摘要

生物科技相对大盘的领先优势正在快速收窄：XBI年初至今仍上涨8%，领先标普约300个基点、纳指约100个基点，也领先持续走弱的XLV 1,400个基点。 但过去1个月，XBI仅上涨1%，而标普和纳指分别反弹10%/14%。Graig Suvannavejh指出一个“令人警醒的统计”：2026年4月是医疗保健行业自2009年以来相对标普500表现最差的月份，XBI成交量较30日均值略有下降，不过他仍认为行业基本面“相当不错”。
IPO窗口仍然敞开：年初至今已有10家生物科技公司IPO，募资约32亿美元，且早期这批项目表现令人鼓舞。 聚焦肥胖症的Kalera扩募至7.19亿美元；呼吸系统IPO在Graig口中称为Avlinger/Avalyn、后文又称Avelin/Avellin，募资3亿美元，发行价18美元，股价一度接近29美元；DeepPort募资2.55亿美元，eMab募资超过3亿美元。Chris Garabedian认为，经历多年延长的私募轮次后，这批公司IPO时已经带着临床数据，是“不同类型的公司”，但也承认周期没有刹车机制：“我不想把它叫作庞氏骗局，但……只要这套机制有效、没人受伤，这种行为就会继续。”
泛投资者的兴趣开始出现，但仍然挑剔；在Matt Gline看来，它可能呈现为“这种奇怪的、具有变革性的谜题”。 从发行人视角看，专业投资者会为3,000万–1亿美元的仓位盘问你多年，而长线基金“不会见你，也不会见你……然后下一次13F披露时，他们已经持有4亿美元的你的股票”。Graig提醒，泛投资者目前仍集中在已经完成去风险、处于临床或商业化阶段的公司——对更大范围的早期项目而言，“还处在非常早期”。
Lilly是并购市场的绝对异类：按Sam Fazeli统计，今年已完成6笔收购、预付款约145亿美元，约占今年大型药企并购总额的一半，其中包括最高32亿美元收购1期、II型JAK2项目Ajax。 Sam判断，Lilly是在为未来一款“700亿、800亿美元的药物”专利独占期到期提前“筑巢”（LOE）——“感谢Lilly为整个行业添砖加瓦”；Chris则认为，Lilly正在“早期和晚期全面圈地”，评估并购健康度时应剔除Lilly。
除Lilly外，其他买家也开始入场：Chiesi以19亿美元收购KalVista，Sun以115亿美元收购Organon，ArchiMed则以约10亿美元收购Aspireon Therapeutics；但Chris结合自己在Gilead/Celgene负责企业发展的经历，怀疑20亿–600亿美元级别的收购短期内难以出现。他认为，药企“可能觉得这些公司估值过高”，因而无法为溢价交易找到合理依据。Graig仍预计今年并购额将创纪录，驱动力来自LOE压力、强劲资产负债表和相对低成本的债务；Sam则认为药品到期“没有最初看起来那么糟”，Keytruda在美国的保护期可能延续到2033年。
Revolution Medicines为胰腺癌治疗设定了新标杆：二线总生存期（OS）13.2个月，对比6.7个月，扩募22亿美元，市值约300亿美元；而Erasca——讨论前文曾称为“Araska”——尽管疗效在类似阶段“甚至优于”RevMed，仍然遭遇重挫。一例5级肺炎死亡，加上当天稍晚RevMed提起的专利诉讼，让Erasca股价从数据公布前约70亿美元的市值水平大幅下跌；前RevMed董事会成员Eric Schmidt认为这一局面“有点被人为抬高”，并追问“为什么还需要一个me-too产品”，而Sam将泛RAS机会的风险调整后规模定在80亿–100亿美元，低于多头预期的150亿美元。
Summit的HARMONY-3中期PFS未达预期，意味着其风险比很可能高于HARMONY-6的0.60，也重新打开了中国数据能否外推的问题，并形成融资压力。 Sam给出2种逻辑解读：中期分析时没有耗用足够的统计学alpha，或者Kaplan-Meier曲线分离幅度确实窄于中国试验；积极因素是HARMONY-6的OS数据将作为ASCO的late-breaker公布，Akeso正在“积极推广”这项数据。
阿尔茨海默病本周呈现两面性：Elektor与GSK合作项目中的progranulin抗体navisnavart在试验中未通过无效性分析，但Lilly名为“Chrisla”的药物收入达到1.24亿美元，远超市场一致预期的7,600万美元，Akopeon也获批用于治疗激越，且没有Rexulti的黑框警告。 Sam认为头版那项汇总14项试验的抗淀粉样蛋白Meta分析——其中12项已经失败——“就是错的，因为不能把这类数据混在一起分析”。

