摘要

AI交易正在主导生物科技板块走势：SMH年初至今上涨66%，IBB上涨1%、XBI上涨8%；一场1.8万亿美元的SpaceX IPO（约25%面向散户）正在临近。 Tess Cameron的反驳是：拉长到过去12个月、计入Q4那轮上涨后，板块表现“其实非常强劲”，驱动力来自复苏和并购。Brian Skorney补充称，推动相对走势的是标普的波动，而不是生物科技自身——XBI“异常稳定……上涨日比下跌日多”。
Tess Cameron认为，两党支持的BIOSECURE法案，以及将COINS式对外审查扩大至对华许可交易的Moolenaar联名信，最终会反噬美国患者、让欧洲受益。 如果美国资金和药企被限制到几乎无事可做，“如果我是欧洲投资者……那对我来说不就可以放手做了，对吧？”COINS并未阻止中国发现的药物进入美国；她认为真正有效的国家安全议题是原料药及其投入品的制造供应链，而不是资本流动。
Summit/Akeso的ivonescimab在HARMONi-6中取得阳性结果：鳞状NSCLC死亡风险下降34%，中期OS数据已发表于《The Lancet》，但数据能否跨人群复现的争论已经打响。 获益集中在中国重度吸烟鳞癌人群中的65岁以下患者；Yaron Werber称，KOL如今希望看到全球一线OS的风险比下降约25%，才会认可其成为新标准，而包括BioNTech的BNT327（ORR 63%）、Pfizer的68%数据，以及TNBC和最新一线结肠癌数据在内的全部证据，正越来越指向“这款双抗确实在发挥作用”。
Revolution Medicines的daraxonrasib在胰腺癌数据上赢得ASCO全场起立鼓掌：相较化疗，总生存期13.2个月对6.7个月，构成该疾病的一次重大进展。 Sam Fazeli提醒，药物存在真实毒性，包括皮疹、口腔炎、黏膜炎和腹泻，主要通过减量管理；同时试验入组人群中约80%带有G12D/V突变——但“他们已经把门槛立起来了”，也为G12选择性、pan-KRAS和pan-RAS挑战者打开了竞争空间。
Roche的giredestrant在persevERA中失利（mPFS为33个月对28个月，风险比跨过1），令市场将注意力转向AstraZeneca下半年公布的、更大规模的1,392人SERENA-4数据。 与此同时，选择性CDK4赛道进一步收紧：Pfizer的atirmociclib已完成入组，ORR约60%但有中性粒细胞减少；BeiGene的BGB-43395 ORR为63%–74%，且没有中性粒细胞减少；两者对比CDK4/6药物的头对头3期试验距离读出约3年，而Relay和Celcuity的VIKTORIA-1等PI3K三联疗法（PFS翻倍至11个月）也在重塑突变人群的竞争格局。
Grail未能达到主要终点——3年时减少3/4期高致死癌症——而且“幅度相当大”：IRR略高于1，3期癌症数量反而增加，尽管4期癌症减少了14%。 Tess的判断是，检测本身的表现不错（PPV约52%、特异性很高、急诊就诊更少），但泛癌种早筛能否改变死亡率仍未被证明；这一领域可能需要按癌种逐一推进。
体内CAR-T成为新一轮军备竞赛：Lilly与Orna达成的交易总金额最高约75亿美元（首付款30亿美元），依据是18名BCMA骨髓瘤患者数据，其中MRD阴性率达到100%；但随访仅2.8个月，1例复发和1例在第3个月转为MRD阳性，给疗效持久性蒙上阴影。 Legend预计下周末在EHA公布数据：12名患者在更高剂量下ORR 100%、CR率83%，而体外CAR-T的参照水平约为70%–80%。
Abivax在UC维持治疗中，50mg剂量出现7例恶性肿瘤，而25mg和安慰剂组各1例，股价因此下跌45%，尽管疗效超过最佳情景预期。 Fazeli说，“这仍然会让人害怕”，因为没有明显的机制解释。另一方面，Brian Skorney认为代理FDA局长Kyle Diamantas主持的罕见病圆桌释放了“至少是渐进式利好”的信号：监管可以更灵活、更多听取患者声音、恢复咨询委员会；但他也提醒，Makary一开始听起来同样很灵活。

精读

1. AI交易主导生物科技板块走势，但12个月视角更显乐观

Yaron先给出几组背景数据：NASDAQ年初至今上涨13%，QQQ上涨18%，SMH上涨66%，标普上涨10%；相比之下，IBB上涨1%、XBI上涨8%，其中XBI过去1个月下跌4%。SpaceX IPO即将到来，估值达1.8万亿美元、约25%面向散户，这也构成他的问题背景：IPO会触发市场抛售，还是进一步强化动量？
Tess换了一个观察框架：要记住生物科技在2025年早些时候遭遇重挫后，Q4出现了“巨大的上涨”。按过去12个月计算，“这一表现其实非常强劲”，背后是板块复苏和并购活动。宏观层面的压力则来自AI需求吸走资本，以及利率路径的不确定性：市场可能迎来加息，而不是“……走向降息”。
Brian给出的反向细节是，生物科技指数本身并没有那么动荡；真正推动相对表现的是标普的剧烈波动，包括连续10天上涨，以及就业报告公布后的回撤。XBI“作为波动性最高的指数之一……却异常稳定……你看到的只是上涨日比下跌日多，而我挺喜欢现在这个位置”。Sam补充称，欧洲也在被同样的AI资金流“反复拉扯”，资金转向老经济价值股，可能是下一阶段值得参与的交易。

