第201期 - 2026年10月30日

摘要

• 药企的交易意愿依然旺盛，早期资产和中国仍是重要的寻源方向。 Sam指出，Lilly仍在推进早期和临床阶段项目的交易，Bristol Myers手握130亿美元现金及有价证券，Novartis则偏好金额低于20亿美元的补强型收购。Sanofi强调“更快的转化效率”，进一步凸显中国的吸引力；但条款清单在谈，并不意味着交易一定能在Q4落地。
• Alnylam商业表现不及预期，显示临床成功带来的估值缓冲垫可能迅速消失。 Graig提到，Amvuttra本季度销售额为8100万美元，低于Q2的1.29亿美元，旗下第二个业务板块今年也第二次下调指引；股价一周下跌约30%，年初至今下跌60%。Sam另行更正了自己对BeiGene的说法：Brukinsa收入为11.3亿美元，他此前错误地将该季度美国需求描述为下滑。
• AI已展现出的工作流效率提升，仍未打通临床开发瓶颈。 Sam说，AI已能替代2至3名负责搜集数据的外包人员；但Brian举出的反例仍是：一项1万名患者参与的心血管研究耗时5年、花费3亿美元，效率提升“不可能让进度加快90%”。Yaron则提到，Amgen仅用16个月就完成一项试验的患者入组，并将此归功于AI辅助识别患者和研究中心。
• IPO市场虽已重启，融资渠道恢复并不等于投资回报改善。 Graig统计，生物科技IPO约有31宗，市场对I期公司也重新有兴趣，但他估计至少一半新股交易价格低于发行价；他关注的Eikon股价已从18美元跌至约5美元。Chris希望生物科技“可能被视为避风港”，承接市场对科技公司AI支出的担忧；Sam则提醒，假设地缘政治局势升级、关税再起，都可能推高利率。
• 罕见病监管灵活性带来希望，但融资难题仍未解决。 Chris肯定FDA试图将小样本试验、证据标准和生产要求上的灵活做法“明文化”。Plowshare获得700万美元慈善及天使投资，体现了社区支持，但后续临床开发仍需要大量机构资本；Palvella的审评进度则是另一项具体利好。
• IgA肾病出现了罕见的强疾病修饰证据。 Brian重点谈到Voyxact的VISIONARY两年期数据：eGFR基本持平，复合肾脏事件治疗组仅1例、安慰剂组28例；治疗组没有患者接受肾脏替代治疗，安慰剂组则有5例。他称这意味着“疾病进展已经停止”，同时也将这组成熟数据与仍在等待更长期肾功能数据的项目区分开来。
• ESMO数据巩固了Amgen的小细胞肺癌业务，也为Genmab应对特许权收入断崖提供了依据。 Sam称DeLLphi-304的数据“足以改变临床实践”；Genmab的讨论则将3项管线读数视为支撑公司度过2029—30年Darzalex特许权收入下滑期的潜在基础。Genmab股价3个月翻倍，预计到2027年末至2028年初有3款潜在重磅药物上市。
• 联合用药的强疗效，并不能消除开发和合作风险。 Yaron认为，Tango的PRMT5抑制剂使Revolution Medicines的RAS药物暴露量升至原来的3倍，带来剂量、标签和定价难题。BMS已正式达成合作，且预计不会出现这种药物相互作用，构成强劲竞争。Sam说自己原本打算谈谈Tango和PRMT5抑制剂，但对话在他开口前就结束了。

精读

1. 药企买家仍在积极出手，但未承诺交易即将落地

• Sam从药企财报中看到的信号是：交易仍在推进。Lilly继续聚焦早期及临床阶段项目，尤其是免疫学、神经科学和肿瘤领域。Bristol Myers对交易规模不设限，优先推进业务拓展，并表示手握130亿美元现金及有价证券，同时仍可举债融资。公司的做法是“项目合适时就交易”，而不是等待某个特定机会。
• Novartis仍偏好金额低于20亿美元的补强型收购，对更大规模交易则会谨慎筛选；Sam不认为Avidity试验消息改变了这一策略。一位VC提到，有4至5家公司已进入条款清单阶段，这让Chris对Jefferies和JPMorgan会议前的交易前景更乐观。Sam仍提醒时间点难以确定：“这些交易能不能在Q4完成，谁知道呢？”
• Sanofi关于中国的表态值得关注，因为它把业务层面的理由讲得很明确。Sam特别提到，公司将中国称为“蓬勃发展的科学进步中心”，研发团队也强调“更快的转化效率”。在当地已有商业布局，也有利于推进生产和药物开发合作：这次是药企直接讲清楚中国的优势。

