第179期—2026年4月10日

摘要

• 生物科技板块完成了市场上最强劲的回归之一，XBI收于132附近，创下52周新高；年初至今上涨8%，同期S&P 500持平、Nasdaq下跌2%。 Graig Suvannavejh给出的锚定数据是：1年前，在“Liberation Day”的废墟中，XBI处于71点出头的低位，因此过去1年的回报达到“非常漂亮、非常健康的84%”，相较之下S&P上涨30%；投资者“资金已经不止翻倍”。
• Merck以67亿美元、每股53美元收购Terns Pharmaceuticals的SEC文件，解释了市场广泛诟病的6%溢价：数据室里的数据恶化了。 1家未具名的Party C在12月下旬以每股58美元开价，随后提高至每股61美元外加9美元CVR；竞购方看到更新后的Cardinal CML研究数据，发现疗效已经低于ASH上公布的6个月MMR 64%，Party C退出，Merck将报价下调至50美元，双方最终以53美元达成协议。Graig提出的反事实是：如果Terns继续独立经营并披露疗效下滑，“股价可能会遭遇灾难性后果”。
• 节目中途突发的消息显示，Replimune治疗黑色素瘤的溶瘤病毒项目收到第二封CRL，刺破了FDA“恢复正常运转”的希望。 Sam Fazeli认为缓解率“看起来还可以”，耐受性“相当不错”，但表面上的问题在于单臂设计，这让他追问：“如果FDA最终就是这个结论，这家公司当初怎么会被允许重新申报？”Graig称这一流程“有些残酷和苛刻”，Josh Schimmer的结论是，“我们仍在逐案摸索监管标准究竟设在哪里”。
• Neurocrine约30亿美元收购Soleno，既是对Prader-Willi综合征药物VYKAT XR的收购，也构成Josh看多行业结构的核心依据：让能产生现金流的公司留在XBI内，比被药企收购更重要。 他的逻辑是，泛化投资者的兴趣“对行业及其估值的影响，将远大于药企并购”；Oliver Barnes则指出，买卖双方的报价差距正在缩小，加上Servier/Day One、BioMarin等中型买方增多，Q1的并购节奏可能延续。
• Gilead以31.5亿美元预付款收购德国Tubulis，是其今年第3笔交易；算上Arcellx和Ouro，现金投入约100亿美元，也挑战了“所有ADC都来自中国”的假设。 Sam指出，Gilead在2024年12月的合作中只支付了2000万美元预付款，因此这笔收购说明Gilead对Tubulis差异化ADC平台确有强烈信心；Tubulis刚在2025年10月完成略高于4亿美元的C轮融资，规模为欧洲有史以来最大的一批融资之一。
• 在政策层面，Sam认为总统威胁征收100%药品关税“更像是重形式、轻实质”：17家最大药企中有16家已经达成制造业协议，但他无法确定关税覆盖对象，提到Regeneron以及Merck KGaA等公司。 更具影响力的可能是拟议中的可选、基于风险的加速IND路径，允许使用非动物NAMs方法，目标是抹平中国在首次人体试验速度上的优势；ACIP章程的修改则似乎意在让Kennedy对委员会的重组落地，而Sam表示自己“坦白说不信任”这些新成员。
• 肥胖药物领域的价格和疗效仍在快速变化：Novo的高剂量7.2mg Wegovy于4月7日上市，自费价格为每月399美元，72周减重约21%，对比Zepbound约22%的减重和每月499–699美元的价格；Lilly的口服Foundayo（orforglipron）于4月9日上市，起价每月149美元。 Sam同时提到一篇Nature/23andMe论文：GLP-1受体上的一个错义变异，与每多携带1份效应等位基因就多减重接近1公斤相关；这也强化了他拒绝跨试验比较疗效的立场，尽管“股价仍会据此上下波动”。
• 数据汇总：Ascendis的软骨发育不全联合疗法52周数据显示，生长速度达到正常水平的97%（单用CNP约为50%），身体比例也得到改善，Yaron Werber的KOL认为这将成为“标准治疗的核心”；Insmed的brensocatib在化脓性汗腺炎研究中失败，这是继无鼻息肉慢性鼻窦炎（CRSsNP）之后第2次适应症扩展受挫，但首个完整年度至少10亿美元的指引和约90亿美元的峰值销售额预期，仍支撑其支气管扩张症主线。

