EssilorLuxottica：尽收眼底 - [Business Breakdowns，第210期]

摘要

• EssilorLuxottica是一家年收入265亿欧元的“消费健康公司，旗下没有任何一个品牌有幸写进公司名”——也是唯一一家覆盖眼镜全产业链的企业，从处方镜片、镜架、太阳镜一直延伸到零售。 收入结构为视力护理75%、镜架和太阳镜25%；其视力护理业务规模是最近竞争对手Alcon的3倍；去年生产的5.5亿片镜片，足以为全球略高于5%的人口配镜——而预计到2050年，全球将有50亿人、即一半人口近视。
• 嘉宾Swetha Ramachandran的结论是：定价权中等，而非垄断。 63%-64%的毛利率高于Nike和Adidas的50%多，但远低于奢侈品80%以上的水平；“消费者并不是因为不得不买一副Ray-Ban而被宰——市场上有完全体面、实用的替代品”。镜片业务近乎寡头垄断，份额约55%，主要对手是Hoya和Carl Zeiss；镜架和太阳镜合计份额略高于1/3，其中约40%的市场仍高度分散。
• 她认为管理层提出的FY26年末19%-20% EBIT利润率目标很可能延后。 63%的毛利中约一半被销售费用消耗，覆盖约1.8万家门店和近20万名员工，最终留下约16%的EBIT利润率、约35亿欧元利润；她认为公司会优先投资增长，潜在方向包括智能眼镜和听力技术。关税“可能成为计划中的搅局因素”，而且“考虑到经营这项业务的复杂性，我确实不确定20%的目标是否一定能够实现”。
• 智能眼镜可能重塑TAM，但EssilorLuxottica并不掌握关键技术。 Ray-Ban Meta于2023年10月推出，公司最近表示销量已达200万副，价格约300美元，“出乎意料地亲民”。Ramachandran认为公司正在建设可支持1000万副销量的产能；其“先造出来，消费者就会来”的策略，是希望在竞争者入场前先推动普及。智能手表市场约340亿美元，智能眼镜约30亿美元。但先发者未必胜出，Apple以及Sesame等玩家都可能加入竞争，而产品“最终能否成功，取决于Meta AI本身能否成功”。
• 在她看来，2024年以15亿美元从VF Corp收购Supreme、且价格低于VF当年买入价的交易，自智能眼镜现象兴起后一直“被放过了”。 她的判断是，Supreme的受众更偏亚洲、年轻人和Z世代，可能成为面向这一人群推广智能眼镜的品牌载体；但“如果这笔交易只是为了卖帽子和T恤，我确实不确定这是否是对股东15亿美元资金的最佳使用方式”。眼镜形态的Nuance Audio听力产品零售价可能约1500美元，目前正在美国以非处方渠道、欧洲通过听力学家推出。
• 她认为Warby Parker如今或许更像一个跟随者，而不是真正的颠覆者。 其掌握用户体验、外包制造的模式在疫情期间表现出色，但相较于EL 16%的EBIT利润率，Warby Parker一直“难以实现盈利”，销售额约为EssilorLuxottica的2%；疫情后消费者“用脚投票”，重新选择多品牌购物。她并未完全排除反垄断指控，但认为证据有限：镜架份额为33%，自有门店也销售竞争品牌，而Hoya和Kering Eyewear既是竞争对手，也是大客户。
• 长期有效的经验是：家族控制可以带来类似Arnault的耐心，而垂直整合则是低毛利品类“释放价值的关键”。 Del Vecchio将1999年以6.4亿美元收购的、曾被认为已经没救的Ray-Ban，在15年内做成收入超过30亿美元的强势业务；2009年算不过账时放弃了Safilo，并从早期Google Glass尝试、Ray-Ban Stories一路坚持到Meta Ray-Ban。2018-21年的董事会内斗则留下一个警示：“不要把家丑外扬”。