2. Tess反对BIOSECURE：将COINS扩大到许可交易等于给欧洲药企送礼

事件背景是：两党支持的BIOSECURE法案拟将生物科技纳入COINS覆盖范围；而美国众议院对华特别委员会主席John Moolenaar的一封信走得更远，开始关注中国许可交易——这些交易目前仍被COINS允许。
Tess的判断标准是“什么最有利于美国患者”。按这一标准，法案“会拖慢新药的可及性”。更大的问题在于政策不对称：“如果我是欧洲投资者……我与中国生物科技公司的交易成本会低得多；如果我是欧洲药企……那对我来说不就可以放手做了，对吧？”COINS没有规定中国发现的药物不能进入美国；它限制的是美国资金和美国生物科技公司前往中国，而Moolenaar的提议还可能进一步增加直接许可交易的难度。Bruce Booth（“患者优先、美国优先”）、Rod Wong以及TCGX的Chen也在推动同一立场。
她将真正的问题单独拎了出来：实体制造供应链——包括成品药、原料药及其投入品——是“绝对合理的担忧”，因为美国在很大程度上依赖中国供应；但目前讨论的焦点却一直放在资本流动上。
对于仿制和跟随，Yaron称，字面意义上的复制品因知识产权限制，无法在美国商业化；但围绕专利进行设计规避、做出潜在更好的产品属于公平竞争，也会抬高美国快速跟随者的门槛。Brian同意，在专利制度下，基于现有IP开发全新且可能更好的产品，本身就是公平竞争。

3. 中国是在创新，还是只会迭代？小组认为这一趋势无法阻挡

Sam举出的证据是：Chris Bard在AACR会前活动上说，没人会投资PD-1/VEGF双抗；中国后来还是做了。Sam预计，未来1–2年内，中国会出现真正全新的科学和生物学成果；在材料科学和化学领域的创意生成上，中国已经“遥遥领先”。
对AstraZeneca、GSK、Roche和Sanofi等欧洲药企来说，想完全绕开美国规则并不现实，因为它们的大部分利润都来自美国。不过，如果这些药企可以继续与中国开展交易，就会获得相对美国大型药企的优势。
Yaron则从另一面看问题：中国保护并补贴本国生物科技；放眼半导体、航运和电动车，“涉及公平贸易时，确实需要一定程度的保护主义”。Brian认为，全球化内在的张力不可避免，必须处理，也必须在一定程度上接受它。
Brian提醒仍处于私有状态的公司：如果一直保持隐身、不提交IP，“实际上是在增加风险”。一旦别人先打出知识产权这张牌，“你就失去了主动权……也不再是创新者”。

4. HARMONi-6验证有效，争议转向能否跨市场复现

Sam称，Summit从Akeso获得授权的ivonescimab，在鳞状NSCLC 3期试验中带来了有意义的OS改善：中期分析显示死亡风险下降34%，结果发表于《The Lancet》，且在多个亚组中均有效。需要留意的是，试验男女比例存在不平衡，获益集中于65岁以下患者；讨论者Julie Brahmer医生也被追问，中国数据能否外推到全球人群。
Yaron的综合判断是，中国鳞癌患者中男性和重度吸烟者占比很高，差异可能与更细微的人群特征、突变或吸烟因素有关；非鳞癌的可预测性或许更高。从历史数据看，ivonescimab在中国和西方人群中的1期结果“基本完全一致”。
与化疗联用的跨试验ORR中，BioNTech的BNT327总体为63%，非鳞癌为64%；ivonescimab为50%–54%；Pfizer的PD-1/VEGF药物为68%。Yaron称，KOL希望一线OS的风险比下降约25%，才会将其认定为新标准。他们对三阴性乳腺癌和最新一线结肠癌数据也“坦率说越来越兴奋”：ivonescimab联合化疗相较历史上的Avastin联合化疗表现更好，尽管PD-1在结肠癌中并没有真正的活性。

5. Revolution Medicines在胰腺癌领域赢得起立鼓掌

Sam介绍，daraxonrasib针对PDAC，而该疾病的标准治疗“基本上没有任何改善”：总生存期从6.7个月提升至13.2个月，PFS、缓解率和疾病控制率也全部改善。这是“该疾病的一次重大进展”。
耐受性是必须正视的注脚：患者会出现皮疹，但不同于EGFR药物常见的皮疹；此外还有口腔炎、黏膜炎和腹泻。试验允许减量和中断给药，永久停药反而不是主要问题；化疗对照组“也并不轻松”。
竞争窗口已经打开：试验约80%的患者带有G12D/V突变，另有30%带有RAS分子上的G12突变，这一分布比真实世界更集中。接下来，G12D或G12V抑制剂、pan-KRAS药物和pan-RAS药物都要证明自己能否击败daraxonrasib。“他们已经把门槛立起来了”，这一点Revolution Medicines不容被抹去。

