第200期：2026年10月23日

摘要

• Moderna癌症疫苗相关抛售，源于一个“必须做到绝对完美”的估值预期。 Sam Fazeli指出，Moderna市值一度接近1,000亿美元，年营收约22亿至23亿美元，还面临成熟的黑色素瘤疗法竞争。Brad Loncar不认同市场对数据失望的说法：成功消息公布后，股价曾连续1个月维持在150美元，此次抛售后仍比这一水平高约50美元；数据让医学和商业前景“更明确地偏向肯定”。
• 未经证实的持仓平仓理论或能解释生物科技板块疲软，但嘉宾无法确认其为事实。 Matt Gline描述了做空者一边回补Moderna空头、一边卖出多头仓位的过程，随后基准指数驱动的买盘进一步拉大走势差异。Loncar补充说，XBI从108升至150，与市场悲观情绪相矛盾：并购押注到期时，即便股票全年表现强劲，期权持有人仍可能亏钱，这会“毒化”讨论。
• 嘉宾认为，当前季度虽困难，但全年融资和并购表现仍更强。 Chris Garabedian认为，Endpoints调查的乐观结果主要反映最新一轮恶化之前的市场状况。Daphne Zohar表示，交易“并没有停摆”，并援引Stifel的判断称，2026年生物科技并购活跃度可能仅次于2019年，排名历史第二；但股价下跌仍可能拉大董事会预期与买方可接受溢价之间的差距。
• Silence宣布以13亿现金出售，背后是漫长的科学与公司战略重整。 Ali Mortazavi回忆，自己加入时这是一家在AIM上市、市值500万英镑的公司；他叫停了自己不信任的肿瘤项目，以GalNAc递送为核心重建业务，之后又眼看管理层将TMPRSS6的开发方向从其他适应症转向PV。他称这一适应症转换是“生物科技公司史上最出色的决策之一”；Merck KGaA的报价溢价约130%。
• Tango的胰腺癌数据，是本期最鲜明的“临床消息强劲、股价却下跌”案例。 Eric Schmidt指出，接受PRMT5抑制剂治疗、且经多线治疗的患者中，客观缓解率达82%，9个月时疾病未进展率为88%。这一机会面向MTAP缺失患者这一亚群，可能占患者的30%至40%；他称数据“足以改变治疗格局”，并将股价下跌完全归因于利好兑现抛售。
• 中国授权交易仍然活跃，而拟议中的美国财政部限制可能让风险投资支持的新公司更处劣势。 Garabedian提到Roche一笔首付款4亿、名义总额150亿的交易，以及Gilead口服肽IL-23项目13亿首付款的交易。他的担忧是有条件的：如果相关规则对风险投资的限制重于直接授权交易，跨国药企就会多一个“绕过生物科技公司”的理由。
• 关于2031年的讨论，焦点落在递送、商业化执行和时间表未明的AI上。 Schmidt希望基因药物实现商业成功，首先寄望于AATD和Beam的项目；Loncar看好脑部递送穿梭体和降解剂。Garabedian预计届时行业面貌仍熟悉，但AI表现不及当下的炒作预期；Mortazavi则认为，假设生成和外包合成可能把价值推向临床运营：“按时做完试验，选对患者群体，拿到结果。”

精读

1. Moderna估值重置掩盖了更强的临床故事

• Fazeli首先谈估值：Moderna市值一度接近1,000亿美元，比Sanofi高出约100亿美元，而预期年营收只有22亿至23亿美元。股价所隐含的癌症疫苗预期极高。他说：“市场要求它做到绝对完美”，并质疑投资者是否在为本来可能只是“出行和抵达”的事情寻找基本面解释。

• Fazeli认为，竞争压力并非新消息。在他的比较中，NADINA试验术前使用2个周期的ipilimumab和nivolumab，降低复发风险的效果优于疫苗试验。该疗法已纳入美国指南，在欧洲也逐渐获得报销，尽管Bristol Myers Squibb从未为其提交申报。Moderna股价上涨约200%至400%（取决于起点）后，这个早已存在的竞争因素突然成了获利了结的理由。

