摘要

Ginkgo 的 Jason Kelly 阐述了限制对华生物科技交易的国家安全逻辑：基因工程是“与计算机并列的另一种可编程底层载体”，而细胞工程市场约90%都位于治疗药物这一下游应用领域，因此“谁控制了这个应用领域，最终就控制了基因工程”。他给出的前沿外流证据是：Massachusetts 在2024年减少了1,100个研发岗位，这是 MassBio 开始追踪以来首次下降；当地实验室空间还有三分之一空置，他认为这“不是周期性的……而是外包造成的后果”。
Kelly 将 RA Capital 关于“Euro-washing”的质疑斥为“刚刚编出来的无意义术语”，并称美国掌握决定性的市场杠杆，因为全球70%的药品利润来自仅占全球人口4%的美国消费者。 “我们就是药品市场……当你占据70%的市场时，你就能制定规则”；而且“美国选民为制药行业的利润买单，仅此而已”，因此选民可以要求药品市场以美国本土能力为条件。
Chris Garabedian 的反驳是，中国授权交易只是“外包的下一步增量”，而 Coins Act 可能带来比立法目的更严重的意外后果；更尖锐的威胁在于，药企可能绕开美国生物科技公司，直接与中国交易（GSK–Hengrui、BMS–Hengrui、Pfizer–Innovent）。 Kelly 对后一观点的回应是：“这正是我所说的。”双方都没有改变立场，但分歧线已经被精准划出：一边是自由市场获取资产，另一边是战略技术保护主义。
资本市场看起来健康但并不狂热：Cardigan 的申报是2026年第11宗生物科技 IPO，已追平甚至超过2025年全年总数；Endpoints 情绪指数也从2025年第四季度的78升至2026年第二季度的96，金融和投资相关受访者达到120。 Skorney 认为增发市场正在运转——“数据强的公司会继续走强并上涨”；Graig 则强调这批临床阶段公司：Cardigan 由原 MyoKardia 团队领衔（BMS 曾以130亿美元收购 MyoKardia），拥有3个 phase 2b 资产，并在不到18个月内融资超过5亿美元。
Lilly 一天内买入3家疫苗公司，交易总额最高达38亿美元：CureVac 的带状疱疹疫苗项目最高15亿美元、Vaccine Company 的 Epstein-Barr 病毒疫苗项目15.5亿美元、Limitless 的金黄色葡萄球菌疫苗项目7.8亿美元；此前公司还聘用了前 FDA 疫苗官员 Peter Marks。与此同时，无论争议如何，中国交易流仍在继续：Pfizer 与 Innovent 的交易首付款为6.5亿美元，WuXi 与 Veridian 达成生产协议，WuXi 在2025年继续增长，尽管市场担忧 Coins Act。
Apogee 公布特应性皮炎 phase 2 阳性数据，高剂量疗效反而低于中剂量，引发剂量反应争议；公司没有进行后续增发，而是宣布最高13亿美元的非稀释性 Blackstone 融资，包括8亿美元合成特许权使用费融资和5亿美元高级债务。 Graig 称这一结构很有创意；Blackstone 最近刚完成一只大型基金募集，他认为类似交易可能会更多出现。
ASCO 的股价驱动型数据“相对偏少”，但周日全体大会将公布 Revolution Medicines 的 RESOLUTE 302 phase 3 胰腺癌二线治疗数据，中位总生存期为13.2个月，对比标准治疗的6.7个月，几乎翻倍；Summit 从中国引进的 PD-1/VEGF 双特异性抗体也值得关注，可能成为比 Keytruda 更好的同类药，而 Keytruda 的销售额达到325亿美元。 Graig 的小盘股观察名单包括 Corbus（nectin-4 ADC，在口咽癌中的 ORR 为43%，标准治疗的缓解率仅在十几个百分点）、Immuneering（胰腺癌一线治疗中位总生存期17个月）和 Immatics，后者需要证明 PRAME 平台能够走出黑色素瘤适应症。
Makary 离任后的 FDA 进展看起来更积极：Skorney 提到，Reata 已宣布与 FDA 达成黑色素瘤 BLA 再申报协议，Outlook 以 class 1 方式重新提交 bevacizumab，并称 FDA 同意已有实质性有效性证据；Dyne 也按期提交了 DMD 申请。对于节目中提到的 exon-skipping 先例——dystrophin 表达足以支持批准——Dyne “会认为这应该是一个轻松过关的项目”，尽管该项目仍有争议；Garabedian 表示，如果 Vinay Prasad 仍在 FDA，批准风险“本来会更高”。