精读

1. XBI的超额收益正在收窄，4月则是医疗保健行业历史性糟糕的月份

Graig复盘盘面：XBI年初至今上涨8%，领先标普约300个基点、纳指约100个基点，领先XLV 1,400个基点，而XLV自身下跌6%；但这一差距“已经大幅收窄”。过去1个月，XBI上涨1%，标普和纳指分别上涨10%/14%；与此同时，XBI较2周前接近139的52周高点回撤约6%。
他指出的警示性统计是：2026年4月是医疗保健行业相对标普500表现自2009年以来最差的月份，XBI成交量较30日均值略低。对于原因，他给出的坦率答案是“我也不太确定”——可能是相对科技股的冷淡，也可能是Revolution Medicines和Ben Sasse带来的关注浪潮已经退去。“这是我们需要密切跟踪的事情”，不过行业基本面仍然“相当不错”。
Sam谈到药企财报：Lilly业绩超预期，并将全年指引上调20亿美元，指引下限从800亿美元升至820亿美元；驱动力不是新口服药，而是减重药在美国以外市场“卖得飞快”，这些市场主要由自费支付构成，此外还有雇主直付渠道，“在一定程度上绕开了PBM”。反转在于，他称作“Foundayo”的药物“目前表现并不太好”，但Novo也因口服Wegovy上涨，打破了通常“利好Lilly、利空Novo”的跷跷板。
Eric开场悼念本周离世的Craig Venter和Eugene Braunwald：前者参与了shotgun测序、Celera以及流感嗜血杆菌基因组项目，后者被称为“现代心脏病学之父”。

2. 高质量IPO批次：10笔交易募资32亿美元，呼吸系统IPO押注吸入式IPF

Graig给出的成绩单是：Kalera Therapeutics（肥胖症）扩募至7.19亿美元；呼吸系统IPO在Graig的说法中称为Avlinger/Avalyn，在后续评论中称为Avelin/Avellin，募资3亿美元，发行价18美元，实时股价接近29美元；DeepPort Therapeutics（中枢神经系统）扩募至2.55亿美元；eMab（血液疾病）募资超过3亿美元。年初至今已有10家IPO募资约32亿美元，此外还有Revolution Medicines的22亿美元增发，以及免疫与炎症公司Aruka Therapeutics的7亿美元融资。
Matt认为，这笔呼吸系统交易之所以成功，是因为公司正把数十亿美元级别的全身性特发性肺纤维化（IPF）重磅药，转化为靶向吸入制剂。该领域“由Boehringer Ingelheim凭借几款较老的全身用药主导”，公司的路径类似肺动脉高压领域的Tyvaso和前列环素类药物：在获得类似疗效的同时改善安全性和耐受性，或者通过更高的局部给药剂量实现更强疗效。未来几年，IPF的机会“真的会爆发”。
曾共同主导该公司C轮融资的Chris解释，为什么这不一定是泡沫：经历多年延长的私募轮次后，如今的IPO候选公司往往在关键性试验或大型2期拐点前就已经拥有临床数据，是“不同类型的公司”；关键指标则是上市后的表现。一个运转良好的IPO市场也会把VC的投资时点前移：NPM的K2以3项来自中国的资产、通过Nimbus式子公司启动；Deerfield则提供了一个可筛选的学术项目数据库，“实际上是在为整个行业提供服务”。

3. 没有人发明出IPO周期的刹车

Eric从反方角度追问：窗口总是从高质量公司开始，但随后“风投机构……甚至投行都很难真正把住质量关，结果总会有东西漏进来”。Chris承认：“你说得完全对，100%正确，我不认为有人找到过阻止这种情况的方法……我不想把它叫作庞氏骗局，但这有点像：只要这套机制有效、没人受伤，这种行为就会继续。”当市场有效时，也不可能说服董事会不要上市。
Matt概括周期的2种终局：要么“好公司已经被消化完……交易开始破发”，要么像去年年初那样，生物科技市场本身转弱，买家消失。“这个周期只会以这2种方式之一结束。”
对于Eric所说、每一轮IPO都由泛投资者暗中驱动的资金流——“当水龙头关掉、排水口打开时，最后接盘的是我们”——Matt分享了自己作为发行人的经历：专业投资者会盘问你多年，“其中很大一部分其实是在为他们正在做的其他事情进行竞争性尽调”；长线基金则完全不理你，之后“你会被邀请进一个房间，里面坐着15位你从未见过的PM，他们一个问题都不问。然后下一次13F披露时，他们已经持有4亿美元的你的股票”。Graig确认泛投资者确实在询价，但目前只关注已经去风险和商业化阶段的公司。

