摘要

这期圆桌将创纪录的生物科技二级发行潮解读为周期早期的健康表现，而非泡沫。 Eric Schmidt指出，Q1是生物科技二级发行创纪录的一季，并称“现在看来，这个领域只要有好结果，融资就已经变成自动触发，而且规模非常大”，举例包括Cytokinetics、Avalo和Artiva。Paul Matteis强调，这些融资跟随的是好于预期的数据，而不是FOMO——“这完全不像2020年”——但Josh Schimmer警告，若泛行业资金没有持续回流，“纸面资金可以在我看来扼杀一轮生物科技反弹。”
又有3笔收购落地：Angelini以41亿美元收购Catalyst Pharmaceuticals，Bayer收购Perceive Biotherapeutics（3亿美元首付款），UCB则为Candid Therapeutics支付20亿美元首付款。 Candid是Ken Song创办的第2家公司，在他成为上市生物科技公司CEO之前就被收购（“这个宇宙就是不让它发生”），也凸显了中国来源资产的机会。Allison DeAngelis指出，中国资产的收购溢价正在上升，并质疑当地生态是否“会淘汰糟糕项目”；Josh则担心那里的创新速度“几乎太快”，投资者难以据此完成承销。
商业化阶段生物科技正被打入冷宫，投资者转而追逐“买梦想”的研发型故事。 Paul表示，2025年是商业化生物科技之年，但Alnylam、Insmed、argenx和Verona等龙头如今都成了落后股；Vertex和Biogen则因管线事件在年初受到青睐。BioMarin按保守估值并不贵，却因为没有“黄金管线门票”而被忽视。Eric称Agios的地中海贫血药物上市“远超预期”，2026年市场共识可能低估3倍，但股价只涨了约2美元，因为投资者要的是“开放式的5—10倍股上涨空间”，而不是盈利预期上修20%。
FDA失序成为本期主线：据Lizzy Lawrence听闻，Sanofi要求将teplizumab撤出FDA局长券项目，此前代理CDER负责人Tracy Beth Høeg反对审评人员批准该药。 4月21日的决定日已经过去；同一周，Makary还在为高级官员不应干预审评人员决定这一原则辩护。Eric认为，这与Replimune的RP1两度被拒，以及Atara的EBV细胞疗法形成讽刺对照；他称后者的拒绝似乎与Vinay Prasad有关。如今，Atara与Pierre Fabre合作后获得重新申报机会，“尽管没有任何新数据”。
Makary能否保住职位如今已是五五开——Eric援引Kalshi称，他撑过本月底的概率约为50/50。 Allison详述《华尔街日报》的报道：白宫施压要求批准Makary最初反对、理由是担心吸引儿童的葡萄味电子烟，而产品本周最终获批；FDA去年裁员3,500人，如今却计划招聘3,200人；《华尔街日报》还有评论文章敦促Trump“拔掉电源”。此外，下一任CBER负责人究竟由Makary还是白宫决定，仍不清楚。
主持人们对本届FDA为何遭到前所未有的抨击意见分裂。 Yaron Werber认为，在反疫苗和COVID相关政治色彩影响下，科学信誉与公众信任都已遭到侵蚀。Eric认同与疫苗相关的做法反科学，并称机构领导层的政治行为削弱了“从上到下的整体基调”。Josh则反驳说，Prasad签发的CRL是“非常出色、真正经过深思熟虑”的判断，而HHS领导层的压力才是关键背景：“如果你不接这个球，就没有工作。”
数据周方面：Cytokinetics的aficamten在非梗阻性HCM中的ACACIA读出显示，KCCQ效果“整体看不算大……但可能已经够好”，而Artiva在RA中的ACR50评分达到70%区间，且疗效随时间加深——FDA还已同意其对照Rituxan的关键性试验路径。 Clene基于神经丝的ALS开发路径重新点燃了生物标志物争论：Paul是这一指标的信奉者，称其为“死亡或受损神经元的代谢物”，但也指出Clene的降幅究竟有多大、是否有意义仍不确定，FDA对Denali的NfL数据却采取了不同处理。
收尾花絮：ASCO前流传的ivonescimab传单距会议还有2.5–3周，据Eric的消息，最初可能出自Keso，传单设计据称也是他完成的。 Eric的判断是：“我猜总生存期终点会相当不错。”

精读

1. 创纪录的二级发行潮还不是2020年重演——至少目前不是

Eric的开场判断：Q1是“生物科技二级发行创纪录的一季”，本周又叠加了数笔数亿美元级交易——Cytokinetics、Avalo和Artiva。“现在看来，这个领域只要有好结果，融资就已经变成自动触发，而且规模非常大。”
Josh的保留意见在于，这一切高度依赖市场环境：泛行业资金一旦入场，体量会远超其他投资者，在为公司提供融资的同时压住市场动量；而没有这类资金时，“纸面资金可以在我看来扼杀一轮生物科技反弹。”
Paul认为，超大额融资跟随的是“真正很好、且好于预期”的数据，而非投机性FOMO；并购交易则让专业基金和多头基金手里有现金可部署——“这完全不像2020年”。Yaron也认同这是健康的周期早期复苏，甚至有泛行业资金愿意“下沉到中型生物科技股”，包括Insmed、Roivant、Ionis和Arrowhead。