精读

1. 5月已有11宗 IPO 申报，情绪调查转向看多

Cardigan 的 IPO 申报是2026年第11宗生物科技 IPO，已追平或超过2025年全年总数。Garabedian 将其视为市场健康的代表案例：前 MyoKardia 团队由 CEO Tasos Gianakakos 领衔，MyoKardia 曾被 BMS 以130亿美元收购；公司在遗传性心肌病、重度高血压和主动脉瓣动脉粥样硬化3个方向拥有不同机制的 phase 2b 资产，并在不到18个月内通过 Series A 和 Series B 融资超过5亿美元。Garabedian 表示，一家计划在18个月内 IPO 的公司能筹到这样的金额，将创下纪录。
Skorney 的判断是，生物科技资本市场整体健康，尤其是增发市场，数据强劲的公司股价仍在走高。他回忆称，市场此前曾预测 IPO 数量超过50宗，后来又将预测下调至15宗；目前已有11宗申报，除非市场明显恶化，否则最终数量很可能低于后一个预测。不过，他认为市场距离 COVID 时期的狂热还非常遥远。
Graig 对这批 IPO 公司的质量判断在于，它们普遍处于更后期、临床阶段：“如果这是一家临床前公司……我会担心得多得多”；但眼下 Cardigan 有3个 phase 2b 项目同时推进，等于有3次机会。
Endpoints 情绪指数也印证了这一变化：总体情绪从2025年第四季度的78升至2026年第一季度的90，再升至2026年第二季度的96。金融和投资相关受访者的指数达到120；商业环境上升50点，融资环境上升54点，未来12个月监管环境展望上升53点。受访时间与 FDA 专员离任的先后关系并不明确。其他利益相关方群体的指数仍低于100，但方向都在改善；私人市场的创投交易流仍然良好。

2. Kelly 的论点：生物科技是战略技术，美国正在把前沿外包出去

Kelly 曾担任美国新兴生物科技国家安全委员会主席2年，并表示目前由 Senator Young 担任主席。他借鉴 Eric Schmidt 主持的另一委员会提出的逻辑：美国不必成为唯一开发战略技术的国家，但必须确保战略技术前沿在本土发生。对他而言，一个直观的检验标准是：如果 Anthropic、OpenAI 以及类似的 AI 活动都集中在中国，他会对这项技术的安全感大幅下降。
他的时间线论证是：计算机在1940年代和1950年代发明，IBM 在1960年代和1970年代通过大型机完成产业化，消费者直到1980年代和1990年代才真正感受到计算机的存在——也就是计算能力向机器迁移约60年后。基因工程始于1978年，随后出现了1980年代初的 Genentech 和1990年代的 Monsanto，因此生物科技目前只走过了大约40年。
他认为，基因工程是与计算机并列的另一种可编程底层载体，其用途远不止蛋白质疗法。食物可以通过基因工程制造，大气由生物过程产生，而人体本身也是由生物构成。Kelly 表示，COVID 证明单一 RNA 病毒就能让整个国家停摆，因此生物科技是一项具有双重用途的战略技术。
关键一步在于：目前细胞工程市场——包括蛋白质、细胞疗法、基因疗法和 RNA——约90%都位于治疗药物这一应用领域之下。“谁控制了这个应用领域，最终就控制了基因工程。” Kelly 认为，美国投资者和制药公司正在主动支持生物科技创新引擎外流：“我不会就这样看着它发生。”
他给出的外流已经发生的证据是：Massachusetts 在2024年减少了1,100个研发岗位，这是 MassBio 开始追踪以来首次出现下降。他称这些岗位属于引领前沿的发现科学家；与此同时，Massachusetts 周边地区有三分之一的实验室空间处于空置状态。“在我看来，这不是周期性的；这是外包造成的后果。”