精读

1. 一家没有同名品牌的消费健康巨头——以数十亿人计的渗透率增长空间

• Ramachandran开场重新定义了这家公司：这是“一家旗下没有任何品牌有幸写进公司名的消费健康公司”——没有名为Essilor或Luxottica的品牌，但Ray-Ban、Oakley以及如今的Supreme，知名度都超过母公司。它是唯一一家覆盖从处方镜片到镜架、太阳镜完整链条的企业，收入结构偏向视力护理，比例为75/25；在视力护理业务上，规模是最近竞争对手Alcon的3倍。
• 她做了一笔粗略测算：公司销售额265亿欧元，去年生产5.5亿片处方镜片，足够为全球略高于5%的人口配镜；按约200欧元的平均消费计算——这可能已经是偏慷慨的假设——每年或许对应1.13亿名消费者。考虑到目前受近视影响的人口已超过20亿，到2050年近视人口可能达到50亿，而中国和印度儿童近视率尤其高，“相对渗透率仍将继续提升”。
• 更大的结构性机会在于，视力受损是“全球最缺乏治疗和诊断的残疾之一”：在发展中经济体的收入金字塔底部，约90%的病例尚未被诊断；未矫正的视力受损每年给全球经济造成超过3000亿美元的生产力损失。

2. Del Vecchio的垂直整合押注，以及公司挺过的董事会内斗

• 2018年的合并结合了“创新与品牌偶像化”：Essilor于1959年率先制造渐进镜片Varilux，此后又通过进一步创新和收购推出Transitions等产品；Luxottica则可以“把Ray-Ban这类蒙尘已久、被遗忘的品牌重新点燃，催化增长”。Del Vecchio坚信，控制价值链上的每一个环节就能释放价值，这一信念推动了交易——事实证明他是对的，公司如今拥有12,000多项专利和端到端运营能力。
• 2018-21年的治理风波值得作为反面教材保留：这场交易原本被设计为对等合并，并安排了3年的权力共享，最终却演变为公开争斗。通过Delfin持有略高于32%经济权益的Del Vecchio指责Sagnières争夺权力；对方则反指Del Vecchio试图执行一项零溢价合并。仲裁与和解最终形成联合CEO架构：Francesco Milleri担任正式CEO，Essilor副CEO Paul du Saillant也继续留任。这场风波“对士气造成了相当大的伤害，对股价更是如此”。
• 内斗尚未结束时，双方仍在2019年7月收购了GrandVision：交易金额超过70亿欧元，对应约500亿欧元市值，P/E也处于相近水平，被形容为“一笔高度摊薄的交易”。欧盟委员会要求让步并采取补救措施，包括出售比利时、意大利和荷兰的350家门店。但这笔交易也给Essilor带来了此前从未拥有的能力：直接触达消费者的分销渠道，而不是依赖第三方批发商。

3. 定价权中等——市场结构解释了一切

• 两个市场的结构截然不同：处方镜片近乎寡头垄断，EL份额约55%，其后是Hoya和Carl Zeiss；镜架和太阳镜则由品牌驱动、市场高度分散，EL份额略高于1/3，Kering Eyewear约10%，Safilo约7%。分散的长尾只占镜片市场3%，却约占镜架和太阳镜市场的40%。
• 她用毛利率检验定价权：合并以来5年间毛利率稳定在63%-64%，高于Nike和Adidas的50%多，但远未达到奢侈品80%以上的水平；管理层也没有指引毛利率会出现实质性提升。针对“1美元的塑料被加价卖到200美元”的批评，她回应称：“消费者并不是因为必须买一副Ray-Ban而被宰——市场上有完全体面、实用的替代品。”
• 在周期性方面，这一业务拆分经受住了危机检验：镜片对40亿多人而言属于必需品，部分验光检查由保险或雇主福利覆盖；独立运营的Essilor在全球金融危机期间仍保持增长，而太阳镜销售仅温和下降了中个位数，可能体现了Leonard Lauder所说的可负担奢侈品“口红效应”。

4. 63%毛利率流向何处——以及20% EBIT为何可能延后

• 毛利中约一半被销售费用消耗，公司运营约1.8万家零售门店，员工接近20万人，最终留下16%的EBIT利润率、约35亿欧元利润。研发费用率只有销售额的2%，但研发投入约为行业的3-4倍；广告费用率为7%；一般及行政费用约8%，用她的话说，是“如果可以这么说的话，存在一点总部行政膨胀”。
• 她对FY26 19%-20% EBIT利润率目标的判断是：“很可能会延后，因为公司的首要任务会是投资增长。”智能眼镜和Nuance的普及都可能成为再投资方向，而关税则“可能成为其利润率目标的搅局因素”。
• 资本开支曾达到销售额的约7%，稳态水平预计约为5%：其中1/3投向运营，1/3投向零售，约20%投向数字化。电商目前已占销售额7%，并且“越来越只是基本门槛”。