• Loncar对此提出异议：“我几乎不认同问题的背景。”Moderna在8月成功消息公布后，股价曾在150美元附近维持1个月；后来涨到250美元，只是一个过热的参照点。抛售之后，股价仍比此前基准高约50美元，市值也高出数百亿美元。了解真实数据后，他认为医学成功和可观销售的可能性“更明确地偏向肯定”。

• Fazeli仍看好疫苗平台的更广阔机会。肾癌数据即将公布，另有一份胰腺癌海报显示，20名患者中有19人诱导出T细胞，尽管胰腺癌属于“冷肿瘤”。但他明确表示，这还称不上“重大胜利”。这项观察为平台提供了另一个角度，并不能证明临床结局已经成立。

2. 持仓和期权交易可能压过基本面讨论

• Schimmer形容生物科技板块行情“偏空”，只是Moderna的表现部分掩盖了这一点。Schmidt补充说，XBI中的诊断公司也明显跑赢，进一步遮蔽了底层疲弱。他列出的可能原因包括利率、即将到来的中期选举、对AI的担忧、并购缺位和负面临床催化剂。他观察到，泛行业投资者正在减持生物科技、某种程度上也在减持科技股，转而买入Moderna和少数AI股票。XBI面临异常艰难的市场环境，但基本面仍显强劲；在中期选举没有重新引发药价担忧的前提下，板块的盈利能力、营收基础和对泛行业投资者的吸引力都比过去更强。

• Gline谨慎地将广为流传的逼空解释称为“一套复杂的阴谋论”，并表示不知道它是否属实。据称，Moderna空头被迫同时削减空头和多头敞口，卖出优质股票，同时买入更多Moderna及其他原本做空的股票，导致价格走势进一步分化。Moderna在基准指数中的权重上升后，长线资产管理人也开始买入，股价因而继续走高。他不满的是，媒体标题往往暗示股价始终反映了对临床数据的审慎判断。这种技术性噪音让经营者的处境更加困难。

• Schmidt说，据他所知，行业层面的“总敞口收缩”此前从未以这种方式成为讨论焦点。规模不断扩大的中性权重平台基金，净投入的资金可能不多，却足以引发大幅波动。一位未具名的共同主持人补充说，Iovance和Twist等做空比例很高的股票上涨时，pod基金的多头仓位却在下跌；结构性因素如今可能与基本面同样重要。该嘉宾表示自己无法确认这一解释是否属实，但认为它“感觉上”最能解释估值大幅波动。

• Loncar指出，另一种扭曲来自“持有期权的人太多，持有股票的人太少”。XBI年初为108，之后升至150，但对持有会衰减期权的人来说，正常回调也会变成危机。Abivax就是一例：押注某个特定月份会被收购的投资者，可能在持有一只表现极为成功的股票时亏光全部本金。这些激励机制会“毒化”讨论，因为股价必须按持有人的时间表不断上涨。

3. 全年活动强劲与单季市场艰难并存

• Garabedian用调查时间点解释Endpoints乐观的市场情绪与当前艰难行情为何并存。所有受访群体的读数都明显高于指数的100基准，但调查在8月中旬至9月15日间进行，反映的主要是并购、IPO和XBI表现强劲的Q2。他提到，美联储紧接着就加息了。随后Q3并购转弱、XBI表现持平，IPO窗口是否仍实质性开放也开始受到质疑。

• 他预计市场会回归健康，而不是步入又一轮漫长下行。他敦促行业逐季“调整预期”：反向并购PIPE、IPO、估值和收购等活动，仍让今年成为生物科技行业多年来最好的年份之一。一位刚参加完Forbion在阿姆斯特丹举办的20周年活动的共同主持人，补充了该公司23亿的募资规模和LP投资人的积极参与，认为这反映了市场对科学的兴趣；但他也指出，战争、能源问题、关税和MFN都带来了外部波动。

• Zohar说，投行和大型药企高管仍在推进交易，也有几项可能相当重要的公告在准备中，交易“绝没有停摆”。但股价下跌可能导致董事会要求的溢价超出买方愿意支付的范围。她援引Stifel的预测称，2026年生物科技并购活跃度可能成为历史第二高，仅次于2019年；当年有2笔大型合并。史无前例的专利悬崖也将持续推动药企补充管线。