3. Garabedian 的反击，以及双方真正的共识

Garabedian 的连续性论点是，化学研发几十年来一直在流向印度和中国，phase 1 试验可以放到澳大利亚，而授权一个已经充分表征、甚至已经进入临床阶段的中国资产，只是“外包的下一步增量”，整个行业都依赖这种模式。他指出，在啮齿动物模型中看起来有效的药物，超过99%最终无法获批；BIO 最新年度评估也显示，进入临床的产品中有97%无法获得 FDA 批准。他的结论是，行业必须能够获取来自任何地区的技术。
Garabedian 还提到自己在 Sarepta 仍名为 AVI BioPharma 时与美国国防部合作的经历，包括医疗对抗措施和生物恐怖主义威胁。他同意，保护国家免遭技术滥用有其必要性，但认为 Coins Act 如果限制人用疗法的授权和开发，可能会越界。
针对 RA Capital 的白皮书，Kelly 将“Euro-washing”斥为“刚刚编出来的无意义术语”，因为药品并不处于自由市场环境中：他称，治疗药物利润的70%来自只占全球人口4%的美国消费者。与汽车、电子产品或软件不同，“很简单，我们就是药品市场”，因此美国规则至关重要；欧洲与中国的组合也没有明显办法绕过美国规则——“他们要卖给谁？”
Kelly 的核心观点是，美国选民和消费者为制药行业的利润买单。如果本土生物科技能力对国家安全和就业有价值，美国就可以决定让本土能力成为进入其市场的条件。
双方出现共识的时刻是：Garabedian 认为，更大的威胁在于药企完全跳过美国生物科技公司——GSK–Hengrui、BMS–Hengrui 和 Pfizer–Innovent 都在直接与中国交易。“他们不需要美国生物科技公司……他们会直接交易。” Kelly 回应：“这正是我所说的。”
对于 Ginkgo 自动化实验室带来的就业悖论，Kelly 引用了 IBM 1952年的一则广告：一台机械计算器可以完成“150名额外工程师的工作”，广告画面旁站着150名手持计算尺的老年男性。他认为，自动化提升了工程师知识的价值，使工作减少手工劳动，最终反而扩大了工程岗位。更广泛的观点是，没有人反对让美国研发或临床试验更高效；真正的阻力出现在他提出放慢中国能力建设的措施时。

4. 交易流无视争议：中国授权继续，Lilly 买入疫苗资产

尽管围绕中国的争论持续，交易流并未停滞：Pfizer 的中国交易包括6.5亿美元首付款，且发生在 BMS–Hengrui 交易之后；WuXi 宣布与 Veridian 达成生产协议，并在2025年继续增长，尽管市场担忧 Coins Act。Garabedian 表示，生物科技公司仍在将业务外包给中国，而 Coins Act 的最终条款依然至关重要。
Lilly 在一天内收购3家疫苗公司，交易总额最高达38亿美元，包含里程碑付款：CureVac 的带状疱疹疫苗项目最高15亿美元；Vaccine Company 的 Epstein-Barr 病毒疫苗项目15.5亿美元；Limitless 的金黄色葡萄球菌疫苗项目7.8亿美元，该疫苗用于预防与手术相关的院内感染。
Lilly 还聘用了 Peter Marks。节目将其描述为此前负责疫苗审批的 FDA 官员。Garabedian 认为，这些交易表明 Lilly 正在疫苗领域确立稳固地位。