5. 智能眼镜改写TAM——但合作模式仍未经验证

• Ray-Ban Meta是“真正触达大众市场的唯一联网眼镜产品”：它于2023年10月推出，截至对谈时据报已售出200万副。Ramachandran认为EssilorLuxottica正在建设可支持1000万副销量的产能，定价约300美元，出乎意料地亲民；这是一种“先造出来，消费者就会来”（if you build it, they will come）的策略，目的是在竞争者到来前推动普及。市场空间也颇具吸引力：智能手表市场约340亿美元，智能眼镜约30亿美元。Meta曾表示已获批购买5%股权，但没有确认是否完成；双方对经济利益安排都相当避讳。
• 她的谨慎之处在于，这与EL此前做过的任何业务都不同：“他们不拥有这项技术，也不拥有Meta AI的功能……产品最终能否成功，取决于Meta AI本身能否成功。”Apple可能带着更强的功能入场；她还提到包括语音助手Sesame在内的其他玩家，后者推出的AI眼镜据称评价很高，说明这一领域将“竞争相当激烈”。
• 自智能眼镜现象爆发后，Supreme——2024年以15亿美元从VF Corp收购，低于VF当年的买入价——“不知何故一直被放过”。她的逻辑是，Supreme的受众更偏亚洲、年轻人和Z世代，可以成为面向该人群推广智能眼镜的品牌载体，就像Ray-Ban和Oakley服务于年龄稍大的消费者和发达市场。否则，“如果这只是为了卖帽子和T恤，我确实不确定这是否是对股东15亿美元资金的最佳使用方式”。眼镜形态的Nuance Audio听力产品零售价可能约1500美元，正在或即将在美国以非处方方式上市，并通过欧洲听力学家销售，针对轻至中度听力损失，同时尽量降低助听设备的污名感。

6. 护城河在于开放架构和规模——Warby不是颠覆者，反垄断依据也薄弱

• 对Warby Parker的判断是：掌握用户体验、外包制造的DTC模式在疫情期间取得成功，但相较于EL 16%的EBIT利润率，Warby Parker一直“难以实现盈利”；其销售额约为EL的2%，而单一品牌策略在消费者“用脚投票”选择更多品牌后，反而成了弱点。Ramachandran认为，它如今或许更像“一个跟随者，而不是真正的颠覆者”。
• 这家公司护城河的特殊之处在于开放架构：不同于Inditex，EL的竞争对手同时也是它的客户——Hoya是其大客户之一，Kering Eyewear旗下的Gucci太阳镜也通过EL门店销售；“你绝不会在Zara的店里找到H&M的东西”。这一结构也关系到反垄断问题：EL在镜架和太阳镜市场的份额为33%，自有门店销售竞争品牌；她虽然没有完全排除相关指控，但认为任何人在机场太阳镜店里逛一圈都能看到，“没有任何一家公司真正控制了这个品类，也没有真正的定价权”。对于Stellest和Nuance这类可能具备差异化的产品，她认为创新可以带来溢价，逻辑类似制药行业。
• 她最后总结了几条经验：家族控制在欧洲“名声不佳”，但可以赋予Del Vecchio类似Arnault的长期视野；Ray-Ban曾在Bausch & Lomb手中被认为已经没救，最终在15年内成长为收入超过30亿美元的强势业务。与此同时，公司也保持了纪律性——2009年放弃Safilo——并在早期Google Glass尝试和未能起飞的Ray-Ban Stories 1.0之后继续坚持。垂直整合“是释放价值的关键”：Nike和Adidas疫情后完全转向DTC、放弃批发的尝试最终收场不佳，而EssilorLuxottica的利润率在7年多时间里大致翻倍至16%。最后的忠告是：“不要把家丑外扬”（don’t air your dirty laundry in public.）。