第178期｜2026年4月3日

摘要

• 尽管宏观环境剧烈波动，生物科技仍大幅跑赢：Eric Schmidt 认为，XBI走势从未持续低于 S&P 500，并指出其年初至今上涨约7.4%，而 S&P 500 下跌约4%；他认为，周二单日涨幅超过7%，是该指数10年来“第4大或第4好的一天”。 面对3月约10%的回调（中东冲突、降息暂停担忧），Mike Yee 的策略是“把回调当作买入机会”（use the pullback as a buying opportunity）——药价、并购和融资窗口依然稳固，投资者仍在“因数据获得回报”。
• 2026年Q1是 Cantor 追踪10多年公开市场生物科技并购以来最强的首季度——共9笔收购、合计约320亿美元，其中两笔交易在季度最后一天落地。 Eric指出溢价分化极大：Biogen较 Apellis 前一日收盘价溢价140%（“就数十亿美元规模收购而言，我不记得见过接近这么高的溢价”），而就在一周前，Merck 收购 Terns 的溢价只有约6%，堪称“微薄”。
• Biogen以56亿美元收购 Apellis，是“一笔 Robin Kramer 式交易”，而非押注科学：通过财务管理和 Biogen 肾脏管线的商业化爬坡，包括一款正在进行3项 Phase 3 研究的肾病药物，抵消 Ocrevus 约15亿美元的特许权使用费收入，而这部分收入在2029–2030年可能减半。 Mike的提醒是，Biogen在 Alexion 和 Regeneron 今年晚些时候公布 GA 数据前就完成收购，竞争性数据可能让这笔溢价显得更不划算。对股价在2024年下跌47%、去年下跌21%、年初至今下跌32%的 Apellis 股东而言，Graig称这是一项“极其出色的结果”。
• Lilly以60亿美元收购已准备进入 Phase 3 的 orexin 公司 Syntessa，相对1万亿美元市值不过是“一跳、一个买卖价差”，但也释放出其在发作性睡病和特发性嗜睡症领域追求数十亿美元规模的信号。 Takeda凭借Q3 PDUFA领跑，Alkermes紧随其后，Harmony的 BP-15205 将于年中公布 Phase 1 数据；Graig估算这一市场规模约为20亿美元左右，取决于标签扩展，按每年约15万美元定价，且仍有望突破 Jazz 的 oxybates 仅覆盖约20%患者的天花板。
• 血脑屏障穿梭技术正在获得概念验证：Roche的 Trontinimab 让约75%的患者在6个月内达到淀粉样蛋白斑块阴性，同时 ARIA 仅为 donanemab/Leqembi 的“一小部分”；Denali刚刚获批通过穿梭机制将一种酶送过血脑屏障，用于 Hunter 病。 Corsana与 Cyclerion 的反向合并（同时募资约3.8亿美元，资金覆盖至2029年），以及 AbbVie 收购 Aliada（14亿美元）、Novartis引进一项资产（首付款约1.65亿美元、潜在里程碑付款约15亿美元），都显示出战略资本的兴趣；Mike则指出：“Lilly并没有真正披露的穿梭平台……而 Biogen 又把穿梭技术还给了 Denali。情况不妙。”
• Orforglipron（“Foundeo”）通过 FDA Commissioner Priority Voucher 获批，但获批的是一款17mg片剂，依据的是分析师此前从未见过的生物等效性研究，而相关研究使用的是35mg胶囊；Mike的结论是：“大药企没必要向你展示任何东西。” 市场共识预计，Lilly在美国仅用7个月就能实现约17.5亿美元销售额，Novo的口服 Wegovy 也将带来约15亿美元——首年合计约35亿美元，在注射剂200亿美元的基础上再添增量；Lilly将价格下调49美元，把与 Novo 产品的价差收窄至50美元，而 FDA 严厉打击 Hims 的仿制版本后，Novo转而与 Hims 合作。
• Vinay Prasad离任后的 FDA 在孤儿药问题上显得“更友善、更温和”——Eric称其“几乎是一场公共形象营销活动”，而药企正在测试这一政策窗口。 Agios将在镰状细胞病上为 midapevad 提交 sNDA，尽管未达到疼痛危象终点；Scholar Rock则在 aptenerumab 尚未完全获批前，凭借2种 fill-finish 方案出人意料地重新提交申请（9月PDUFA）；Replimune的难治性黑色素瘤 PDUFA 将于周五公布，或成为这一趋势的风向标。
• Viridian在皮下注射 TED 的 Phase 3 数据为阳性后股价反而下跌约30%，因为安慰剂校正后的应答率约为静脉制剂的一半——“这似乎似曾相识？” 静脉版本的疗效与 Amgen 价值20亿美元的 Tepezza 相近甚至略优，但只需输注5次、而非8次，6月PDUFA仍未改变；市场正在下调对皮下注射机会的估值。