5. 肝炎重新变得值得关注：HBV 功能性治愈率19%，首款 HDV 疗法获批

Skorney 提供的背景是：10年前，市场曾预计乙型肝炎会沿着丙肝的短疗程治愈路径发展，但其研发进程漫长而缓慢。GSK 的 bepirovirsen 是一种反义寡核苷酸，也是“我手上最老的药物之一”，在2项 phase 3 研究中实现了约19%的功能性治愈率。功能性治愈的定义是，在所有治疗结束后至少6个月内，血液中的 DNA 和表面抗原均不可检测；符合条件的患者在治疗48周后停药，其中约19%在没有复发的情况下维持了这些指标。
Skorney 称这一结果“算不上出色”，但与长疗程聚乙二醇干扰素联合治疗约5%–10%的功能性治愈率相比，仍可能具有意义。他认为，这或许能重新唤起市场对乙肝的兴趣。
该药并不直接靶向 cccDNA，即被认为驱动复发、潜伏在肝细胞中的病毒储存库。Skorney 表示，持续抑制为何能够产生功能性治愈，背后的机制仍不清楚；可能的解释包括免疫调节或肝细胞更新。“如果你长期对这个病毒使出浑身解数”，部分患者可能实现功能性治愈。
Gilead 获得 Hepcludex 的加速批准，这是首款用于慢性 HDV 感染的治疗药物；该产品此前已在欧洲获批，但 Gilead 不单独披露欧洲销售额。丁型肝炎利用乙型肝炎表面抗原，并依赖 HBV 才能感染。Skorney 表示，单独感染 HDV 可能需要10年才会造成肝损伤，但 HBV/HDV 合并感染进展迅速，临床需求很大。
Hepcludex 预计不会成为 Gilead 的主要增长驱动力。Skorney 提到 Mirum 靶向 S 抗原的方案，目标是阻止 HDV 结合并利用 S 抗原，这是改善现有疗法的多个尝试之一；尽管他表示该疾病主要集中在第三世界国家，仍认为药物具备定价能力。

6. Apogee 的 Blackstone 融资结构与 Graig 的 ASCO 观察地图

Apogee 公布其核心特应性皮炎抗体的 phase 2 顶线阳性数据，但该抗体名称在录音中无法确认。由于高剂量疗效不及中剂量，剂量反应关系引发争议；公司仍在推进该项目进入 phase 3。
Apogee 没有进行市场原本预期的股权增发，而是宣布从 Blackstone Life Sciences 获得最高13亿美元的非稀释性融资：包括8亿美元合成特许权使用费融资，以及5亿美元高级债务；后者只有在双方同意的情况下才能在未来提取。Graig 称这一结构很有创意，并指出它不同于传统融资，“没有银行拿到费用”。他认为，Blackstone 最近完成一只大型基金募集，可能推动更多类似交易出现。
刚抵达 Chicago 的 Graig 将 ASCO 称为全球最大的癌症会议，预计参会人数在35,000–45,000人。他认为，今年会议可能推动股价的数据相对较少，但双特异性抗体、抗体偶联药物、CAR-T 向实体瘤拓展以及 RAS 抑制剂仍是重点方向。
周日全体大会将公布 Revolution Medicines 的 RESOLUTE 302 phase 3 胰腺癌二线治疗研究。公司此前公布的中位总生存期为13.2个月，对比标准化疗的6.7个月，“几乎翻倍”。Graig 认为，完整报告应能说明总生存期分布、无进展生存期、缓解持续时间和治疗持续时间，以及安全性、耐受性和不良事件。他还引用了《纽约时报》对前 Senator Ben Sasse 的采访，后者正在接受该药治疗，其面部皮疹凸显了一个耐受性问题。
其他被提及的 RAS 项目包括 Mirati Therapeutics 和 Verastem，但相较 Revolution Medicines，它们仍处于更早阶段，尚未达到后者的疗效门槛。
Summit 从一家中国公司引进的 PD-1/VEGF 双特异性抗体，其 late-stage Harmony 6 研究同样高度受关注。投资者在观察它能否成为更好的 Keytruda 类药物；Keytruda 去年的销售额约为325亿美元。
Graig 关注的其他小盘股包括 Corbus 的 nectin-4 ADC CRB-701，该药在口咽癌中的缓解率达到43%，而当前标准治疗的缓解率仅在十几个百分点；Immuneering 的新型通路抑制剂，在胰腺癌一线治疗中的中位总生存期为17个月，超过部分化疗方案基准的2倍；以及 Immatics，其 PRAME 产品组合包括细胞疗法和双特异性抗体，需要证明平台能够突破黑色素瘤适应症。