精读

1. XBI从Liberation Day低点走出84%的往返涨幅

• Graig开场指出，XBI收于132附近，创下52周新高，年初至今上涨8%，跑赢S&P 500的+0.3%和Nasdaq的-2%；即使本周表现落后（XBI上涨2%，两大指数均上涨4%），仍然如此。若从整整1年前的71点低位算起，XBI已经录得“非常漂亮、非常健康的84%正回报”。
• 融资市场也在给这波行情背书：Avalyn Pharma提交S-1，拟募资1亿美元，用于推进吸入式Esbriet的2b期研究和吸入式Ofev的2期研究；这两款药原本都是获批的口服IPF药物，Avalyn正在将其改造成吸入剂。公司去年7月完成1亿美元D轮融资，2023年完成1.75亿美元C轮融资；此外，专注肥胖药物的Calera Therapeutics也提交了融资文件，年初至今生物科技IPO约有6起。
• 欧洲方面，总部位于巴黎的Jeito Capital完成10亿欧元（约12亿美元）基金募集，成为完全独立、专注欧洲生物医药的基金中规模最大的一只；美国市场上，Celldex又完成3.45亿美元股权融资。Graig总结称，市场“处在一个相当不错、甚至可以说很好的位置……尽管有时体感并不总是如此”。

2. 关税是政治表演，加速IND路径才是真正回应中国

• Sam拆解100%药品关税公告时表示：“这更像是重形式、轻实质。”17家最大药企中有16家已经与美国达成协议，并承诺将制造业带回美国；Sam认为其中可能还包括Regeneron，但无法确定关税究竟覆盖哪些公司，同时提到了Merck KGaA等企业。仿制药、生物类似药、孤儿药和罕见病药物全部被排除在外——“仿制药没法加关税，市场都没了”——因此小市值生物科技公司大多自动得到豁免。市场“几乎没有反应”。
• 他认为更值得关注的是一条可选、基于风险的加速IND路径：对于部分已有临床前数据的1期试验，监管标准可能通过经验证的非动物NAMs方法来满足；其目标是缩小中国相对美国、以及可能相对澳大利亚和欧洲的首次人体试验速度优势。Sam仍有几个问题：哪些路径适用、哪些物种试验要求可以取消，以及它是否能“在未来6、12乃至18个月内真正产生作用”。
• 他的谨慎态度也代表了行业共识：他接触到的每个人都希望简化流程，“但不能走捷径，不能拿人的生命冒险。我相当确定我们能做到这一点”。

3. ACIP剧变及其后果

• Sam介绍称，卫生部长Kennedy大幅削减ACIP的17名成员，法院裁定此举违反委员会章程；如今的应对方式看起来是直接修改章程，“从根本上让这些调整更容易落地”。对于替换上来的成员，他的评价是：这些人“坦白说，我不会信任他们来决定该如何接种疫苗、是否接种以及谁应该接种”。
• 实际后果是，各州开始自行其是，美国儿科学会也在发布自己的建议。Sam说：“我不知道自己以后还会不会看ACIP的会议了，我过去可是虔诚地场场观看。”
• Josh评价Commissioner Makary那场自我表扬式的新闻发布会：“一切都好得不得了……至于那些进展不顺利的事情，别怪我们，要怪就怪前任领导层。”在机构动荡之际，这被他视为一名政治人物巩固FDA负责人地位的做法；Josh还直言：“我想我们都同意，没有他会更好。”与此同时，RFK Jr.正在推出一档承诺讨论“令人不适”话题的播客，Josh称其中“有的是素材”，涉及“我们很多人可能都不会同意”的观点。

