第193期｜2026年8月14日
第193期｜2026年8月14日
摘要
- Tess Cameron 对盘面的判断是：市场“健康但挑剔”，对数据做出“理性反应”——强公司才能上强IPO，负面更新则遭到剧烈惩罚。 Graig Suvannavejh 统计称，今年以来Nasdaq已有19只生物科技股发行，XBI仍跑赢大盘，但通才投资者尚未完全回归，而且“生物科技一直是一个神经紧绷的市场”。
- Paul Matteis 的保留意见是：市场情绪不错并不意味着人人赚钱——这是“低效的选股市场”，而不是通常那种所有资产齐涨的行情。 那些做空流动性高、催化剂稀缺标的“为多头仓位提供资金”的市场中性基金，在Crinetics、Apogee等高空头仓位股票被收购时遭遇挑战。“通常……IPO窗口和融资窗口一开，大家都在赚大钱。但我感觉今年不是这样。”
- Tess 标出的《华尔街日报》文章——《投医疗健康，如今是在变相做空AI》——重新定义了资金流向之争：医疗健康不像AI产业链基础设施那样具有周期性，相关股票可能正被当作AI对冲仓位。 远期增长率的分化已经如此显著，以至于“医疗健康股相对来看很便宜”，而且“人们总归需要药物”。
- 两起备受关注的失败考验了市场纪律：Tenex 在HFpEF试验中未达到6分钟步行测试和KCCQ终点，且更健康患者中出现潜在伤害信号；Sionna 的CF NBD1校正剂只带来1 mmol的汗液氯离子下降，远低于指导目标≥10，股价下跌约90%。 Paul 坦言：“我真的以为这会成功……这个行业总能让你感到谦卑”，并提出Trikafta可能存在药物相互作用，但可供分析的患者只有14名。
- Jazz 以约13亿美元（首付8.2亿美元）收购聚焦癫痫的Actio，延伸了一个建立在曾颇具争议的GW Pharma交易之上的业务版图；Graig记得该交易大约发生在2021年、金额或约70亿美元，而他认为其中的Epidiolex如今年收入已超过10亿美元。 Paul 对Actio KCNT1项目这类靶向癫痫项目保持谨慎：“我很喜欢它的治疗学逻辑，但市场逻辑往往更难尽调”——他认为Epidiolex在Dravet综合征上的收入“可能不到1亿美元”。
- 致幻剂看起来已接近潜在获批：MindMed 针对广泛性焦虑症的3期LSD试验取得成功，单日首剂给药后12周，极大的效应量仍然存在，支持每季度1次或更低频率的给药。 Paul 表示：“即使大家对它有点厌倦了，它还是会让我有些震撼”——而试验排除合并抑郁症患者，也回应了FDA关于“伪特异性”的问题。随着Lilly收购atai/Beckley’s 5-MeO-DMT项目，“现在回头想5年前市场对CBD的犹豫，确实有点好笑。”
- 并购后的坏消息仍在接连出现：Prader-Willi研究基金会披露Neurocrine的Vykat XR已有7人死亡；EMA则撤销了Amgen的Tavneos，原因是ChemoCentryx提供了“错误且具有误导性的关键试验数据”，包括选择性揭盲并重新判定约9名患者以挽救p值。 Paul 仍认为Vykat是“具备商业可行性的产品”（今年约4亿美元，希望达到5亿至6亿美元），因为此前的噪音已经反映在预期中；Chris Garabedian 对Tavneos的结论是：“这对整个行业来说实在不好看。”
- Belite Bio 的tinlarebant获得优先审评，PDUFA日期定为2027年2月12日，可能成为Stargardt病史上首个药物；就在此时，Tarsus以约8亿美元收购竞争对手Alkeus，而后者DRAGON 3期试验要到2029年下半年才读出，如今可能要与已获批竞品争夺入组。 另外，Tess 对Endpoints China争论的结论是：美国竞争力面临的担忧确实存在，但全面禁令“可能不是正确的立法路径”。
精读
1. 健康但挑剔——并非所有人都赚到了钱