2. 3笔交易落地，Candid为中国资产浪潮收官

Allison盘点了3笔交易：Angelini Pharma以41亿美元收购Catalyst Pharmaceuticals；Bayer收购Perceive Biotherapeutics，首付款约3亿美元、潜在里程碑款接近25亿美元；UCB则以20亿美元首付款收购T细胞衔接器公司Candid Therapeutics。Ken Song创办的第2家公司在他成为上市公司CEO之前就被收购——RayzeBio上市后约2—3个月便被收购，而Candid原定的反向并购如今也告吹：“这个宇宙就是不让它发生。”
Josh的解读是，Candid“从中国拿到了几项非常有吸引力、价格便宜的资产，并迅速把它们变成了一笔巨额回报”；他最近的中国生物科技考察之旅则“极其开眼界”。
Allison提醒，中国资产的收购溢价已经上升，而当地激励机制“就是尽可能多做、尽可能多产出”——问题在于，他们会不会淘汰糟糕项目？Josh的转折是，中国创新速度“几乎太快”：今天把最好的资产拿出来，明天、下周、明年可能就会出现更好的东西，投资者因此无法对整个格局完成承销。

3. 商业化生物科技失宠：今年是“买梦想”

Paul的框架是：2025年属于商业化生物科技；如今Alnylam、Insmed、argenx和Verona等龙头都落后，而Vertex和Biogen在年初受到青睐，是因为有管线事件。BioMarin“按实际的保守估值方法看并不贵”，但如果没有一张“立刻兑现的黄金管线门票”，市场兴趣就很低；或许只有一次类似Alexion的“这已经便宜得离谱”的收购，才能扭转情绪。
Eric以Agios为例：其地中海贫血药物上市“进展不可能更好了”，2026年市场共识“可能会低估3倍左右”，但股价只涨了约2美元。“我们现在有点处在买梦想阶段……每个人都想要开放式的5—10倍股上涨空间……而不是说，‘好吧，让我们靠盈利预期上修20%一点点涨上去。’”
Yaron解释了背后的市场机制：预期“源自公司的实际市值”，Q1季节性确实存在，通常Q2会出现明显反弹。Alnylam、Insmed和argenx里的泛行业投资者被打懵后会问：“我们到底买了什么，为什么这两周跌了15%？”与此同时，更高的药品定价意味着新药上市后能更快成为有规模的产品。Josh最后表示：“公司越是按照泛行业投资者的方式经营，这个板块的表现就会越好。”

4. Teplizumab、Replimune、Atara：监管一周坐过山车

Allison转述STAT记者Lizzy Lawrence的消息：Sanofi要求FDA将teplizumab撤出局长券项目，此前4月21日的决定日已经过去。Lizzy听到的说法是，代理CDER负责人Tracy Beth Høeg反对审评人员批准该药。消息人士称，券项目中的药物“容易受到政治影响”。
Eric认为其中存在讽刺：同一周，Makary在CNBC上为高级官员不应干预审评人员决定的观点辩护，称这种干预“灾难性”，同时谈到两度被拒的Replimune RP1——该药在黑色素瘤中有明确活性。另一方面，Atara的EBV细胞疗法被拒，此前Vinay Prasad曾在JAMA撰文称，细胞疗法不应基于单臂研究获批；Eric认为，这次拒绝似乎与Prasad有关。如今Atara与Pierre Fabre合作后有机会重新申报，“尽管没有任何新数据”。
Josh提到Pazdur：“不是他离开了FDA，是FDA离开了他”（he didn’t leave the FDA, the FDA left him）。但他也指出，Pazdur仍相信机构内还留有足够多方向正确的决策者，“FDA这辆车的轮子还没有完全掉下来”。

5. Makary的去留五五开

Allison描述了舆论升温的状态：Bloomberg和《华尔街日报》都报道了FDA的人事混乱；《华尔街日报》称，白宫施压要求批准Makary最初反对的葡萄味电子烟，理由是其可能吸引儿童——产品本周最终还是获批；FDA去年裁员3,500人，如今却计划招聘3,200人；《华尔街日报》的一篇评论文章则称，是时候让Trump“拔掉电源”了。Eric表示，Kalshi给出的Makary撑过本月底概率“约为50/50”。
Paul追问，下一任CBER负责人究竟由谁任命，以及罕见病审评灵活性和疫苗领域的非正统立场哪个更重要。Allison的判断是，下一任人选可能根本不是Makary的人；白宫对他组建领导班子的能力“信心正在薄冰上”。