4. Silence出售背后，是艰难抉择与关键适应症转换

• Mortazavi在2012年年中左右加入Silence；当时这家AIM上市公司的市值为500万英镑，他押注于基础性的siRNA化学知识产权。Alnylam用patisiran在人体中验证概念后，按他的回忆，市值当天增加了约6亿美元，为这一方向提供了幸运的验证。到2015年，Silence融资5,000万英镑；在他看来，这在英国是笔惊人的融资。谈起这段经历，他的建议是：“孩子们，别在家里学这套。”

• 家人接受白血病治疗和干细胞移植的经历，让他更加反对继续推进Atu027——这项胰腺癌项目当时已进入Ib期。尽管生产准备和II期试验都在推进，他还是叫停了项目：患者值得拥有最好的机会。之后，Silence对标Alnylam的GalNAc递送，认定自己的脂质纳米颗粒方案行不通，于是围绕LPA和TMPRSS6重建业务。股价暴跌让这段经历成了“蛇梯棋终极版”。

• 为延长现金跑道，Silence在2016年买入Arrowhead 10%的股份；当时Arrowhead股价已下跌约90%，相对现金资产折价70%。Mortazavi认为，Arrowhead的GalNAc技术领先一两年。卖出股份获利为公司存续争取了时间，但他估计，如果一直持有，这笔投资大约4到5个月内就会值9亿美元。“今天让我再做一次？我不确定。”

• Mortazavi肯定了Laura Rocco Alonso、Ian Ross以及后来的管理团队，尤其是将TMPRSS6的开发方向从MDS和β地中海贫血转向PV的人。他称这是“生物科技公司史上最出色的决策之一”，并认为这或许能解释Merck KGaA宣布以13亿现金收购Silence的大部分原因；收购溢价约130%。在他的叙述中，这是一场“团队合作”，而不是某位创始人的个人胜利。

5. 执行力推动进展，上市公司CEO塑造行业声誉

• Mortazavi提到，Silence出售前1年没有CEO，并称平台型生物科技公司是“伪装成生物科技公司的对冲基金”。Gline认为CEO并非不可或缺：生物科技是“一寸一寸推进的游戏”，关键在于贴近工作的团队成员。他在与Adam Feuerstein讨论AI最终将如何影响制药业的STAT对谈中提到“碎木机”，意在说明药物研发有多难。他举例说，一份广为传播的报告称，一种蝎毒抗血清结合剂效果不佳；另有帖子称，真正的治疗方案可能还要等10年。Garabedian将这一比喻解读为对年轻科技生物领域创业者的提醒：不要以为药物研发会很容易。

• Gline称赞Dave Ricks亲自参与Twitter讨论，同时也承认自己认为帖子是Ricks亲自写的这一判断可能有误。Loncar说他可以确认帖子确实出自Ricks本人，律师和公关团队都不会审核。Loncar对Ricks的采访引发了两种主流反应：他人很好，而且技术知识扎实。看10到20分钟的视频，让一个人们过去只知道头衔的高管显得更像一个真实的人。

• Loncar称，以合规为由拒绝公开交流是“彻头彻尾的胡说”，并希望有更多高管参与。一位共同主持人也认同，直接交流有助于让药企更有人情味，但认为社交媒体遍布雷区，包括法律风险以及被卷入争论的风险。实际意义在于，让公众看到药企领导者也是关心患者的普通人，以此抵消广告和负面新闻的影响。

• Gline估计，Twitter上关于Abivax的讨论量，是他在私人投资者交流场合听到的讨论量的100倍。他称Abivax的IBD数据“毫无疑问极其出色”，但关注的是：如果最终没有被收购，公司独立上市商业化会是什么样。管理层、潜在药企买家和公众评论者，对独立商业化的评估可能大不相同。Ricks关于追踪药企飞机的玩笑，点出了收购猜测如何主导公开讨论。