- Tess 对公开市场的概括是：XBI表现不错，IPO也能做成，但前提是“上市公司本身足够强，数据也足够强”；一旦出现负面更新，股票就会被“非常剧烈地卖出”。她用“健康但挑剔”来总结当前市场，背后是“对数据做出理性反应”。Chris补充说，这种盘面更有利于长期深耕数十年的专业投资者，而不是临时入场的观光客。
- Paul 不认同一味乐观的市场叙事：情绪和融资看起来都不错，也没有什么“特别过热”的迹象，但“今年并不是所有人的好年景”。带有市场中性或按空头比例考核的基金，习惯性做空流动性高、催化剂稀缺的标的“为多头仓位提供资金”；而今年一些大额收购涉及他认为空头仓位很重的股票，包括Crinetics和Apogee，使这种策略更难运行。“通常，IPO窗口和融资窗口一开……大家都在赚大钱。但我感觉今年不是这样。”
- Graig 统计称，今年以来Nasdaq已有19只相关发行，生物科技是“医疗健康板块里的宠儿”，XBI跑赢大盘；但通才投资者尚未完全回归，而且“生物科技一直是一个神经紧绷的市场”。
2. 医疗健康是伪装下的AI做空交易
- Tess 很喜欢《华尔街日报》的标题《投医疗健康，如今是在变相做空AI》。持续一年半的资金流向担忧——大家是不是在卖Lilly、买AI——如今可以反过来理解：AI赢家是周期性的卖铲子和卖镐的基础设施标的，医疗健康并不具有周期性；AI表现不佳时，医疗健康股反而“表现得好一点”。她的关键判断是：我们仍不知道AI的收入曲线会怎么走，“但人们总归需要药物，对吧？”
- Chris 对比了历史环境：25年前，互联网泡沫和基因组学泡沫会被放在一起讨论；如今的IPO市场已经成熟得多，接下来要看科技股变得“过热和泡沫化”后，通才资金是否会转向生物科技。Tess补充称，远期增长率已经明显分化，因此“医疗健康股相对来看很便宜”。
3. 一级市场后期融资活跃，失败案例催生反向并购热潮
- Chris 回顾本周一级市场：Boulevard Bio是一家由Deerfield分拆孵化、资金实力雄厚的新公司；Epic Bio完成9000万美元C轮融资，利用表观遗传沉默DUX4治疗FSHD；另有一笔B轮融资，用于推进一款治疗HHT的变构AKT1/2抑制剂进入3期。不过，Q2种子轮和A轮数量都在下降，他正观察早期项目的风险偏好能否在明年回归。
- 他指出的结构性变化是：如今每一家单产品、结果高度二元的生物科技公司失败，都会引发“几乎是一场狂热：‘好吧，他们会不会成为下一个反向并购候选？’”。公募基金对市场反转时被困在跨界融资轮次中的经历仍带着“PTSD”，如今相比夹层轮次，更偏好直接IPO或PIPE反向并购；周一就公布了两笔此类交易，Perceptive则另行支持一家新公司，为Ovid的soticlestat续上机会。
4. Tenex与Sionna：这个行业“总能让你感到谦卑”
- Tenex 在HFpEF试验中同时未达到6分钟步行测试这一主要终点和KCCQ这一次要终点。Tess称，这是一个“出了名的极其困难”的领域，但“未满足需求极其巨大”。NT-proBNP下降在机制层面提供了一点安慰，但疗效随疾病严重程度变化的模式提出了一个令人不安的问题：这款药在更健康的患者中会不会“有点伤害性”。下一步可能是与FDA举行Type C会议、与EMA沟通，或将入组人群富集到重症患者，但“前进路径显然并不直接”。
- Sionna 的结果之所以更令人难受，是因为Paul曾深信其设计：“我真的以为这会成功……这个行业总能让你感到谦卑。”这项巧妙的设计，是在Trikafta应答不足患者中叠加一款NBD1校正剂，并用汗液氯离子这一领域用于新生儿筛查的诊断指标、也是“几乎没有争议的生物标志物”来评估。指导目标是≥10 mmol，Paul团队自行复现PK/PD后甚至认为10可能还是保守值。最终结果只有1 mmol，距离统计显著相去甚远，股价下跌90%。