2. Alnylam与IPO表现分化，暴露市场乐观情绪的边界

• Graig表示，Amvuttra本季度销售额为8100万美元，低于Q2的1.29亿美元，在竞争激烈的市场中降幅不小。尽管底层需求增长，CEO仍称业绩令人失望；销售团队扩编后，该业务线今年仍第二次下调指引。另就BeiGene而言，Sam更正了自己的说法：Brukinsa收入为11.3亿美元；他此前错误地称该季度美国需求正在下滑。
• Alnylam股价一周下跌约30%、年初至今下跌60%。Graig将科学界的认可与商业执行区分开来：“真正的考验现在才开始”（“the rubber hits the road”）。Chris转述了X上的一些讨论：公司没有利用自身股价作为交易筹码，也没有趁着优势地位收购资产来分散管线风险。
• Graig的非正式统计显示，今年IPO已达31宗，接近此前讨论的50宗预测。蛋白降解剂公司Lycia Therapeutics上市首日盘中一度上涨约60%，收盘时涨幅约30%。当天的I期新股——免疫学公司Bamboo Therapeutics和帕金森病细胞疗法公司Aspen Neuroscience——显示投资者仍愿意为更早期的开发项目提供资金。
• 这种投资意愿与上市后的疲弱表现并存：Graig估计，今年至少一半的新股交易价格低于发行价。他关注的Eikon股价已从2月IPO时的18美元跌至约5美元，尽管公司在ESMO公布了积极更新，且手握超过5亿美元现金。Chris指出，有人认为Eikon的平台型估值曾经偏高，这与由产品驱动的IPO并不相同。

3. AI提升执行效率，但人体研究仍有时间成本

• Brian提到，Anthropic的S-1文件强调生命科学业务；公司4月收购了计算生物学公司Coefficient Bio，又收购了一家只有1名员工、由Cody Tranbarger运营的生物科技公司Methyl Medicine。Tranbarger随后透露，自己就是“Professor Oak”。Chris将此与行业已有的组织变化联系起来：一些风投支持的公司以约20名员工推进关键性试验，还有一家即将进入II期的公司只有1名全职CEO。AI可能会进一步强化小团队模式，而不是创造这一趋势。
• Yaron转述Bruce Booth的区分：针对已验证靶点设计分子，与理解全新的人体生物学，并不是一回事。更多发现端产出可能挤在临床开发入口，但基础设施也可能接纳更多项目。Chris补充说，临床试验能力仍然有限。他也重新审视了“有电脑的化学家会取代没有电脑的化学家”这一说法。若要围绕支架结构和靶点寻找新的知识产权，他开始怀疑，最终被电脑取代的可能是化学家本身。
• Sam已经发现，AI可以替代2至3名负责搜集、筛选数据的外包人员，但仍需要人工质量控制。人群数据和生物样本库数据有望带来生物学洞见。Yaron认为，AI有助于识别蛋白质相互作用、理解蛋白质结构和运动，并寻找难成药靶点；但他强调，仍需要大规模湿实验。Brian的提醒是“垃圾进，垃圾出”：快速处理信息仍会出错，而“10年治愈所有疾病”之类的说法更值得怀疑。
• Chris还强调，目前缺少可靠的转化模型：面对新靶点，最终仍要通过人体临床试验检验疗效。Brian举出的瓶颈是，一项1万名患者参与的心血管结局研究需要5年、耗资3亿美元；效率提升“不可能让进度加快90%”。Graig希望更精准地筛选患者能提高成功概率，但研究周期本身仍可能不变。Yaron提到，Amgen的脂蛋白(a)研究用16个月完成入组，比Novartis快了约1年零2个月；他将此归功于AI辅助识别患者和匹配研究中心。