4. Lilly是独一档

Sam梳理了Lilly的交易账本：不含授权交易在内，已完成6笔并购，预付款约145亿美元，约占所有大型药企并购的一半，基本每2周就有一笔，标的多为私营公司，也覆盖了Lilly过去没有涉足的领域，例如睡眠障碍和骨髓瘤。Colonial交易涉及一项体内CAR-T骨髓瘤项目，预付款32.5亿美元，继今年早些时候的Orna Therapeutics之后，再次让“所有人都有些目瞪口呆”。其逻辑是：10年后，无论哪款“700亿、800亿美元的药物”面临专利到期，Lilly都必须提前筑巢应对，规模甚至可能超过Keytruda或Humira。“感谢Lilly为整个行业添砖加瓦。”
Graig具体分析了Ajax交易：最高32亿美元，收购一款处于1期、可能成为同类首创的II型JAK抑制剂，用于骨髓增殖性肿瘤，包括骨髓纤维化和真性红细胞增多症。已获批的JAK药物结合I型构象，并带有全因死亡风险黑框警告；II型机制可能同时改善疗效和安全性。接下来要观察其他公司是否会在自身免疫疾病中进一步验证这一类别。
Chris的框架值得保留：Lilly“正在变得有点像一个异类……明确在做早期和晚期的圈地”，因此“我们应该剔除Lilly后再看并购市场，才能判断市场到底有多健康”。

5. 除Lilly外的买家回来了，但200亿美元以上的收购眼下可能还没戏

盘面上的交易包括：意大利私营药企Chiesi以19亿美元收购KalVista及其口服HAE药物，Graig称该药为Ekterly；Chris表示该药去年收入约6,000万美元，“看起来价格不便宜，但这反而是好事”。Chiesi的美元收入超过40亿美元，其中肺部业务收入超过20亿美元，另外2个产品线各约10亿美元。Sam补充了Servier/Day One这一先例：欧洲私营买家正在积极出手，且这种买家值得欢迎。Sun以115亿美元收购Organon；Matt说“生物科技公司永远不会死”，并认为Sun是“一家低调但非常优秀的运营者”，可能成为其连续收购美国资产的桥头堡。ArchiMed以约10亿美元收购Aspireon Therapeutics，股价折算略高于3美元/股；Eric也将这家公司称作Esperion。
Chris基于自己在Gilead/Celgene负责企业发展的经历，解释为什么大型蓝筹交易仍然缺席：随着估值回升，“他们无法找到支付溢价的合理依据”。他进一步澄清：“我不是说它们估值过高，我是说药企可能认为它们估值过高。”20亿–600亿美元的交易区间“可能很难实现”；一笔约70亿美元的Terns交易，Matt称作“Turn”，也“算不上典型的补强型收购”。
Graig的判断带有明确保留：“我可能会错，但”2026年将成为并购创纪录的一年，驱动因素包括LOE压力、强劲的资产负债表，以及以相对较低利率获得债务融资；关键只是时点，J.P. Morgan大会后的悲观预期已经被证明过早。Sam则反驳称，药品到期“没有最初看起来那么糟”——按他的分析，Keytruda在美国可以延续到2033年，而不是2029年——因此药企通常只有在“背水一战”时才会愿意支付高价。

6. Tafamidis尘埃落定：“聪明的律师进屋，选一个日期”

Matt谈到Pfizer的tafamidis ANDA和解：在2031年还是2033年的争论后，结果“算是合理”，并推动BridgeBio股价上涨。这是一个有意思的案例：一家生物科技公司受到药企合作伙伴LOE谈判的影响。背景是，AbbVie近期为RINVOQ争取到了2037年的LOE。按照他的披露，其董事会主席负责其中一家ANDA诉讼方，并认为这对所有人来说都是公平交易。
他为这套制度辩护称，仿制药企业“是最真实不过的生意……这些人知道自己在做什么”。“这种运作方式有点奇怪：聪明的律师先想办法彼此起诉，然后坐进一个房间谈和解、选一个日期。”但他的邻居正在使用tafamidis治疗ATTR淀粉样变性，4年或5年后，这将成为便宜得多的药。“所有人都赢了”，只是过程中发生了“资金的大量重新分配”。