精读

1. 回调10%，随后迎来10年来第4强的 XBI 单日表现

• Mike回顾Q1称，生物科技在一轮强劲上涨后进入2026年，随后3月因中东冲突推升油价与利率担忧，XBI回撤约10%——“如果利率不再下降，又发生全球冲突，这很可能就是风险偏好收缩的环境。”他在整个回撤期间的判断是，几大顺风因素——药价问题基本出清、并购和融资——依然存在，因此应“把回调当作买入机会”（use the pullback as a buying opportunity）。
• Eric Schmidt给出的数据是，他认为 XBI走势从未持续跑输 S&P 500，目前年初至今上涨约7.4%，而 S&P 500 下跌约4%，领先超过11个百分点；对于一个“通常不会被视为具备避险表现的板块”而言，这种表现“非常、非常惊人”。他认为，周二超过7%的涨幅是该指数10年来“第4大或第4好的一天”。
• 两人的共识是，微观层面的强劲表现（数据、便宜估值、并购交易）推动板块跑赢，宏观环境决定涨幅的弹性——“宏观必须配合，微观才能真正走到台前。”Mike判断市场能否继续看多的标准是，投资者是否仍因承担风险而获得回报；“在我看到这一点出现实质性逆转之前，也就是好数据一出来就被迅速卖掉……市场就仍然存在广泛支撑。”

2. 制药板块反转：个位数估值倍数、专利悬崖与创纪录并购季度

• Mike的制药股交易框架是：过去3至4年不受资金青睐的公司如今开始领涨——Merck年初至今上涨10%，Bristol Myers上涨10%，Pfizer“有意思的是……也是表现最好的公司之一，上涨13%”——估值大多在9–13x，Gilead目前为15x；药价问题已经出清，许多公司通过收购生物科技资产来填补专利悬崖。“这是基金经理能够理解的故事。”
• Eric引用 Cantor Fitzgerald 的 Josh Schimmer 追踪数据给出客观框架：Q1有9笔公开市场公司收购，是其10多年记录中最强的首季度；Biogen/Apellis和 Lilly/Syntessa 都赶在季度最后一天完成交易。合计约320亿美元虽“更接近平均水平”，并非“历史最高季度”，但仍意味着大量资金回流生物科技行业。对于并购干旱的说法，Mike的总结是：“砰，同一天来了两笔。”