6. 为什么这届FDA遭到如此猛烈的抨击？主持人意见分裂

Josh提出核心问题：FDA过去一直会作出有争议的决定，也曾私下把CRL转为批准——“为什么与此前的FDA领导层相比，外界会如此密切地审视这届FDA的决策流程？”
Paul认为，原因之一是FDA领导层采取了更具对抗性的、具体到公司的公开辩护，包括上电视谈uniQure治疗操作相关的发病负担；另一个原因是“几周或几个月内出现了这么多实时矛盾”。他提到，uniQure公布3年数据后，仅一周FDA就发布了相关指南；Yaron补充说，讨论涉及开放标签研究和自然病程对照。Paul原本预计共和党政府会“更偏自由放任”，但他说：“实际情况恰恰相反。”
Yaron认为，问题在于科学与信任：当公众相信决定严谨、以科学为基础时，机构会获得信任红利；反疫苗和COVID相关的政治色彩则削弱了这种信誉。Eric认同与疫苗相关的做法反科学，并援引一篇报道称FDA压下了一份内部疫苗安全报告；他表示，领导层采取政治化行动，会削弱“从上到下的整体基调”。Josh反驳说，Prasad签发的CRL是“非常出色、真正经过深思熟虑”的判断，并非反科学；与此同时，HHS领导层的压力是关键背景——“如果你不接这个球，就没有工作。”
Yaron总结称，外部力量带来的剧变本身并不必然是坏事，但这次却是“焦土式”的：政策“以理想化目标为导向、极快地制定出来，然后又极其糟糕地转化为实践”。Pazdur同样是特立独行者——推动加速批准、Velcade以及“神奇的20%”——但他的科学判断力很强。Allison补充说，券项目的入选标准仍没有答案，CRL被公开发布，AdCom却不断消失：“机构向外传递信息的方式也变了。”

7. 数据：aficamten险中求胜，Artiva疗效随时间加深

Paul谈到Cytokinetics在非梗阻性HCM中的ACACIA数据：mavacamten在这一适应症上失败，但“其实已经非常接近”，所以许多投资者原本持正面仓位。KCCQ效果“从整体来看不算大，但可能已经够好”，安全性和EF仍在争论；横向可比标的包括争议很大的Edgewise——它可能更优，也可能有自己的AFib问题——以及仍为私有公司的Braveheart。这是一个巨大的市场，Cytokinetics股价较底部已上涨远超100%，而几年前市场传出的并购谈判最终未能达成。
Josh谈到Artiva的AlloNK联合氟达拉滨、环磷酰胺和rituximab：其RA中的ACR50评分“处在70%区间”，而且不同于CAR-T和双特异性抗体一开始强劲、随后衰减的表现，“产品画像实际上随着患者随访时间变长而变得更好”。Artiva还拥有FDA认可的、对照Rituxan的关键性试验路径；该疗法无需管理CRS或ICANS，或许更适合社区风湿科使用。
Eric追问RA是否应作为首个适应症，还是应优先考虑肌炎和MG；Yaron则指出Sjogren’s数据。Josh的总体判断是，Otezla仍然是一个数十亿美元级的银屑病药物，因此“差异化产品应该有一席之地”；先发优势很重要，而ACR评分本身“就是一团乱麻”。

8. Neurofilament反复横跳、J&J的叙事包装与ivonescimab传单

Paul谈到被Adam Feuerstein批评的Clene ALS路径：tofersen的SOD1研究在Paul认为仅约6个月的观察期后未能击败安慰剂——“对于神经退行性疾病的疾病修饰治疗来说，这简直荒谬”——但更长期的随访显示，其表现好于自然病程，NfL下降约40%。Paul坚信，“神经丝是死亡或受损神经元的代谢物”，有广泛证据支持，但他不确定Clene的降幅是否无可争议。Roche的Huntington’s项目提供了反向证据：药物表现差于安慰剂，且治疗期间NfL升高。
Josh困惑的是，FDA不愿考虑Denali的NfL数据，而是完全聚焦于硫酸乙酰肝素——“一年前和今天之间到底发生了什么变化？”Paul指出，Denali面对的是不同患者群体；这段讨论也确认，Denali和tofersen都属于CDER案例。
J&J的DUET研究是一次备受关注的后续验证，针对的是2022年一项研究：该研究暗示，开发中的首个用于UC和Crohn’s的联合疗法可能将疗效翻倍。DUET未达到主要终点，但仍推进到3期，纳入既往治疗失败2种或以上的患者；团队向Allison描述这组数据时称其“压倒性积极”。Josh对J&J过度乐观的叙事感到不满，回忆起该公司对Inlexzo的披露方式，以及其试图批评CG Oncology的做法。Yaron认为，数据低于预期，TNF是“更弱的机制”，但联合疗法并未因此失去机会。enGene关于NMIBC免疫刺激剂的更新同样低于预期，股价小幅下跌。
收尾由Eric谈ivonescimab传单：距离ASCO还有2.5—3周，“我猜它在总生存期终点上的表现会相当不错”。传单究竟是谁制作的，是那个“价值6.4万美元的问题”（the sixty-four-thousand-dollar question）；他的消息来源称，最初的设计来自Keso。

Elon 的 Anthropic 交易、下一个 AI 垄断？“AI 版 FDA”恐慌、交易 AI 繁荣第181期｜2026年5月1日