4. Merck–Terns文件揭秘：6%溢价是怎么来的

• Graig从SEC文件中还原了交易过程：Terns在ASH公布其变构CML TKI的6个月MMR为64%后，又以每股40美元完成约7.5亿美元融资；12月下旬，Party C主动提出每股58美元的收购报价，随后提高至每股61美元外加9美元CVR，Merck将报价匹配至61美元。竞购方进入数据室后看到更新版Cardinal 1/2期数据，发现疗效已经恶化，Party C彻底退出，Merck将报价下调至50美元，双方最终以53美元达成协议——这一仅6%的溢价令投资者“颇为不满”。
• Yaron认为，疗效下滑的机制在于更新版数据纳入了既往使用Novartis的Scemblix失败的患者，后者是竞争对手的STAMP抑制剂；把这些患者加进来，“响应率自然会下降”。但他强调背景很重要：Novartis的响应率为26%，Terns为64%–75%，因此“即便取区间下沿，仍然在40%出头”。
• Graig给出的可交易教训是：如果Terns继续独立经营，之后披露疗效落在区间下沿，同时Enliven的ATP竞争性抑制剂步步逼近，“股价可能会遭遇灾难性后果”。Yaron则补充了另一面：股价较底部上涨超过7倍，12月以40美元买入的投资者，3个月后拿到了53美元；“总体而言，投资者确实得到了回报”。
• 对照案例是Biogen在1周前提出的约60亿美元收购Apellis，报价溢价140%；Graig称，对于增长持平的Syfovre GA业务而言，这“可能是一个出人意料的大溢价，甚至称得上过高”。

5. Gilead收购Tubulis的ADC平台

• Sam列出的关键数字是：预付款31.5亿美元，这是Gilead今年第3笔交易，此前分别以53.6亿美元预付款收购Arcellx、以约16亿美元收购Ouro；截至目前，“现金投入约100亿美元”。Gilead在2024年12月合作时只支付了2000万美元预付款，因此这次收购说明，1年的内部接触让Gilead看到了这个“差异化ADC平台”的价值。
• Sam承认自己感到意外：“我原本已经认定，世界上任何想要的ADC最终都会去中国找，但这笔交易多少让我有些意外。”这是对“所有ADC都来自中国”（以及所有GLP-1都来自中国）这一惯性判断的罕见反例。
• Tubulis在2025年10月完成略高于4亿美元的C轮融资，而18个月前的融资额为1.38亿美元；这轮融资是欧洲规模最大的一批融资之一。Sam指出，投资者或许“很清楚Gilead与Tubulis之间的合作进展到了哪一步”。

6. Soleno、报价差距收窄，以及现金流留在XBI为何重要

• Josh认为，Neurocrine以约30亿美元收购Soleno，支付的溢价并不高；其Prader-Willi综合征药物VYKAT XR按当前速度年化收入已超过4亿美元，在“没有新的安全性信号”的前提下，收入有望达到10亿至20亿美元。风险点包括高血糖、DKA，以及2例可能与药物无关、但始终难以完全确认的死亡事件。该交易为Ingrezza和Crenessity之外再添一条风险已显著降低的增长支柱，也缓解了公司高风险后期神经领域管线带来的压力。
• Josh更大的判断是，生物科技行业向盈利转型，以及让这些现金流留在指数内部、而不是把价值转移给药企的交易，才是吸引泛化投资者的关键；“泛化投资者对生物科技的兴趣，将对行业及其估值产生远大于药企并购的影响。”他希望板块能摆脱“120至130区间”，实现“强势突破”。
• Oliver给出了互补判断：中型买方正在增多，包括Servier/Day One以及BioMarin的50亿美元交易；卖方也变得更现实——Soleno在股价曾突破40亿美元后，最终以约30亿美元成交。因此，买卖双方的报价差距正在缩小，Q1的并购节奏“很可能会在今年剩余时间里复制。希望如此”。
• Josh补充了一个小市值交易案例：私有公司Garda Therapeutics竞购Assertio，这家前身为Depomed的公司后来改名，想必是为了摆脱阿片类药物的包袱；Garda的报价约为Assertio当初收购Spectrum所支付价格的一半，而Spectrum带来了Rolvedon，交易目前仍处于go-shop窗口期。这是年初至今第11起公开市场生物科技交易；交易数量强劲，但按金额计算仅属平均水平。