3. Biogen–Apellis：为降本与肾脏平台故事支付140%溢价

• Eric对这笔56亿美元交易的解读是，较 Apellis 前一日收盘价高出140%的溢价，以这一规模而言在他的记忆中极其罕见，尤其是在 Merck 上周仅以约6%、“微薄”溢价收购 Terns 之后。但这不是 Chris Viehbacher 那种“除非你想做交易，否则别雇我”式的收购，不是在买一件漂亮玩具——“这与其说是 Chris Viehbacher 的交易，不如说是 Robin Kramer 的交易”：Biogen将对 Apellis 组织进行大刀阔斧的裁撤，接手约10亿美元销售额，争取明年实现交易增厚，并利用 C3G 肾病产品为其肾脏管线搭建商业化路径，其中包括一款正在进行3项 Phase 3 研究的药物。
• Mike认为这是一笔“还算不错的正面交易”，但明确表示它不是管线押注，而是一笔用来填补 Ocrevus 失去独家销售权后收入缺口的财务交易；这条15亿美元的特许权使用费收入“可能在2029年和2030年减半”。他关注的是，Biogen在 Alexion 和 Regeneron 今年晚些时候公布 Phase 3 GA 数据前完成收购，竞争性数据可能影响这笔溢价未来是否站得住。
• Graig从 Apellis 股东角度看，市场曾预计 Syfovre 峰值销售额达到20亿至30亿美元，但预期已经大幅下修；公司股价2024年下跌47%，去年下跌21%，年初至今下跌32%，而41美元是18个月低点——“如果你是 Apellis 股东，这是一个很好的结果”；但“如果你是 Apellis 员工，甚至是管理层，这绝不是你想象中的故事结局”。考虑到 Biogen过去在眼科领域并无大型业务，他对双方的眼科协同“有些困惑”；电话会释放出的信号是，肾脏业务才是这笔交易的主要战略。

4. Lilly押注 orexin：相对1万亿美元市值，60亿美元只是“一跳”

• Mike认为，Lilly约95%的关注点、超过60%的收入都集中在 GLP-1，因此花60亿美元收购 Syntessa“对股价而言大概就是一小时的波动……一个跳动、一个买卖价差”（a tick, a bid-ask spread）。他还提到 Lilly 的高风险高回报策略：以“1美元、2美元的股票”价格收购 Ventyx 和 Verve，其中 Verve 当时“按现金价值交易”。Syntessa的逻辑在于，其 orexin 激动剂已准备进入 Phase 3，在发作性睡病和特发性嗜睡症领域具备数十亿美元潜力，同时还可能延伸至糖尿病、肥胖及其他初级保健适应症。
• Graig梳理了市场格局：Takeda已提交 FDA 申请，PDUFA 日期定在Q3但具体日期未披露；Alkermes紧随其后；Harmony的 BP-15205 被称为“最强效的 orexin 药物”，预计年中公布首批 Phase 1 数据。KOL认为 orexin 是“非常优雅的生物学机制”；按每年约15万美元定价，Graig估算市场规模约20亿美元左右，上行空间取决于标签扩展，因为 Jazz 的 oxybates 销售额已达到约15亿美元，但覆盖的只是市场中约20%的中重度患者。

5. 血脑屏障穿梭平台持续获得验证

• Mike列出的概念验证链条包括：Roche的 Trontinimab 是在老款 gantenerumab 上连接 transferrin receptor 抗体，其效果达到裸抗体的10–20倍——“基本上，约75%的患者在6个月内达到 A-beta 斑块阴性，而且 ARIA 只有 Biogen 和 Lilly 产品的一小部分。”Denali上周获批，利用穿梭机制将一种酶送过血脑屏障治疗 Hunter 病，数据优于现有 Elaprase，进一步验证了 transferrin 机制；Denali的穿梭版 A-beta 抗体和 MAPT tau ASO 也将跟进，后者计划在明年晚些时候进入临床。Mike表示，他们会关注 BIB80 数据。
• 交易背景是，Corsana与这家陷入困境的 Cyclerion 进行反向合并时，同时募资约3.8亿美元，为一项 Phase 1 beta-amyloid 资产提供资金支持至2029年。Graig梳理出的战略需求还包括：AbbVie在2024年秋季以14亿美元收购临床前阶段的 Aliada；Novartis今年1月从一家中国生物科技公司引进一项具备血脑屏障穿透能力的 beta-amyloid 资产，转录中将其标为 Synuro [?]，首付款为1.65亿美元，潜在里程碑付款最高约15亿美元；Alector的 ABC 平台则可穿梭抗体、siRNA和酶。
• Mike最后面无表情地指出，经过这一系列验证，这些公司的市值“其实并没有那么大”——“Lilly并没有真正披露的穿梭平台。有意思。而 Biogen 又把 A-beta 项目的穿梭技术还给了 Denali。不妙了。”