4. 生物科技板块轮动仍可能受制于利率上行

• Chris认为，随着大型科技公司为“未经验证的AI扩张”投入资金，市场可能出现板块轮动。他提到，Amazon为AI数据中心建设支出的费用达2200亿美元；Alphabet因财报不及预期，市值损失13%、约5000亿美元；Microsoft宣布裁员或向占员工总数27%的人提供离职方案。他还提到一宗约63亿美元的加密货币盗窃案，涉案Bitcoin来自Binance热钱包。Chris称，投资者开始质疑AI支出能否转化为更好的收入和利润，科技行业正面临“生存危机”，生物科技“可能被视为避风港”。
• Chris还提到，FDA今年已批准50多款创新药，可能还有10项决定待公布；即使行业领导层更迭频繁，全年批准数量仍可能创下佳绩。Sam的反驳有明确前提：有关中期选举后可能袭击Iran的传闻，可能引发报复、推高油价和利率；关税重启也可能加剧通胀。他强调“我什么都不知道”，这些情景只是转述他人的判断。投资逻辑很直接：无风险收益率足够高时，把钱放进国债更有吸引力，生物科技不能认为自己不受影响。

5. 罕见病监管灵活性仍需资金和试验成功支撑

• Chris肯定FDA召开罕见病路径会议，并希望CDER和CBER采用更标准化、符合实际用途的审评方式。会议议题包括小样本统计、入组限制、真实世界证据、患者及专家意见，以及灵活的生产要求。目标是将FDA“一直以来释放的灵活性信号明文化”；公开征求意见期截至12月12日。
• Plowshare获得700万美元天使及慈善融资，既体现社区支持，也凸显资金缺口。公司针对的是枫糖尿症项目，疾病主要影响宾夕法尼亚州阿米什—门诺派传统社群。CEO Kevin Strauss领导着Clinic for Special Children，并与Lancaster社区关系密切；他曾协助推动SMA患者获得Zolgensma。Chris认为，其他患病群体集中的遗传病也可能有类似机会，但强调机构投资者最终仍需为临床开发提供资金，直到项目“走完全程”。
• Graig重点介绍了Palvella针对微囊型淋巴管畸形的QTORIN rapamycin。公司估计，美国患者约3万人，人数也可能高达9.5万人，目前没有FDA批准的疗法。该申请走505(b)(2)路径，属于非新分子实体申请，从提交到作出决定约需6个月；获受理后约需4个月。Graig认为“这个药会获批”，并指出它还可能用于另外3种适应症。
• Acumen则呈现了相反结果：其靶向β淀粉样蛋白寡聚体、但不一定针对斑块的阿尔茨海默病抗体II期试验失败，股价下跌80%。Graig认为，这一结果或许会让人重新思考抗体是否需要脑穿梭技术；该候选药物没有使用这类技术。Chris的看好仍有条件：如果脑穿梭技术能成功，可能打开新的疾病领域。

6. IgA肾病从替代终点改善迈向肾脏结局

• Brian表示，IgA肾病领域已从长期相对受忽视的状态发生变化：美国约有20万名确诊患者，IgA驱动的炎症会导致瘢痕持续进展。他最关注的是能否减少致病抗体。Voyxact的VISIONARY两年期数据，在基于蛋白尿获批的基础上，进一步显示治疗组eGFR基本持平，而安慰剂组持续恶化：“基本上，这款药阻止了疾病进展”（“basically this drug stopped disease progression”）。
• 新公布的复合肾脏事件结果风险比为0.029：治疗组1例，安慰剂组28例。治疗组没有患者接受肾脏替代治疗，对照组则有5例。Brian还强调了看起来较好的安全性，以及低剂量、每月1次皮下注射的给药方式；他的积极判断基于这段已观察到的两年病程。
• Vera的atacicept也改善了结局并减缓eGFR下降。Vera的povetacicept中期蛋白尿数据相似，审批决定预计约1个月后公布，但更长期的eGFR数据仍未出炉。BAFF抑制能否在APRIL抑制基础上增加获益，仍有争议。一位关注Climb Bio的联合主持人指出，其更早期的CLM-116数据与中国合作方Mabworks的结果一致，但目前还没有蛋白尿或eGFR数据。