7. Biohaven 的降解剂可能是黑马，Makary 之后的 FDA 更友好

BMS 通过一项 phase 3 多发性骨髓瘤联合方案扩大其产品线：将录音中前后不一致地称为“me domide”/“mezagitamod”的 BMS IMiD 加入 carfilzomib 和 dexamethasone。该组合让复发或难治性疾病多获得约10个月的控制，并实现80.2%的缓解率，对比标准治疗单用的53.4%。
Skorney 的保留意见是，对照组没有包含另一种 IMiD。他质疑，lenalidomide 或 pomalidomide 联合 carfilzomib 和 dexamethasone，是否才是更相关的二线标准治疗，以及该方案与新组合相比会有怎样的表现。
Biohaven 是 Skorney 覆盖范围内“争议最激烈的公司之一”，部分投资者曾因其稀释问题批评公司。公司公布了局灶性发作癫痫 phase 3 开放标签延伸研究中 KCNQ7 通道开放剂的积极增量进展。完整 phase 3 数据预计将在今年晚些时候公布，投资者正将该项目与 Xenon 的 KCNQ7 项目比较；节目中将后者称为 ezogabine。
Biohaven 的减重项目是一种 myostatin 抗体，目标是解决 GLP-1 减重过程中伴随的肌肉流失。Bimagrumab 此前单药治疗实现了约10%的减重；与 semaglutide 联用时，目标是让减重主要来自脂肪，同时维持或增加肌肉。Bimagrumab 的耐受性“相当棘手”，目前似乎没有继续推进，因此如果能以更好的耐受性复制其身体成分改善效果，可能会构成重要进展。
Skorney 最看重 Biohaven 的分子降解剂和捕获剂项目。该项目利用肝细胞上的去唾液酸糖蛋白受体，快速清除细胞外蛋白。在 IgA 肾病中，项目靶向 Gd-IgA1——这是自身抗体驱动肾损伤背后的致病因子——并展示了强劲的蛋白尿下降和血尿缓解数据。
他将这一靶向策略与更广泛的 B 细胞清除或降低免疫球蛋白的策略进行对比，并提到 Otsuka 的 IgAN 产品已上市，Vertex 和 Vera 也已提交相关申请。Biohaven 计划在未来几周内启动关键性研究。
谈到 FDA，Skorney 表示，近期 Makary 时代的团队——包括 Anna Forsythe 和 Tracy Bethge——在行业看来，一边强调灵活性，一边却接连发出完整回复函。临时专员 Kyle D’Amato 此前曾在 Scott Gottlieb 任内任职，并被描述为与 Trump 关系友好；他目前面临共和党政策优先事项与 MAHA 优先事项之间的张力。Skorney 认为，已有迹象显示，公司正在获得再次尝试的机会。
具体例子包括：Reata 宣布已就一款黑色素瘤疗法的 BLA 再申报达成协议；Outlook 以 class 1 方式重新提交眼科 bevacizumab 申请；Dyne 则按期提交了 DMD BLA。Outlook 的公告称，FDA 同意已有实质性有效性证据；Skorney 表示，如果这一表述准确，那么剩下可能只需解决生产问题。
尽管 Dyne 项目产生的 dystrophin 多于裸 PMO，该项目仍存在争议。Skorney 认为，节目中提到的 exon-skipping 先例——dystrophin 表达可以支持批准——会让这份申请看起来像是“轻松过关”；Garabedian 则表示，如果 Vinay Prasad 仍留在 FDA，批准风险本来会更高。

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