6. 乳腺癌：SERD失利、选择性CDK4竞赛与PI3K三联疗法

在一线HR+/HER2-乳腺癌中，Roche的giredestrant在persevERA试验里的mPFS为33个月对28个月，但风险比跨过了1。Sam认为，这一结果可能与试验规模或统计效能有关；AstraZeneca的SERENA-4纳入1,392名患者，相比之下persevERA为992名，预计在下半年读出。Olema仍有时间根据这一信息调整自己的试验。至于一线SERD是否应针对ESR1突变人群，仍需不止一项试验的详细数据来回答。
Yaron称，CDK4/6整个类别的销售额约150亿美元，但调控CDK6可能只是增加中性粒细胞减少，而没有带来疗效增益。Pfizer的atirmociclib一线试验已完成入组，缓解率约60%，但仍会引发中性粒细胞减少，这是其“最大的致命弱点”。BeiGene的BGB-43395联合letrozole时，确认ORR为63%、未确认ORR为74%，没有中性粒细胞减少，主要是1–2级胃肠道毒性，随餐服用后有所改善。BeiGene此前落后Pfizer约3年，如今差距已缩短至约1–1.5年。对照CDK4/6联合内分泌治疗约50%–55%的ORR和2年PFS，双方各自1,000–1,100人的头对头3期试验预计约3年后读出。
PI3K通路方面，约15%的患者携带PIK3CA突变。Relay与Pfizer的atirmociclib明年将进入突变人群的一线3期试验，这是一种“更优雅的去风险方式”：由CDK4抑制剂、PI3K抑制剂和内分泌治疗组成的三联疗法，理论上有机会击败单独的CDK4/6治疗。Relay自身的二线3期数据预计在2028年初公布。
Celcuity的VIKTORIA-1 PI3K/mTOR三联疗法将二线PFS从约5.5个月翻倍至11个月。医生反馈称，尽管患者每4周有3周需要接受静脉输注，并伴随黏膜炎和胃黏膜炎症，该疗法仍有机会成为标准治疗。Relay的口服抑制剂可能在约1.5–2年后提供另一种选择。

7. Grail的MCED失利：检测表现不错，但死亡率获益仍未被证明

Tess称，主要终点——3年随访时减少3/4期高致死癌症——“幅度相当大地”未能达标：约706名干预组患者对约700名对照组患者的IRR略高于1；4期癌症减少14%，“但有意思的是，3期癌症反而增加了”。
细节上，这项试验执行良好、两组均衡，急诊就诊减少，检测表现也不错：PPV约52%，特异性非常高。真正未解的问题是，泛癌种早筛是否能改变死亡率；结直肠癌（CRC）的影响更大，说明“我们必须按癌种逐一观察”，并将筛查发现与真正能够改善结局的干预措施连接起来。

8. 快速扫盘：体内CAR-T、Abivax的癌症警报与更灵活的FDA

Lilly与Orna的交易总金额最高可达75亿美元，首付款30亿美元，背景是18名患者的体内BCMA CAR-T数据：总体ORR和MRD阴性率均为100%，其中随访超过4个月的6名患者里有4名达到完全缓解。但1例复发和1例在第3个月转为MRD阳性，给疗效持久性“蒙上了一层阴影”。Sam提醒，不能直接拿它与CARTITUDE-1比较：CARTITUDE-1患者既往接受了3–5线治疗，而这项研究为3–16线；目前中位随访仅2.8个月。
Legend预计下周末在EHA公布体内LNP数据：12名患者中，高剂量组ORR为100%、CR率为83%，基本没有ICANS，只有1–2级CRS，数据观察时间为2.2个月。体外CAR-T的参照水平约为70%–80%。
Brian快速提示了头颈部EGFR赛道：投资者追捧被Genmab收购的Merus和Bicara，却低估了J&J；后者“几乎凭空出现”，抢在所有人之前提交了Rybrevant。
Abivax的UC维持治疗数据在疗效上超过最佳情景预期，但50mg组出现7例恶性肿瘤，25mg组和安慰剂组各1例，股价下跌45%，随后收复约30%的跌幅。Sam称，KOL认为这一信号可能与疾病或药物都没有关系，且JAK抑制剂本来就带有恶性肿瘤黑框警告；“但当你看到它集中出现在高剂量组时，还是会害怕”。在FDA流程推进前，这仍将构成压制因素。
Brian谈到FDA的罕见病圆桌会议时称，代理局长Kyle Diamantas“看起来正在说正确的话、做正确的事”：包括提高监管灵活性、扩大患者声音、恢复咨询委员会，以及更多依靠职业官员和外部专家。他认为，对于无法开展500名患者双臂试验的孤儿药项目，这“至少是渐进式利好”；但他也提醒，Makary一开始“听起来也非常灵活”。

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