7. ESMO最强小细胞肺癌数据，与探索性疫苗信号形成对照

• Sam谨慎看待Moderna胰腺癌疫苗的海报数据：研究只有约19—20名患者，与BioNTech早期研究的对比也不严谨。尽管如此，约一半患者产生了34种新抗原，而胰腺癌的突变负荷较低。组织样本不足率为17%，与黑色素瘤相当。新抗原数量让Sam对即将开展、且通常突变负荷更高的肿瘤研究更有信心。
• Yaron强调，BioNTech的平台有所不同：产生的是20种而非34种新抗原，使用未修饰mRNA，递送时也没有采用Moderna的脂质纳米颗粒。BioNTech股东对于继续保留癌症疫苗业务，还是削减支出、集中资源发展更广泛的管线，意见不一。Yaron更支持聚焦管线，并重点提到PD-1/VEGF、CTLA-4肺癌数据和HER2 ADC。
• 对Sam而言，Amgen的DeLLphi-304是明确的“足以改变临床实践”（“practice-changing”）数据。他提到总生存期数据为21.1个月，同时指出中位随访约16个月，且12个月后存在大量删失数据。他“相当确信”DeLLphi-312也会成功，这将重塑小细胞肺癌一线治疗格局，并抬高后续药物的竞争门槛。
• Yaron称CD3双特异性抗体tarlatamab呈现出“长生存尾部”。DLL3 ADC的缓解率更高，但缓解持久性和耐受性仍是问题，尽管新数据看起来令人鼓舞。随着tarlatamab逐渐站稳脚跟，Amgen与Zai Lab合作测试另一款ADC的举动，也显示出潜在联合治疗策略；这款ADC结合的是不同表位。

8. PD-1/VEGF数据添利好，Genmab着手摆脱特许权依赖

• Sam看好中国一线胆道癌数据：ivonescimab联合化疗的总生存期和无进展生存期均优于Imfinzi对照组，而对照组本身表现也不错。这又为药物添了一项“加分”。他预计西方患者也会获益，但HARMONi-3公布前，具体受益人群仍不清楚。Yaron预计疗效会因肿瘤类型而异：有些适应症可能成为标准治疗，另一些则“差别不大”。
• 在Genmab的讨论中，发言者称Epkinly一线治疗将疾病进展或死亡风险降低51%，是“全面大胜”。随后，Rina-S在卵巢癌中胜过Elahere，据称“死亡风险降低60%至70%”，在不同表达水平患者中均有疗效，也能用于Elahere治疗失败后的患者。发言者预计Rina-S将在二线治疗中领先，并与Lilly竞逐一线市场。
• Genmab收购Merus获得的头颈癌项目又带来一项III期“重大胜利”。发言者提到死亡风险降低50%，且不论HPV状态均有活性，同时指出目前只有顶线数据。公司股价3个月翻倍。发言者认为，这3项项目有望填补2029—30年Darzalex特许权收入断崖；到2027年末至2028年初，预计将有3款潜在重磅药物上市，增长也有望贯穿这一过渡期。

9. Tango联合用药前景遇上药代动力学和合作限制

• 对Tango的vopimetostat PRMT5与RAS药物联合治疗胰腺癌数据，开场评价是积极的。Yaron称疗效“非常出色”，但指出Tango的PRMT5抑制剂将Revolution Medicines的RAS药物暴露量提高至原来的3倍，带来了另一项难题：RAS药物剂量若降至约三分之一，定价和标签就会变得复杂。Tango也没有正式的供药安排，需要自行购买合作方药物。
• Yaron将此与BMS的PRMT5抑制剂及正式合作关系作对比：BMS会在全球共同开发相关药物，已签订供药协议，而且预计不会出现相同的药物相互作用。他还提到，BMS推进速度快，肺癌单药研究进度更靠前，自有RAS药物也已进入I期。Sam说自己原本打算补充谈谈Tango和PRMT5抑制剂，但对话在他开口前就结束了。