6. 尽管股价反应疲弱，Tango胰腺癌数据仍格外亮眼

• Schmidt重点谈到Tango的PRMT5抑制剂在极难治的三线、四线胰腺癌患者中的数据：客观缓解率为82%，9个月时疾病未进展率为88%。相关的MTAP缺失患者只是一个亚群，可能占患者的30%至40%。他称这是自己多年跟踪肿瘤领域以来“见过的最出色的数据之一”，对携带该突变的患者而言，可能带来巨大改变。

• 尽管如此，股价还是下跌了。Schmidt将跌势完全归因于“利好兑现”，并把这一反应与前面对市场失灵的讨论联系起来。他认为这只是长期上行趋势中的“短期波动”。

7. 中国授权交易可能进一步扩大药企相对创业公司的优势

• Garabedian提到Roche的一笔中国交易：首付款4亿，另有名义总额150亿的“biobucks”；与此同时，Roche也在精简早期管线，重点转向III期资产。Gilead宣布以13亿首付款获得一款口服肽类IL-23药物的权益；Lilly也授权引进了口服递送技术。他要强调的是，尽管政策环境仍有不确定性，大型药企直接在中国开展交易的力度依然很强。

• Garabedian认为，仍在征求公众意见的拟议财政部条文，对风险投资和源自中国的新公司创办似乎比对药企直接授权更具惩罚性。这种不对称可能让Roche和Novartis等跨国买家占优。投资层面的疑问仍未有答案：药企会不会“绕过生物科技公司”，直接从中国采购，从而减少对收购美国公司的依赖？最终条文细节至关重要。

8. Sabatini争议尚未落幕，声誉损害已先行

• Garabedian称，Sabatini针对Knouse的诽谤诉讼获判赔600万美元，而针对各方的机构层面指控均已被驳回。他说Knouse计划反诉并上诉，因此争议尚未解决：“这件事没有赢家。”Garabedian还提到，Sabatini曾由一位女性NYU教员招募，但公众反应过于强烈，最终未能成行。他重提此事，是因为受众往往只记得最初的标题，却不再跟进之后的诉讼进展。

• Zohar提到Ram Sasisekharan也是一个类似案例；按她的说法，针对他的破坏性指控后来被证明不实。她呼吁机构在指控尚未证实前谨慎发表公开声明，因为声誉可能是数十年建立起来的。Garabedian也提醒听众，不要仓促下结论，应坚持“未经证明无罪”的原则。

9. 下一轮押注兼顾商业化纪律与新型递送技术

• Schimmer认为，最大的变化是生物科技公司开始向泛行业投资者提供真实的盈利能力和净利润增长，高昂的上市定价也起到了帮助作用；Gline同样看好成功的独立商业化。Garabedian指出，随着交叉基金融资退潮，Forbion、Catalio和企业风险投资机构提供了接续资金。他还看到更多类型的买家参与收购、治疗领域覆盖面扩大，以及通过精简团队、聘用兼职高管和外包实现更健康的成本纪律。

• Schmidt惊讶于行业迅速转向以资产为中心。5年前，讨论重点还是平台和内部研发；如今在聚焦药物的公司中，他几乎看不到真正开展创新性内部研究的公司，分子来源多是药企或中国。他希望基因药物能凭借递送、成本、便利性、安全性和疗效的改进实现商业成功，第一批机会或来自AATD和Beam的项目。

• Fazeli原以为COVID会推动抗感染领域投资，结果却“完全朝相反方向发展”。展望2031年，他希望难治癌症（包括GBM）和神经系统疾病取得进展。Loncar特别看好脑部递送穿梭体，以及可能成为“全新超级药物类别”的降解剂。Kymera的STAT6项目让他兴奋，但他的押注覆盖整个药物形式。

• Garabedian预计，2031年的生物科技行业仍会让人感到熟悉，AI则无法完全兑现当前的炒作；Gline打趣说，届时AI大概还是“即将改变生物科技”。Mortazavi描绘了另一种前景：在家设计GalNAc-siRNA，用Claude或ChatGPT选择靶点，再连接到中国的WuXi。如果假设生成变得十分充裕，他认为临床运营将成为关键资产：“按时做完试验，选对患者群体，拿到结果。”