- 复盘的一种解释是，可能存在药物相互作用，降低了Trikafta的暴露量，足以“轻易抹掉药效学效应”；但样本只有14名患者，他们可能永远找不到“毫无疑义的解释”。Sionna原以为已经像Vertex那样攻克的CF HBE检测结果，最终“并没有转化出来”。市场仍在争论：“Vertex已经把门槛设得这么高……我们到底还需要多大的改善？”
5. Jazz–Actio：治疗学逻辑出色，市场逻辑更难
- Graig 回顾这笔交易：总金额约13亿美元，包括8.2亿美元首付款和5亿美元监管及商业里程碑付款，用于强化Jazz以收购GW Pharma建立起来的癫痫业务。他记得那笔交易大约发生在2021年，金额可能接近70亿美元；其中当时颇具争议的药物后来凭Epidiolex成为年收入超过10亿美元的产品，而罕见癫痫适应症通常拥有更好的定价能力。
- Paul 的看法有两面性：靶向、遗传学导向的神经疗法“理论上非常受关注”，但在神经精神疾病或阿尔茨海默病领域执行起来极其困难；癫痫的生物学机制相对简单，Stoke等公司已经交出了“相当不错的数据”。问题在于患者数量：他此前覆盖GW时的判断是，Epidiolex在Dravet综合征上的收入“可能不到1亿美元”，大部分使用来自更广泛的难治性癫痫。对于Actio的KCNT1项目——公司还拥有SHANK3项目——他的评价是：“我很喜欢它的治疗学逻辑，但市场逻辑往往更难尽调。”
6. 以数据为基础融资，RevMed与Zai Lab合作打开中国市场
- Graig 提到几笔关注度不足的融资：在Nasdaq上市、当前市值约35亿美元的加拿大公司AbCellera，在女性更年期血管舒缩症状领域公布积极的2期数据，并将1.75亿美元的追加融资扩大至2亿美元；自Veozah以来，女性健康领域很少出现这样的生物科技创新。Silence Therapeutics则在真性红细胞增多症领域公布有竞争力的2期siRNA数据；这是一个已有两款获批药物的市场，而Takeda/Protagonist的PDUFA日期在Q3，公司也将融资规模从1.5亿美元上调至1.75亿美元。Graig认为，两者“都是生物科技行业健康度改善的积极信号”。
- Tess 谈到RevMed与Zai Lab的交易：这次流向与通常的中国向美国输出相反，daraxonrasib、zoldonrasib、elironrasib以及G12V项目将支持双方在亚洲的商业化和开发，此外还包括围绕Boehringer Ingelheim的PRMT5项目及一款EGFR/MET三特异性抗体的临床合作。交易没有披露经济条款，这让她不禁思考：“究竟是PRMT5先谈成，还是中国商业化先谈成？”
- 对于Chris提出的“为什么不自己做”的问题，她的回答是：“中国商业化真的很难，对吧？真的很难。”NRDL定价机制复杂，同时需要庞大的销售团队。RevMed筹钱和招人“完全不是问题”，但“管理层是否真的想把时间和注意力放在那里？可能不想。”
7. MindMed的LSD 3期、Cullinan的肺癌胜利，以及MoonLake的bimekizumab难题
- MindMed 自研LSD制剂针对广泛性焦虑症的3期试验取得成功：在安慰剂对照研究中，仅在第1天给药1次，12周后极大的效应量仍然存在，支持每季度1次或更低频率的给药。Paul表示：“即使大家对它有点厌倦了，它还是会让我有些震撼。”
- 他认为真正关键的是试验设计：MindMed特意招募存在显著焦虑、但不合并抑郁症的患者，主动降低人群富集程度，因为FDA已经看过足够多的致幻剂治疗抑郁症数据，希望回答“伪特异性”问题——这与精神科部门对精神分裂症认知功能改善声称的要求类似。目前已有3项大型安慰剂对照研究取得阳性结果（2项焦虑症、1项抑郁症），只剩1项3期试验，“他们可能在不远的将来看到一款获批产品”。
- 一段对话概括了致幻剂行业的演进：据称GW当时因CBD污名化而面临寥寥无几的买家，“现在回头想5年前市场对CBD的犹豫，确实有点好笑”，尤其是如今Lilly这条“大鱼”正在收购atai/Beckley’s的5-MeO-DMT项目。Graig说：“确实需要一些时间，但我认为现在就是时候。”