7. 胰腺癌RAS：RevMed的标杆、Erasca的失足，以及me-too问题

Graig先定下背景：Revolution Medicines的pan-RAS药物deruxant rasib将二线胰腺癌OS翻倍，达到13.2个月，对比6.7个月，死亡风险下降60%，推动公司完成22亿美元增发；随后公布的一线单药数据显示，ORR为47%、6个月PFS为71%、6个月OS为83%，与gemcitabine和nab-paclitaxel联用时表现更好。Erasca此前在没有临床数据的情况下市值一度达到70亿美元，随后公布其从中国引进的ERAS-0015首批数据，结果“其实相当不错，在类似阶段甚至优于”RevMed；“这本来应该轻松成为一场大胜”，但一例5级肺炎死亡，加上当天稍晚RevMed提起的专利侵权诉讼，形成“双重打击”。
Sam补充了几个细节：Revolution在使用axovarigene时也出现过4级肺炎，剂量大约是Erasca的10倍，因此这起死亡“可能只是运气不好”。他一位专利律师同事的判断是：“RevMed可能只是想让他们拿到自己的IP授权，把他们带到谈判桌前。”如果没有已证实的恶意意图或类似不当行为，法官不太可能禁止其继续开发，Erasca“可以继续推进开发”。
Eric提出异议，并承认自己“有偏见”——他曾任Revolution Medicines董事会成员：投资者可以把胰腺癌中的死亡事件放回临床背景中理解，真正的问题在于这个“被人为抬高”的局面：下一次更新要等12个月，项目比Revolution落后数年，而且在胰腺癌中没有差异化——在肺癌方向“你还可以眯着眼看一看”——所以“为什么还需要一个me-too产品？”真正值得关注的，是PRMT5联用方案，包括Tango和Bristol Myers Squibb的项目，它们可能最终让化疗变得不再必要。
在市场空间测算上，Sam将pan-RAS机会定为风险调整后80亿–100亿美元，也有人仅按胰腺癌就给出150亿美元的预期；他认为，在减量和停药窗口已经出现的情况下，安全性事件差异化是关键切入点。Eric反驳称，Erasca最高只做到40mg，随后退回32mg，仍比Revolution的剂量低10–20倍；但说到治疗窗，“我不确定……我们还需要更多数据”。

8. Summit中期数据失误，以及阿尔茨海默病的分化一周

Sam用2分钟回顾HARMONY-3：该试验比较ivnisimab——一款从Aikiso引进、后续被称为Akeso的PD-1/VEGF双抗——联合化疗，与Keytruda联合化疗在约600名鳞状非小细胞肺癌患者中的表现。Summit的中期PFS分析在盘后公布，未达预期。可以有2种解读：统计学alpha有所保留，差异存在但尚未达到统计显著；或者Kaplan-Meier曲线分离确实窄于中国HARMONY-6试验，后者以tislelizumab为对照、风险比为0.60。“这当然会影响中国数据到底能在多大程度上外推到美国和欧洲”，尤其考虑到VEGF机制，OS表现预计会弱于PFS。
Eric补充称，风险比很可能高于0.60，PFS获益弱于Summit设计中期分析时的预期，公司的融资需求如今也构成压制因素。不过，HARMONY-6的OS数据将作为ASCO late-breaker公布，Akeso正在“积极推广”；如果该试验的PFS到OS衰减幅度不大，“可能会给HARMONY-3带来积极信号”。
Graig跳过肥胖症话题——“我们总是在谈肥胖症”——转而讨论阿尔茨海默病：Elektor的progranulin抗体navisnavart在一项与GSK合作的早期阿尔茨海默病项目中未通过无效性分析。积极的一面是，公司将转向ABC血脑屏障平台，“我认为大部分兴奋点都在这里”，Roche通过去年启动的2期试验处于领先位置；此外，他覆盖的Akopeon获批用于治疗阿尔茨海默病激越，且没有Rexulti的黑框警告。
Sam最后表示，头版那项汇总14项抗淀粉样蛋白试验的Meta分析，其中12项涉及一些较老抗体且已经失败，“就是错的，因为不能把这类数据混在一起分析”。与此同时，Lilly名为“Chrisla”的药物收入达到1.24亿美元，对比市场一致预期的7,600万美元，“表现好到掀翻屋顶”，接近Biogen的Leqembi，皮下注射给药也提供了帮助。“这里肯定还有很大的改善空间。”

第182期——2026年5月8日 David Reich——青铜时代冲击、尼安德特人之谜与农业的突然扩散