6. Orforglipron获批——依据的是分析师此前未见过的生物等效性研究

• Mike谈到 Lilly 口服 GLP-1 药物 Orforglipron（“Foundeo”）本周通过 FDA Commissioner Priority Voucher 获批：市场共识预计其在美国仅用7个月就能实现约17.5亿美元销售额，Novo的口服 Wegovy 也将带来约15亿美元；首年合计约35亿美元，“可能是我们见过的所有药物中，除丙肝药物外最快的几种上市表现之一”，而这还建立在注射剂200亿美元销售额之上。
• 关键细节在于，获批剂型是17mg片剂，但研究使用的是35mg胶囊。Lilly通过一项经 FDA 审查、分析师此前从未看到的生物等效性研究完成剂型桥接：药物重量约减半，疗效仍相同，同时使用“显著更少的活性药物成分（API）”。“大药企没必要向你展示任何东西……所有信息最终都写进了标签。”
• 商业竞争也在升温：FDA严厉打击 Hims 推出的口服 Wegovy 复配版本后，Novo转而与 Hims 合作销售真正的药物，并提供年度折扣价；但 Mike对此颇为不爽：“药不是订阅服务。”Lilly将价格下调49美元，使两款产品的价差收窄至50美元；Novo的肽类药片要求服药前禁食30分钟，而 Lilly 的小分子药物没有这一要求。
• 在 GLP-1之外的机制方面，Nomura因一项毒理学研究中出现未披露的不良发现，将其肥胖症 NLRP3 抑制剂的首批临床数据推迟到明年初；Graig已向公司确认，相关发现与肝酶升高或肝毒性无关。尽管饮食诱导肥胖小鼠数据显示，semaglutide可带来25–29%的减重效果，Mike和 Eric指出，包括 Ventyx、Nathera 和 BioAge 在内的许多公司都已将 NLRP3 转向心脏代谢或心血管结局，Nomura“可能是最后一家仍在验证肥胖假设的公司”。Nomura的假设是维持较高 IC90 水平，而 Mike认为，NLRP3在肥胖领域或许更适合用于维持治疗。

7. “更友善、更温和”的 FDA，以及 Viridian 的安慰剂问题

• Eric对监管环境的判断是：Agios准备为 midapevad 在镰状细胞病适应症上提交 sNDA，尽管其达到了血红蛋白应答终点，却未达到投资者负面看待的疼痛危象共同主要终点，这实际上是在押注 FDA 的宽松。Vinay Prasad离任后，FDA似乎正在展开“一场近乎公共形象营销活动”；BioCentury的一篇文章称，一位 FDA 领导人正与近期收到 CRL 的公司进行不在日程中的一对一会面，而 Commissioner Makary 也承受着来自孤儿药审批和审评的压力。这仍是“一场有些艰难的战斗”，但股价反应良好。
• 眼下的风向标是 Replimune 难治性黑色素瘤适应症的 PDUFA 将于周五公布。Mike指出，“Vinay在阻止这款药上发挥了重要作用”，并认为市场共识给出的获批概率很低。
• 对 Scholar Rock 出人意料地重新提交 aptenerumab 的 SMA 申请，Mike认为关键是执行力，而不一定是 FDA 突然变得宽松：公司通过 Catalent 使用一处此前收到 Form 483 的工厂重新申报，同时加入第二处尚未准备就绪的 fill-finish 工厂；两处设施都有望在9月PDUFA前准备就绪并完成签批。Eric认为，在一个未满足需求很高的适应症上，FDA或许愿意接受两处工厂都尚未“手续齐全、盖章完毕”的申报，从而给 Scholar Rock 留出更大的操作空间。
• Mike谈到 Viridian：公司针对甲状腺眼病的皮下注射 IGF-1R 抗体拿到了积极的首批 Phase 3 数据，相较于 Amgen 价值20亿美元的 Tepezza（6个月内静脉输注8次），确实具备便利性优势；但由于应答率低于静脉版本、安慰剂应答率偏高，股价仍下跌30%——“这似乎似曾相识？”扣除安慰剂后的疗效差值“约为静脉版本效果的一半”。公司还在等待第2项 Phase 3 研究，5次输注的静脉版本则仍维持6月PDUFA，是更近的催化剂。