- 其他进展方面，Cullinan/Taiho公布肺癌一线治疗3期阳性结果，同时其二线项目已经提交申请（PDUFA日期在2月）；这一领域中，J&J的联合产品今年销售额预计超过10亿美元。MoonLake的IL-17项目在既往未接受生物制剂治疗的银屑病关节炎患者中公布了积极的ACR50、ACR20和PASI90结果，但股价仍然下跌；Tess认为，市场问的是“它要怎么和bimekizumab竞争？”接下来关键不再是疗效，而是差异化。
8. 并购后坏消息接连出现：Vykat死亡事件与Tavneos撤市
- Vykat XR的消息并非来自Neurocrine，而是由Prader-Willi研究基金会披露。该基金会针对真实世界使用发布的临床建议中提到7例死亡，Graig认为这些情况此前并未得到充分重视；他将其视为一份“公共警示”（PSA），而不是要求撤药的行动，但警报已经拉响。
- Paul 的估值逻辑是：Neurocrine以略低于30亿美元的价格收购了已经盈利的Soleno，而类似问题的报道大约一年前就已出现，STAT News记者Adam Feuerstein也写过相关报道，因此市场预期“并不高”——今年销售额约4亿美元，希望达到5亿至6亿美元。他承认疗效数据“并没有压倒性说服力”：最佳研究是一项随机撤药试验，这种设计“更容易富集出较大的效应量”；但疾病足够严重，因此它仍然是“具备商业可行性的产品……除非这只是更多噪音的开始”。
- Amgen的Tavneos在FDA建议美国撤药后被EMA撤回，Amgen最初曾抵制这一要求。Chris援引的媒体报道显示，ChemoCentryx提供了“错误且具有误导性的关键试验数据”：部分团队成员提前揭盲，发现p值没有过关，随后重新判定约9名患者为应答者，强行把结果做成阳性。“这对整个行业来说实在不好看。”
- 对于更广泛的并购后坏消息模式——GBT/Pfizer也是一例——Chris认为责任在收购方尽调，“除非有人存在欺诈行为”；Paul则说，“这是一个资本主义体系”。这些案例“让行业蒙羞”，但仍属于“少数情况”。
9. Stargardt竞赛、Axsome商业化，以及中国禁令之争
- Graig 介绍称，Belite Bio的tinlarebant NDA已获受理，并获得优先审评、突破性疗法和孤儿药资格，PDUFA日期为2027年2月12日，可能成为Stargardt病首款药物。美国约有4万名患者，相关基因被认为过大，现有基因疗法难以容纳，“几乎像DMD的故事”。就在前一周，Tarsus以约8亿美元收购Belite最大的竞争对手Alkeus；但Alkeus正在进行的DRAGON 3期试验要到2029年下半年才读出，如今可能要面对已获批竞争药物的入组竞争。
- 其他简讯：Tarsus将XDEMVY销售指引上调至6.85亿至7.05亿美元；Axsome的Auvelity用于阿尔茨海默病躁动症的上市表现，由于IQVIA/Bloomberg存在Medicare抽样问题，暂时难以准确解读，但65岁以上人群的新品牌处方量增长126%——“目前一切顺利”。
- Endpoints的争论由Peter Kolchinsky对阵Ginkgo的Jason Kelly，Fiona Murray则从跨行业国家安全角度参与讨论；随着BIOSECURE法案重新提交，保护主义之争再度升温。Tess的结论是，对美国生物科技竞争力的担忧“合理且有效……必须认真对待”，但全面禁令“可能不是正确的立法路径”。Peter持续追问执行层面的细节，包括FDA是否真的能阻止“洗成欧洲来源”的中国发现药物。Chris评价说，Peter“对蠢人没有耐心”，但这次表现“非常克制”；让Jason充分表达，“某种程度上反而帮助了他想提出的论点”。