腊政治环境转向有利后，Fairfax 扩大了当地布局。Thomas 的直接解释，是把政治领导人当作管理者来评估，尤其是在印度问题上。

• Thomas 将押注 Modi 与 Fairfax 以管理层为先的哲学联系起来：Watsa 评估 Modi 能否在反腐和放松管制方面取得进展，并释放一个仍有增长空间的经济体中的价值。更广义的政治解读仍是 Walker 的框架，Thomas 并未给出完整而明确的解释。

• Walker 认为 Fairfax 的2024年股东信明显偏谨慎：美国股市约占全球指数的70%，却只占全球经济的26%；估值似乎已经超过互联网泡沫时期；而 Magnificent 7 的集中度过高，一旦财富效应逆转，风险会非常大。

• Walker 还认可 Fairfax 在2022年抓住了一次重大的通胀交易机会，但他认为，这一轮不如更早的宏观判断有意思。

• Thomas 看不到 Fairfax 正在进行戏剧性的全新组合调整。Watsa 一直在提示市场昂贵和资产错配，有时判断正确，有时过早：“这就是 Prem 的风格。资产很贵……要谨慎前行。”

8. 做空行动先利用真实复杂性，随后演变成更阴暗的故事

• Fairfax 在纽约上市、提升美国市场曝光度后，这场对抗进一步升级。做空者确实遇到了脆弱的保险公司、准备金不足、复杂的全球控股架构，以及关联公司之间的资本流动——包括通过毛里求斯持有的印度资产；即便这些安排原本是为了提高资金调度灵活性，也可能看起来像是在掩饰问题。

• Fairfax 极少与媒体沟通，留下了明显的信息真空。对冲基金及其关联调查者使用了“世纪犯罪”“世纪骗局”和“另一个 Enron”等说法；据称相关调查手段越来越可疑，对手方甚至计划在 Fairfax 被认为即将倒闭后，在 Hamptons 举办葬礼派对并请 Bob Dylan 演出。

• Walker 对 Odyssey Re 的质疑最为具体：Fairfax 发行股份，将持股比例摊薄至74%，随后又需要通过可转债交易恢复税务合并所需的80%持股门槛。既然管理层连这个公开可见的门槛都处理得不够妥当，Walker 追问，投资者为什么还应相信其更难核验的保险准备金估算？

• Fairfax 在2006年提起一宗索赔60亿美元、涉及新泽西州敲诈勒索指控的诉讼。Walker 指出，如今起诉做空者往往会被视为危险信号；Thomas 的回答是，Fairfax 需要一个司法场域，把这场据称的做空行动完整写入案卷。但管辖权裁决削弱了案件，部分事项另行和解，更大的争端始终没有得到干净利落的结论。

9. 下一阶段的 Fairfax 将依靠3大引擎和分布式接班体系

• Watsa 在2017年提出激进的10年回购计划后，Fairfax 在最近一轮回购中已注销超过20%的股份。近期回购放缓，可能反映估值变化，也可能是在为新的机会预留资本，但 Thomas 不掌握公司计划如何配置资本的内部信息。

• 双方关于估值的交流揭示了一个实际计算错误：Walker 起初引用约2倍账面价值，Thomas 估算更接近1.3倍；两人最后认为，Walker 很可能把加元股价与美元账面价值放在了一起比较。双方都同意 Watsa 认为内在价值高于账面价值，但没有给出具体倍数。

• Kennedy Wilson 符合由管理层驱动的投资模式。它与 Fairfax 的关系可以追溯到 Bank of Ireland 救援以及随后在希腊的投资；如果交易完成私有化，被收购的区域银行债券组合及其运营团队也可能一并纳入 Fairfax，但 Thomas 无法确认交易一定会完成。

• Fairfax 的接班梯队如今已有清晰纵深：书中讨论了 Prem 的儿子出任董事长；Peter Clark 提供CEO层面的连续性；Brian Young 已与保险业务架构师 Andy Barnard 共事数十年；Roger Lace、债券专家 Brian Bradstreet 及更年轻的一代团队则提供投资业务的延续性。

• Walker 将 Fairfax 的历史概括为“七年苦日子、七年好日子”，但 Thomas 认为公司已经出现结构性变化：盈利的保险业务、更强的债券收入和非保险业务如今能够同时运转。“他们的业务没有任何一块是坏的”（“There’s no part of their business that’s broken”）——这是 Fairfax 过去无法说出的一句话。

• 长期目标已经从20%下调至15%，又从年度 ROE 表述改成账面价值“随着时间推移”的增长目标。Watsa 继续把门槛定得很高，以此让组织保持聚焦；Thomas 不认为目标近期还会下调，但也没有声称 Fairfax 能够年年达标。