7. 数据周：Ascendis联合疗法惊艳，Insmed的brensocatib再度受挫

• Yaron表示，Ascendis的软骨发育不全52周数据显示，单用CNP可将生长速度提升至正常水平的约50%，与每周一次生长激素联用后达到97%；1年数据还显示身体比例出现有意义的改善。Ascendis的每周一次Skytrofa已经获批并上市，BridgeBio的口服infigratinib（FGFR3抑制剂）将在今年申报、明年上市，市场竞争会变得拥挤；“不过大概2年后，Ascendis的联合疗法就会出现，而我们所有KOL都认为，它很可能成为标准治疗的核心。”
• Graig谈到Insmed时表示，brensocatib治疗化脓性汗腺炎的2期CEDAR研究未达到主要终点，这是继去年12月无鼻息肉慢性鼻窦炎（CRSsNP）之后，第2次适应症扩展受挫。但核心产品的上市表现非同寻常：首个完整季度收入约1.46亿美元，公司指引首个完整年度收入至少10亿美元，市场预计峰值销售额约90亿美元；这是FDA批准的首款支气管扩张症药物。

8. Replimune第二封CRL：没人找得到监管标准

• Sam转述其黑色素瘤领域同事Max Nisen的看法：缓解率“看起来还可以”，既往接受过ipilimumab/nivolumab治疗的患者这一切入点很有意思，耐受性“相当不错”；但这次拒绝“似乎归根结底是因为研究没有对照、采用了单臂设计”。他尚未得到解答的问题是：“如果FDA最终就是这个结论，这家公司当初怎么会被允许重新申报？”因此，这是否说明“FDA内部一团乱”，仍然存在争议。
• Graig并非密切跟踪这家公司，但对流程的评价很直接：允许公司重新提交申请，“让他们经历一轮折磨，最后却第2次拒绝，实在有些残酷和苛刻……这对整个行业来说确实不是好兆头”。
• Josh的结论，也是本期最具交易价值的监管判断：他原本期待这会成为FDA证明自己“恢复正常运转”的“良好案例”，但结果是，“我们仍在逐案摸索监管标准究竟设在哪里”。

9. 肥胖药物：价格战撞上药物基因组学

• Sam介绍的上市动态是：Novo的7.2mg高剂量Wegovy（常规剂量为2.4mg）于4月7日上市，自费价格为每月399美元，对比Zepbound的每月499–699美元；STEP UP研究中，72周减重约21%，而Zepbound约为22%，Novo终于追上了双机制药物的疗效。Lilly的口服Foundayo（orforglipron）于4月9日上市，起价每月149美元，之后升至199–349美元；Wegovy口服药同样定价149美元，但有“严格的服药要求”。他打趣说，价格“几乎每天都在变化，速度和我们获得肥胖数据的速度差不多”。
• Sam同时提到Nature论文：研究覆盖25,660名受试者，其中大量数据来自23andMe，将GLP-1使用者与未使用者进行比较后，发现GLP-1受体上的一个错义变异与“疗效显著提升”相关；每多携带1份效应等位基因，体重额外减少接近1公斤，同时还会影响恶心和呕吐，且再次发现女性的减重幅度更大。
• 他重申了一贯立场：“我一直坚持认为，真的不想再比较这些药物的疗效，尤其不想跨试验比较。但市场会继续这么做，股价也会据此上下波动。”